کلیات
شرکت سرمایه‌گذاری نیروگاهی ایران در سال ۱۳۸۳ تاسیس شده است و فعالیت اصلی آن ایجاد، راه‌اندازی و خرید نیروگاه‌های برق و سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف تولیدی و بازرگانی زنجیره ارزش تولید انرژی برق است. سرمایه شرکت ۲۴۴۱ میلیارد ریال و ارزش بازار (پایه فرابورس) آن حدود ۸۰ هزار میلیارد ریال است. بیش از ۵۷ درصد سهام شرکت متعلق به شرکت صنایع برق و انرژی صبا (وابسته به بنیاد مستضعفان)، ۱۷ درصد آن متعلق به گروه مپنا و ۱۵ درصد آن در اختیار شرکت سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی است. آخرین افزایش سرمایه شرکت، به میزان ۴۷ درصد از محل آورده و مطالبات حال شده سهامداران بوده که در آذر ۱۳۹۴ محقق شده است. در نوشتار حاضر برای بررسی تحلیلی شرکت ابتدا وضعیت کلی صنعت برق در کشور پرداخته و پس از اشاره به روش‌های تولید انرژی برق به زیرمجموعه‌های «وسنا» و محرک‌های ارزش‌آفرینی شرکت خواهیم پرداخت.
وضعیت صنعت تولید برق حرارتی در کشور
در حال حاضر ۱۷۰۰۰ مگاوات نیروگاه گازی در ایران وجود دارد که با نصب ۸۵۰۰ مگاوات واحد بخار جدید به نیروگاه سیکل ترکیبی تبدیل شده و به ظرفیت تولید نیروگاه‌های کشور افزوده خواهد شد. به این ترتیب بدون مصرف سوخت اضافی سالانه ۵۲ میلیارد کیلووات ساعت برق تولید خواهد شد. این میزان تولید برق به صرفه‌جویی ۱۴ میلیارد مترمکعب سوخت گاز طبیعی در هر سال منجر می‌شود. با این اقدام راندمان نیروگاه‌های حرارتی کشور با افزایش پنج درصدی از ۳۸ درصد به ۴۳ درصد افزایش می‌یابد. براساس تفکیک سه‌گانه نیروگاه‌های حرارتی، راندمان نیروگاه‌های بخار ۳۷ درصد، راندمان نیروگاه‌های گازی بین ۳۰ تا ۳۳ درصد و راندمان نیروگاه‌های سیکل ترکیبی ۴۴ تا ۴۵ درصد است.
شرکت‌های زیرمجموعه گروه سنا
شرکت در دو دسته از شرکت‌های بورسی و فرابورسی و شرکت‌های غیربورسی سرمایه‌گذاری کرده است. شرکت‌های بورسی شامل سرمایه‌گذاری نیرو و بورس انرژی است که هر دوی آنها بر روی هم رفته بخش ناچیزی از پرتفوی شرکت را تشکیل می‌دهند. شرکت‌های غیربورسی زیرمجموعه عبارت از شرکت‌هایی هستند که رابطه استراتژیک با شرکت مادر داشته و کسب و کار اصلی آن را تشکیل می‌دهند. این شرکت‌ها به ترتیب درصد سهامداری شرکت اصلی در جدول زیر نمایش داده شده‌اند.
زیرمجموعه‌های قابل تامل گروه سنا عبارتند از شرکت‌های مولد نیروی آذرخش و مولد نیروی خرم‌آباد.
شرکت مولد نیروی آذرخش سرمایه‌گذار و مجری پروژه نیروگاه ۱۵۰۰ مگاواتی سیکل ترکیبی علی‌آباد استان گلستان است که با مشارکت سنا و مپنا تاسیس شده است. شرکت دارای ۶ واحد گازی اولیه ۱۶۲ مگاواتی با ظرفیت مجموع ۹۷۲ مگاوات است که هم اکنون به ظرفیت ۱۰۱۴ مگاوات افزایش یافته است. طرح توسعه بخش بخار شرکت به میزان ۴۸۰ مگاوات هم اکنون با سرمایه ۴۲۰ میلیون یورو در مرحله اجرایی بوده و به بهره‌برداری نرسیده است. در سال‌های گذشته این مجموعه بابت تسهیلات ارزی از محل صندوق ذخیره ارزی بدهی ۳۲۳ میلیارد تومانی به بانک‌ها داشت که با استفاده از ماده ۲۰ قانون رفع موانع تولید امکان تهاتر آن فراهم آمد و هم اکنون تسویه شده است. براساس صورت‌های مالی شرکت در سال ۱۳۹۶ با فروش ۳۲۴۵ گیگاواتی انرژی معادل ۲۲۴ میلیارد تومان زیان و در سال ۱۳۹۷ با فروش ۲۱۱۳ گیگاواتی انرژی مبلغی برابر ۳۸۳ میلیارد تومان سود ساخته است.
شرکت مولد نیروی خرم آباد نیز سازنده و بهره‌بردار پروژه نیروگاه ۹۶۸ مگاواتی سیکل ترکیبی خرم‌آباد است. سهامداران اصلی شرکت عبارتند از شرکت سنا با مالکیت ۷۲ درصد، شرکت فراب با مالکیت ۲۵ درصد و شرکت صنایع برق و انرژی صبا در مالکیت ۳ درصد. شرکت سال گذشته افزایش سرمایه ۱۳۸ درصدی را انجام داده است. پروژه در فاز اول یک بلوک سیکل ترکیبی شامل دو واحد گازی ۱۶۲ مگاواتی و یک واحد بخار ۱۵۷ مگاواتی جمعاً به ظرفیت ۴۸۴ مگاوات با سرمایه‌گذاری ۳۱۲ میلیون یورو است و در فاز دوم نیز از ظرفیت و سرمایه‌گذاری مشابه برخوردار است. بنا به اعلام شرکت قراردادها جهت فروش تضمینی برق هر دو فاز با توانیر منعقد شده است و با توجه به آغاز بهره‌برداری از واحد دوم گاز با بهای تمام شده ۴۸۹۸ میلیارد تومانی، فاز دوم احتمالاً طی یک سال آینده اجرایی شود. پیش‌بینی درآمد دو واحد اول گازی در سال جاری ۱۷۰ میلیارد تومان است.
نرخ‌گذاری و فروش برق
فروش برق به صورت انرژی، آمادگی، بورس انرژی و قرارداد دوجانبه انجام می‌شود. متاسفانه فروش صادراتی برق کماکان در انحصار دولت است. براساس مصوبات هیئت تنظیم بازار برق، نرخ پایه بهای آمادگی ۱۸۵ هزار ریال به ازای هر مگاوات ساعت آماده باقی مانده و سقف قیمت بازار متعادل‌ساز برق (بازار عمده فروشی)، ۶۰۰ هزار ریال برای هر مگاوات ساعت انرژی تولیدی، تعیین و اعلام شده است که شامل ۲۷ ریال هزینه دسترسی به نقطه مرجع شبکه است. بایستی این نکته را متذکر شد که بهای تمام شده سوخت نیرگاه به روش تهاتر مستقیم در نرخ‌ها اعمال می‌شود. به طور کلی مبنای قیمت‌گذاری‌های صنعت عبارت از توجیه اقتصادی سرمایه‌گذاری، هزینه نهایی تولید و ملاحظات زیست‌محیطی است.
نرخ‌گذاری ظرفیت و ارزشگذاری شرکت
به طور روند سود شرکت‌های نیروگاهی نشان دهنده نوسان بسیار و ناپایداری سود و در نتیجه نامناسب بودن ارزشگذاری نسبتی قیمت به عایدی برای آنها می‌باشد. به لحاظ بنیادی سهام جای رشد سود ندارند و برای «وسنا» هم با وجود سودآوری گروه و بهره‌برداری رسیدن نیروگاه خرم‌آباد، سود هر سهم متناسب با قیمت نخواهد بود. علاوه بر این با توجه به منطق قیمت‌گذاری دولتی برق به نظر می‌رسد استفاده از ارزش جایگزینی برای ارزشگذاری نیروگاه‌ها ملاکی معقول به نظر می‌رسد که در تعریف ساده مجموع بهای تمام شده ارزی خرید و راه‌اندازی واحدهای تولیدی گاز، بخار و ترکیبی می‌باشد. هم اکنون ارزش جایگزینی هر مگاوات گازی ۶۴۴ هزار یورو و هر مگاوات بخار ۸۷۵ یورو برآورد می‌شود. ارزش جاگزینی نیروگاه‌های علی‌آباد گلستان و خرم‌آباد بر این اساس جدول زیر برابر با ۱۵۹۴۰۹ میلیارد ریال است.
تحلیل خالص ارزش دارایی‌های براساس ارزش جایگزینی هر سهم با فرض یورو ۱۸۵۰۰ تومانی گویای ارزندگی ۵۵۳۵۵ ریالی هر سهم است. در جدول زیر جزئیات محاسبه ارزش خالص دارایی شرکت مشاهده می‌شود.