عرضه‌های اولیه که با چاشنی بازدهی مطلوب در چند روز ابتدایی همراه است، جذابیت بالایی در میان فعالان بازار دارد. این امر سبب شده تا بازیگران بازار سرمایه اشتیاق زیادی برای مشارکت در این امر و خرید سهامی که برای نخستین بار راهی بازار می‌شود، داشته باشند. در این راستا بارها شاهد بوده‌ایم سهامداران با اشتیاق به خرید سهام شرکت‌هایی که برای اولین‌بار و گاه با قیمت‌های مناسب وارد بازار می‌شوند، اقدام کرده و در بیشتر موارد نیز چند روز پس از عرضه بازدهی مناسبی را از این محل به دست آورده‌اند. در این راستا تجربه نشان داده که بیش از 90درصد از عرضه اولیه‌هایی که در بورس صورت گرفته، سودآور بوده و حدود 20 تا 30 درصد بازدهی را به همراه داشته است. به همین دلیل عرضه اولیه برای فعالان بازار همیشه جذابیت داشته است، اما در این میان یکی از مهمترین دغدغه سیاستگذاران و همچنین معامله‌گران بازار، رعایت انصاف در این عرضه‌هاست.
بر این اساس در حالی تا قبل از زمستان سال 95 شاهد عرضه‌های اولیه به روش حراج بودیم که این روش برخی نا‌عدالتی‌ها در تخصیص سهام به عموم سرمایه‌گذاران را به دنبال داشت. به این ترتیب همواره انتقاد سرمایه‌گذاران از روش مزبور در تمامی عرضه‌های اولیه مشاهده می‌شد. این موضوع متولیان بازار سرمایه را به سمت بکارگیری روش‌های دیگر ترغیب کرد. در این راستا عرضه اولیه سهام به روش ثبت سفارش دفتری (بوک بیلدینگ) بهترین گزینه برای رفع این ناهنجاری‌ها شناخته شد. پس از حل مشکلات اجرایی این روش جدید که بیشتر از ناشی از بروز مشکلات نرم‌افزاری در هسته معاملات بود، سرانجام در دی ماه سال گذشته شاهد عرضه اولیه سهام شرکت «پاکدیس» در فرابورس ایران به روش بوک بیلدینگ بودیم. البته یک ماه بعد عرضه اولیه سهام «برکت» در بورس تهران صورت گرفت.
بوک بیلدینگ اقدامی مهم برای توسعه بازار مالی
عرضه اولیه به روش ثبت سفارش یا همان بوک بیلدینگ را باید یکی ازمهمترین اقدامات در حوزه توسعه بازارهای مالی دانست؛ اقدامی که با برطرف کردن مشکلات و موانع روش قبلی عرضه اولیه سهام، هرگونه شائبه مبنی بر غیرمنصفانه و ناعادلانه بودن این تخصیص‌ها را از بین برده است. از سوی دیگر، بوک بیلدینگ به دلیل برخورداری از ساختاری مبتنی بر باز بودن زمان، موجب منطقی شدن روند کشف قیمت‌ها در عرضه اولیه شده است.
بر این اساس باید گفت در روش عرضه عمومی به قیمت ثابت ابتدا قیمت عرضه تعیین می‌شود و سپس سرمایه‌گذاران درخواست‌های سفارش خود را وارد سیستم می‌کردند. در این روش عرضه اولیه نه تنها شاهد مسدود شدن دسترسی معامله‌گران آنلاین برای ثبت سفارش بودیم، بلکه بروز اختلال در سیستم معاملات، عدم تخصیص بهینه سهام به مشتریان از سوی کارگزاری‌ها و در نهایت عدم موفقیت عده زیادی از معامله‌گران به ثبت درخواست از دیگر معضلات عرضه اولیه به روش حراج بود.
این فرآیند چالش‌های جدی برای بازار سرمایه به دنبال داشت که مهمترین آن سلب اعتماد فعالان از بازار بود. این موضوع مسئولان بازار سرمایه را به چاره‌اندیشی وا داشت تا با تدوین مقررات دقیق و مناسب و همچنین به‌کارگیری بهترین و کارآمدترین روش، در پی ارزش‌گذاری منصفانه اوراق بهادار و تخصیص بهینه آن باشند.
در این راستا کارآمدترین و منصفانه‌ترین روش عرضه اولیه، عرضه اولیه به روش بوک بیلدینگ معرفی شد. به همین دلیل روش ثبت سفارش دفتری (Book Building) برای کشف قیمت در عرضه‌های اولیه بازار سرمایه از سال گذشته انتخاب و در بازار سرمایه اجرایی شد. روشی که برخی بر این باورند که مهمترین مزیت آن امکان ثبت سفارش به قیمت‌های متفاوت است؛ چرا که در این روش، هر سفارش با توجه به حداکثر حجم مشخص شده در قیمتی که خریدار تعیین می‌کند در سامانه معاملات ثبت خواهد شد و در تخصیص سهام بی‌عدالتی ایجاد نخواهد شد.
ضمن اینکه در این روش هر خریدار با توجه به تحلیل و بررسی‌های خود، درخواست خرید سهام را در ساعتی مشخص که از قبل ناظر بازار اعلام می‌کند، در سیستم معاملاتی ثبت می‌کند. در این راستا نظم‌بخشی هرچه بیشتر به سیستم معاملات از دیگر مزایای این امر خواهد بود. بر این اساس روش مزبور به‌واسطه برخورداری از مزیت خودکار بودن تمام مراحل عرضه اولیه، موجب نظم دادن به این روند عرضه اولیه‌ها شد.
بوک بیلدینگ در عرضه اولیه
از آنجا که براساس روش بوک بیلدینگ تمام بازیگران بازار در کشف قیمت سهام نقش و مشارکت دارند، این روش را می‌توان نماد شفافیت بازار دانست چرا که با این روش، هم به معامله‌گران، هم به کارگزار و هم به سرمایه‌گذاران آنلاین و عادی اجازه داده می‌شود تا با ثبت سفارش، در کشف قیمت سهام مورد معامله نقش داشته باشند.
در این میان باید توجه داشت که سهام مورد معامله در عرضه اولیه به روش بوک بیلدینگ، دیگر مانند گذشته توسط کارگزاران به مشتریان تخصیص داده نمی‌شود. این امر به معنی آن است که در بوک بیلدینگ، مشتریان به طور مستقیم یا غیرمستقیم سفارش خود را ثبت می‌کنند. بدین ترتیب، شائبه هرگونه غیرمنصفانه بودن تخصیص‌ها در عرضه اولیه در روش بوک بیلدینگ از بین می‌رود. این در حالی است که در روش قبلی عرضه اولیه، کلیه مشتریان به طور مستقیم در کشف قیمت سهام عرضه اولیه نقش نداشتند. به عبارت دقیق‌ترکارگزاران در ابتدا بر اساس پیشنهادهای سرمایه‌گذاران، به کشف قیمت سهم می‌پرداختند و پس از آن، مشتریان آنلاین با این قیمت کشف شده وارد معامله می‌شدند.
نگاهی به فرآیند ثبت سفارش از روش بوک بیلدینگ
فرآیند عرضه اولیه به روش بوک بیلدینگ با تعیین یک مدیر عرضه و ثبت آن نزد سازمان بورس آغاز می‌شود. عرضه از طریق مدیرعرضه خواهد بود. همچنین گزارش بازرسی، دامنه قیمت برای ثبت سفارش و تعیین متعهد خرید نیز از سوی مدیر عرضه اعلام می‌شود. ضمن آنکه از زمان اعلام قیمت، با یک بازه زمانی حداقل دو ساعته و حداکثر یک روزکاری امکان ثبت سفارش وجود دارد. بر این اساس یک قیمت به عنوان حداقل قیمت ثبت و یک نرخ نیز به عنوان حداکثر محدوده قیمتی برای ثبت سفارش اعلام شده و معامله‌گران طبق اعلام ناظر بازار سفارش‌ها را در سامانه معاملاتی ثبت می‌کنند. چنانچه سفارش‌ها در سقف دامنه قیمتی بیش از عرضه مورد نظر باشد روش تسهیم اجرا خواهد شد. اما اگر سفارش‌های پراکنده در دامنه قیمتی وجود داشت، عرضه بر اساس قیمت بازار در کف قیمتی کشف خواهد شد.
همچنین در این روش باید تمام سهم عرضه شده، معامله شود. چنانچه حتی یک سهم هم عرضه نشود، معامله ابطال می‌شود. این موضوع نیاز به حضور متعهد خرید در عرضه‌های اولیه را نمایان می‌سازد.
در این میان چنانچه تمامی سفارش‌های خرید در سقف دامنه تعیین‌شده بوده و حجم این سفارش‌ها نیز بیشتر از سهامی که قابل عرضه‌اند باشد، سهام مزبور بین متقاضیان خرید تسهیم می‌شود. در حالت دوم اگر حجم سفارش‌ها با اوراق قابل عرضه، برابر باشد عرضه بر اساس اولویت قیمت متقاضیان خرید انجام خواهد شد. در حالت سوم نیز اگر حجم کل سفارش‌ها از تعداد اوراق قابل عرضه کمتر باشد پس از اعمال تعهد خرید توسط متعهدان خرید، عرضه صورت خواهد گرفت.
بررسی مزایای بوک بیلدینگ
نتیجه بررسی‌های انجام شده نشان می‌دهد که روش ثبت سفارش در عرضه‌های اولیه که در سراسر دنیا مورد استفاده قرارمی گیرد و با همین عنوان بوک بیلدینگ شناخته می‌شود، برای عرضه‌های اولیه بورس ما نیز برگزیده شد. بوک بیلدینگ نسبت به روش قبلی عرضه اولیه سهام، از مزایای متعددی برخوردار است. پیش از هرچیز باید به این نکته اشاره کرد که در این روش، انجام معامله به لحظه محدود نمی‌شود. دراین میان، خریدار و فروشنده بر اساس تحلیل‌های موجود در مورد قیمت، در ساعاتی که از قبل مشخص شده اقدام به معامله در سیستم می‌کنند.
به عبارت دقیق‌ترعرضه اولیه در بوک بیلدینگ ظرف چند ثانیه انجام نمی‌شود و مدت زمان آن باز است. این مهلت ثبت سفارش می‌تواند در چند ساعت و حتی چند روز باشد. به همین دلیل کشف قیمت‌ها با تصمیمات منطقی‌تری همراه خواهد بود. در این دوره تمامی سهامداران اعم از حقیقی و حقوقی در دامنه قیمتی اعلام‌شده اقدام به ثبت سفارش تا حداکثر سقف اعلامی برای سهام مورد نظر می‌کنند. البته امکان اصلاح و ویرایش سفارش‌های خرید در این بازه زمانی وجود دارد. همچنین در مقررات لحاظ شده برای بوک بیلدینگ نیز شرکت عرضه کننده موظف به ارائه گزارش ارزیابی شده است. بر این اساس، قیمت هر سهم را نیز می‌توان تخمین زد و مشکل کشف قیمت‌ها نیز در این روش حل شده است. همچنین در روش بوک بیلدینگ، ثبت درخواست هر مشتری می‌تواند تنها از یک کارگزاری انجام شود. این موضوع سبب می‌شود که رانت‌های برخی افراد در حوزه تخصیص‌های بیش از حد مجاز از بین رفته. در نهایت نتیجه این موضوع حفظ منافع سهامداران خرد خواهد بود.
به عبارت دقیق‌تر سهامداران خرد که به عنوان مهمترین هدف جذب سرمایه از سوی بازار سهام هستند، بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته و با تأمین بیشتر منافع آنها، بستر مناسب برای افزایش اعتماد آنان فراهم می‌شود.
در روش بوک بیلدینگ، رویه تخصیص در اختیار کارگزاران قرار ندارد و سامانه آن طبق یک الگوریتم مشخص تصمیم گیری می‌کند در حالی که در روش قبلی، هر یک از کارگزاران رویه خود را داشتند که مجموعه این رویه‌ها از شفافیت برخوردار نبود و میزان سهم تخصیص یافته به هرکس نیز مشخص نبود. در واقع در روش قبلی، تخصیص‌ها بر اساس تشخیص کارگزاران انجام می‌شد که این موضوع در بسیاری از موارد غیرمنصفانه بود. اما در حال حاضر و با استفاده از روش مزبور طبق دستورالعمل‌های تدوین شده، چگونگی تقسیم سهام بین همه متقاضیان کاملا مشخص است.
روشی بی‌نقص؟!
با وجود این مزایا اما برخی کارشناسان این روش از عرضه اولیه را بی‌عیب و نقص نمی‌دانند؛ یکی از معایب مطرح شده از سوی این گروه تعیین قیمت و محدودیت حداقلی و حداکثری برای آن است. این گروه معتقدند نهاد عرضه‌کننده، یک قیمت را به عنوان کف قیمت سهم مشخص می‌کند. حال سرمایه‌گذاران می‌توانند سفارش خرید خود را در بازه‌ای بین این قیمت سقف و کف قرار دهد. این در حالی است که در بیشتر مواقع این کار باعث می‌شود تا افراد در زمان عرضه اولیه، در این روش در سقف قیمتی اقدام به ثبت سفارش و خرید سهام کنند. به همین دلیل این موضوع ممکن است موجب ایجاد صف خرید در عرضه اولیه شود. این در حالی است که در دیگر بازارهای سرمایه بین‌المللی مانند آمریکا در روش بوک بیلدینگ بازه قیمت بازتر است. بر این اساس سهامدار با میزان تحلیل و ریسک‌پذیری اقدام به ثبت سفارش و تعیین قیمت برای خرید سهم می‌کند. اما در ایران سهامداران در سقف قیمت تعیین شده، اقدام به ثبت سفارش می‌کنند.
ضمن اینکه فعالان بازار سرمایه معتقدند که این روش در عرضه سهم‌های کوچک چندان مناسب نیست و روش‌هایی غیر از روش بوک بیلدینگ پیشنهاد می‌شود. به این ترتیب در روش بوک بیلدینگ نیز تمهیداتی دیده شده که برای سهام شرکت‌های کوچک، دامنه قیمت اعمال نشود. حال باید در روزهای آتی در انتظار تغییراتی در دستورالعمل اجرایی بوک بیلدینگ باشیم تا این روش به عنوان موثرترین و کارآمدترین روش در عرضه‌های اولیه مطرح باشد.
- ماهنامه بازار و سرمایه - پرونده ویژه