در ماه‌های اخیر با توجه به تمام مسیری که بازار طی سال در آن حرکت می‌کرد، تمام فعالین بازار با رخدادهای جدید روبه‌رو شدند که برای آنها چالش‌های بزرگی را فراهم آورد و باید برای مدیریت آنها چاره‌ای اندیشیده می‌شد.
۱. تعداد افرادی که به خانواده بازار سرمایه کشور اضافه شدند، با سرعت فزاینده‌ای افزایش یافته بود. این افراد سرمایه‌های قابل توجهی را وارد بازار کرده بودند. این مساله یک پیروزی واقعی در مسیر توسعه بازار سرمایه ایران است اما تاکنون به دلیل فراهم نبودن زیرساخت‌های بازار، این استقبال عمومی به خوبی در بازار پذیرایی نشد.
افراد برای ورود به بازار بدون هیچ پیش شرط آموزشی، سرمایه‌های کلانی را درگیر عملیات بازار می‌کردند. سرمایه‌گذاری‌های فراوانی در سهم شرکت‌هایی رخ می‌داد که ملاک انتخاب در آنها رشد تاریخی سهم بود، بی توجه به آنکه در گذشته یک ساله این سهم با چه پشتوانه‌ای رشد کرده است و آیا در حال حاضر به ارزش ذاتی خود رسیده یا خیر. ورود نوسهامداران به بازار که امر نیکی محسوب می‌شد و همواره در نهادهای متولی راهبری بازار سرمایه ایران، بودجه‌ای جهت ترغیب عمومی (فرهنگ‌سازی) جهت سرمایه‌گذاری در بورس وجود داشت، اکنون به نحوی دستوری متوقف می‌گردد و از ورود مردم کشور به بازار سرمایه ممانعت به عمل می‌آید. آیا این ممانعت با قوانین کشور مطابق است؟ البته آن روی سکه هم نگرانی متولیان بازار را می‌توان به وضوح دید. نگرانی از ریزش ناگهانی بازار به واسطه عدم آگاهی کافی صاحبان نقدینگی در بازار.
۲. در این بین با ازدیاد عملیات بازار و عاملین متعددی که به این خانواده بزرگ اضافه شدند، ضعف هسته معاملاتی بازار و تمامی مکانیزم‌های سیستمی مربوطه هر روز بیش از پیش مشهود است. جمیع نرم افزارها و سخت افزارهایی که در حال حاضر کشش عملیات فعلی بازار را نداشته و هر روز ضرر و زیان ناخواسته‌ای به فعالین بازار وارد می‌کند. ضرر و زیان مشهودی که در ید تصمیم گیری افراد نیست. دنبال مقصر نگردیم، ارکان بازار تمام تلاش‌شان را کرده‌اند. اگر معضل تحریم‌ها نبود، برنامه‌های ارتقا و جایگزینی سیستم معاملاتی در دستور کار بود.
۳. مهمتر از همه سرمایه‌های جدیدالورود به بازار به کجا سرازیر شدند؟ متاسفانه اخیرا در هر شبکه اجتماعی شاهد به‌وجود آمدن تشکل‌های سودجو با هدف فریب تازه واردین بازار هستیم. ده نفر با هم پیمان می‌بندند تا هزار نفر را به منجلاب سهم مورد خود بکشانند. شروع به خرید سهمی با حجم پایین در بازار می‌کنند که عمدتا بازیگر فعالی در آن حاضر نیست.
پس از خرید خود در قیمت پایین اذهان عامه بازار را به سمت سهم سوق می‌دهند که این مساله همواره توام با ابراز شایعات باورنکردنی از «کشف یک میدان نفتی تا یک معدن طلا زیرزمین یک کارخانه ورشکسته که زیان انباشته داشته و هنوز به سود نرسیده است» بگیرید تا «فروش داروی ضد ویروس COVID-۱۹ در فلان کارخانه تولید دارو» خواهد بود. آیا نهادهای نظارتی قدرت برخورد با این دسته کلاهبرداران را ندارد؟ چرا این افراد در بازار شناخته شده‌اند اما ترجیح سازوکار نهادهای متولی راهبری بازار با اعمال قوانین و مقرراتی است که چنین شرایطی قدرت بروز پیدا نکند. اقدام اخیر سازمان بورس با راهبری شورای عالی بورس کشور در خصوص مقرر نمودن حجم مبنا و همچنین پیشنهاد اعمال دامنه نوسان ۲ درصد تصمیمی دو وجهی بود. از سویی تصمیم‌گیران این مساله خود می‌دانستند این اقدامات محدودکننده جز لطمه به کارایی بازار سرمایه ایران نیست اما به اقتضای شرایط و نگرانی از وقوع ریزش بزرگتر بازار و اصلاح جدی‌تر روند حرکت شاخص، تصمیم به اجرای آن این تصمیم اقتضایی و به هنگام گرفتند.
۴. کارایی بازار (Market Efficiency): مقیاسی که سالیان درازی است در بازار ایران مورد توجه قرار نمی‌گیرد. کارایی بازار معمولا در سه دسته کارای اطلاعاتی، عملیاتی و تخصیصی تقسیم می‌شود.
الف. در خصوص وضعیت کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه ایران در حال حاضر چند مساله وجود دارد. از میزان گزارشاتی که نهادهای بورسی از ناشرین اخذ می‌کنند، شروع کنیم. بر اساس تصمیمات اخیر گزارشات آینده‌نگر در بازار کمرنگ‌تر شده و گزارشات زیادی تحت دسته‌بندی گذشته‌نگاری در بازار زیاد شده است. می‌توان از ناشرین بودجه سالانه خواست. همان آیتمی که اخیرا از بازار حذف شد و باعث شد EPS و متعاقب آن P/E بر اساس یک روش گذشته‌نگر ۱۲ ماهه (TTM) به دست آید. دوازده ماهی که عملکرد شرکت در بخشی از آن به سود ختم شده، سود مذکور به سهامدار پرداخت شده و مشمول هزینه زمانی پول شده است و بخش از آن همچنان پرداخت نشده است. بخشی از همان بخش دوم حسابرسی شده است و بخشی و فقط بر اساس اظهارات شرکت تهیه شده است. به کدام قسمت این EPS می‌توان استناد کرد؟
ب. در خصوص کارایی عملیاتی بازار می‌توان به نیم ساعت اول عملیات بازار نگاه کرد. دوره ۳۰ دقیقه‌ای سفارش‌گذاری که در آن معامله‌ای شکل نمی‌گیرد و فقط فرصتی است که افراد دارنده سرمایه یا اعتبار کلان بتوانند ذهنیت مد نظر خود را در خصوص بازگشایی سهم به عموم بازار ارائه دهند. در این کنار، مساله عملکرد هسته معاملات مجددا می‌تواند در این دسته طبقه‌بندی گردد. در خصوص کارمزدها و همچنین مالیات عملیات بازار سرمایه، ریاست محترم سازمان بورس حمایت‌های قابل تقدیری از لزوم پایین بودن مالیات و کارمزدهای بازار سرمایه سرمایه داشته‌اند که این مساله در بازار فعلی حیاتی می‌باشد.
ج.و اما کارایی تخصیصی. تمام متن نوشته شده را یک طرف بگذاریم و بیاییم از دیدگاه اقتصاد کلان به وضعیت بازار سرمایه کشور نگاه کنیم. آیا زمانی معادل با سرمایه‌ای که به شکل نقدینگی وارد بازار سرمایه شد، تقاضای نقدینگی در بازار اولیه و یا بنگاه‌های تولید وجود داشت؟ می‌توان با بررسی اقتصادی این سوال و ارائه گزارشات مقتضی به این سوال پاسخ منفی داد. زیرا اولا حجم عرضه اولیه‌های بازار بسیار پایین بوده و ثانیا ابزار مناسبی در بازار وجود نداشته که نقدینگی را به تولید و صنعت کشور سوق دهد.
در حال حاضر همچنان در بازار سرمایه ایران سهام شرکت‌های حائز ارزش اقتصادی مطلوب پیدا می‌شود. اما برای حفظ رونق فعلی بازار و مهار حجم نقدینگی کاذب، باید تصمیمی اساسی‌تر اتخاذ نمود. شاید مطلوب باشد در این مقطع زمانی به سراغ مهندسی مالی برویم تا برای نیاز فعلی اقتصاد کشور ابزاری ایجاد کند تا بازار سرمایه را به صنعت ارتباط موثر دهد. راهکارهای «ایجاد ETF های دولتی و نهادی» ، «پذیره‌نویسی در بازار سرمایه» ، «سهام افزودنی پروژه» و «سهام یک ساله» به شرح ذیل به عموم محققین، متولیان امور راهبری بازار سرمایه و تصمیم‌گیران ارشد اقتصادی، تقدیم می‌گردد:
ایجاد ETF های دولتی و نهادی
با توجه به وضعیت فعلی خصوصی‌سازی در کشور و ملاحظات مربوطه دولت به راحتی قادر و متمایل به عرضه سهام شرکت‌های دولتی (و مشابه این مساله برای نهادهای عمومی غیردولتی و سایر نهادهای کشور) نمی‌باشد. حال چگونه می‌توان راهی پیشنهاد نمود که شامل تامین مالی دولت، ارائه سهم به متقاضیان و همچنین از دست ندادن سهم تحت تملک دولت باشد؟ پیشنهاد ایجاد ETF (صندوق سرمایه‌گذاری قابل نقل و انتقال) به این صورت است که اگر دولت تصمیم دارد ۱۰ شرکت مختلف را وارد بازار سرمایه نموده و سهم آنها را به عموم مردم عرضه نماید، می‌تواند تمامی میزان سهم مورد نظرش را به تملک یک صندوق در آورده و سپس واحدهای آن صندوق را به فروش برساند.
هرچند در این راهکار می‌تواند حتی فقط ۱یا ۲ سهم را در صندوق قرار دهد. دو حالت قابل تصور است: یک اینکه سهم مورد نظر در بازار در حال معامله باشد و دولت قصد عرضه درصد بیشتری از سهم آن شرکت را داشته باشد که در این حالت می‌تواند قیمت سهم در ETF را کمی پایین‌تر از بازار و با هدف جلب جذابیت عمومی سهم، لحاظ نماید. دو اینکه سهم در بازار نباشد که در این حالت طبق روال بازار ابتدا سهم مورد ارزشیابی قرار می‌گیرد و سپس به صندوق بر می‌گردد.
البته ترجیح با حالتی است که حداقل ۵ درصد از سهام شرکت در بازار عرضه شده باشد که قیمت سهم به طور روزانه در NAV صندوق مشاهده شود. همانطور که می‌دانیم اگر سهمی تحت تملک صندوق باشد، حق رای سهم به نماینده صندوق بر می‌گردد. همچنین می‌توان طی قراردادی بین دولت و صندوق مربوطه، راهکار بازخرید اوراق پس از سررسید صندوق را تعیین نمود.
این صندوق هم تغییر قیمت سهم در بازار را خواهد داشت و هم سود نقدی پرداختی را. از طرفی این صندوق در تمام طول عمرش تنها مالک یک الی چند شرکت محدود و مشخص بوده و هیچگاه هیچ عملیاتی نخواهد داشت، بنابراین نرخ کارمزد پایین‌تری دارد و سرمایه‌گذار با خرید آن همان طریق شرکت در عرضه اولیه عمومی سهم را طی نموده است و در آینده از تغییرات قیمت صندوق و سود تخصیصی سالانه آن منتفع خواهد شد.
پذیره‌نویسی در بازار سرمایه
پیشنهاد دوم شامل ایجاد فضای پذیره‌نویسی در بازار سرمایه برای شرکت‌ها و بنگاه‌های بخش خصوصی و دولتی است که می‌توانند در کمتر از یک سال به بهره‌برداری برسند. این شرکت‌ها می‌توانند در بازار سرمایه پذیره‌نویسی تعهدی داشته باشند و سهامداران شرکت کننده انتظار ثبت و ارزشگذاری شرکت پذیره‌نویسی شده طی یک سال آتی را داشته باشند، بنابراین نگران هزینه فرصت سرمایه‌گذای نخواهند بود. این راهکار نقدینگی را مستقیما (یا با یک واسط از جنس نهاد مالی) به تولید و کسب و کار منتقل می‌نماید. این راهکار می‌تواند با تقسیم شدن در بازارهای مختلف موجود در بازار سرمایه ایران، حتی شامل ایده‌های نو و اصطلاحات Start Up ها هم بشود.
سهام افزودنی پروژه
در این پیشنهاد جهت تسهیل امکان راه‌اندازی پروژه‌های توسعه تولید و کسبوکار در شرکت‌های بورسی، می‌توان ابزار مالی جدیدی به نام سهام افزودنی پروژه معرفی نمود که شرح فعالیت آن به شرح ذیل است: ابتدا شرکت‌های بورسی اقدام به تهیه گزارش حسابرسی شده ارزیابی اقتصادی طرح سرمایه‌گذاری خود در پروژه مد نظرشان می‌نمایند. سپس این پروژه با در نظر گرفتن دوره ساخت و سال بهره‌برداری، ارزشگذاری شده و برای مالکیت آن نوع جدید از سهم تهیه می‌شود که در بازار عرضه شده و سهامداران می‌توانند مانند فرآیند عرضه اولیه آن را تقاضا و خرید نمایند.
این سهم تا دوره بهره‌برداری با توجه به پیشرفت پروژه، قیمت جدید به خود گرفته و پس از بهره‌برداری، طی یک جلسه مجمع عمومی از جنس افزایش سرمایه کل مبلغ به سهام عادی شرکت تبدیل شده و در آن ادغام می‌گردد. تفاوت این پروسه با افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، اختصاص آن به پروژه و قیمت خوردن ابزار جدید با عملکرد پیشرفت پروژه است.
سهام یک ساله
این پیشنهاد با هدف تامین مالی سرمایه در گردش شرکت‌های بورسی تعبیه شده و فرآیند عملیات آن به شکل ذیل است: ابتدا نیاز به سرمایه در گردش شرکت بورسی (فرضا تولیدی) محاسبه شده و طی گزارشی حسابرسی شده به اطلاع بازار می‌رسد. اگر شرکتی دچار کسری سرمایه در گردش عملیات سالانه خود باشد، این اوراق به صورت مشارکتی توسط شرکت منتشر شده و سهام جدید وارد بازار می‌شود که فقط یک سال طول عمر دارد.
این اوراق نقدینگی لازم جهت تکمیل سرمایه در گردش شرکت را به او تزریق کرده و مالک آنها در پایان سال مالی در مجمع شرکت می‌کنند و از سود تقسیمی شرکت به قدر سهم الشراکه خود منتفی می‌گردند. از آنجا که این سهم به اقتضای فعالیت یک ساله شرکت ایجاد شده، پس از تقسیم سود از بین رفته و شرکت اصل مبلغ را به صاحبان سهام پرداخت می‌کند.
این امر می‌تواند در قالب یک قرارداد تعهد بازخرید (Repo) ایجاد گردد.این موارد از جمله راهکارهای توسعه بازار با شرایط فعلی بوده و امید است اگر تصمیم به اجرای آنها یا هر نوع پیشنهاد مشابه در بازار گرفته می‌شود، زمان اجرا و بوروکراسی اداری مربوطه باید حداقل باشد تا فرصت نقدینگی به‌وجود آمده از دست نرود.
- شماره ۳۴۷ هفته نامه اطلاعات بورس- صفحه ۷