به گزارش صدای بورس، اصل بر این است که تغییرات مداوم در مقررات صورت نگیرد و راهبرد نهاد ناظر باید این باشد که با بررسی‌های لازم و کافی مقرراتی جامع وضع کند که حتی‌الامکان پاسخگوی نیازهای سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه در بلندمدت باشد. متاسفانه اخیرا عدم ثبات در مقررات وضع شده توسط سازمان به گونه ای پررنگ‌تر در حوزه‌های مختلف معاملات بازار سرمایه از جمله تغییر ساعات معاملات و تغییر ضریب تعدیل سهام در معاملات اعتباری ملاحظه می‌شود. یکی از این مسائل که موضوع نوشته حاضر است مربوط به تعیین حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌های با درآمد ثابت است.
برای پاسخگویی به نیازهای سرمایه‌گذاران مختلف و با توجه به درجه ریسک‌پذیری آنها ابزارهای مختلفی ایجاد شده است، از جمله اینکه سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز می‌توانند در صندوق‌های با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کنند. ویژگی اصلی این صندوق‌ها آن است که سود آنها در یک دامنه نسبتاً مطمئن پرداخت می‌شود و اصولا نوسان شدیدی ندارد. این صندوق‌ها می‌توانند بر اساس آنچه که در امیدنامه آمده و طبق مقررات سازمان اجازه داده شده است بخشی از منابع خود را به سرمایه‌گذاری در سهام اختصاص دهند. آنچه در امیدنامه ذکر می‌شود قرارداد میان صندوق و سرمایه‌گذاران است و هرگونه تغییر آن باید قبل از اعمال به آگاهی سرمایه‌گذاران رسانیده شده و مهلت معقولی به ایشان برای اتخاذ تصمیم جهت ادامه سرمایه‌گذاری در صندوق با شرایط جدید داده شود. تعیین دامنه درصد سرمایه‌گذاری در سهام توسط صندوق‌های با درآمد ثابت باید بدوا با مطالعه کافی و بر مبنای یک منطق مشخص توسط سازمان تعیین شود و از تغییر مداوم آن خودداری شود. در عین حال تغییر حدنصاب مربوطه در صندوق‌های با درآمد ثابت و مفاد امیدنامه آنها توسط سازمان باید محدود به موارد ضروری بوده و به صورت معقول و با توجه به اصل لزوم ثبات در مقررات صورت پذیرد. نکته دیگری که باید مورد توجه قرار گیرد این است که سازمان باید تمامی سرمایه‌گذاران جزء –اعم از سهامداران و سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت- را به یک چشم به عنوان بخشی از بازار سرمایه نگاه کند و بدون ضرورت و رعایت مقررات قانونی بعضی را بر بعضی دیگر ترجیح ندهد.
مشاهده می‌شود که سازمان بورس در مواعد مختلف بر اساس وضعیت بازار سهام برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت سقف و کف سرمایه‌گذاری در سهام تعیین می‌کند، بدین نحو که وقتی تقاضا برای سهام بالا است با کاهش سقف سرمایه‌گذاری در سهام، صندوق‌های بادرآمد ثابت را به عرضه سهام مکلف می‌کند و زمانی که تقاضا برای سهام پایین است با افزایش کف سرمایه‌گذاری در سهام، صندوق‌های بادرآمد ثابت را به خرید سهام مکلف می‌کند. این موضوع که قاعدتا با هدف ایجاد ثبات در بازار صورت می گیرد ممکن است سبب نقض غرض شده و بی‌ثباتی و ریسک غیر قابل پیش‌بینی بودن مقررات ایجاد می‌کند. سازمان نباید به بهای حمایت از سهامداران –حمایت از سهامداران باید با ابزارهای دیگری صورت گیرد که موضوع این نوشته نیست- که ریسک بیشتری پذیرفته‌اند سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت را به خطر اندازد، بدین نحو که هر زمان بازار سهام نیاز به نقدینگی دارد و مشتری کافی برای خرید سهام وجود ندارد از جیب سرمایه‌گذاران صندوق‌های بادرآمد ثابت، سهام خریداری شود تا احتمالا از کاهش هرچه بیشتر قیمت سهام جلوگیری شود. این بدان معناست که اگر سهامداران در حال خروج از بازار هستند و نگرانی از ریزش بازار وجود دارد، صندوق‌های با درآمد ثابت که قرار بوده است ریسک کمتری را بپذیرند باید به واسطه تغییر مقررات توسط سازمان اقدام به خرید سهام کنند و سرمایه‌گذاران خود را در معرضی ریسکی قرار دهند که سهامداران از آن خارج شده‌اند یا درصدد خروج از آن هستند[1]. از سوی دیگر سازمان نباید هر زمان بازار مثبت است و نیاز به تزریق سهام دارد صندوق‌های با درآمد ثابت را مکلف کند سهام –با ارزش- خود را بفروشند تا به عطش سرمایه‌گذاران در بازار سهام پاسخ داده شود و به سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت که می‌توانستند از افزایش قیمت سهام بهره ببرند زیان وارد کند[2]. بر این اساس امید است نهاد ناظر به این نکته توجه بیشتری داشته باشد که وجوه سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت که بر اساس امیدنامه و مقرراتی مشخص در این صندوق‌ها سرمایه‌گذاری شده است، نباید بصورت مستمر و با تغییر مقررات به عنوان وسیله‌ای اولیه و اصطلاحا دمِ‌دستی جهت کنترل قیمت سهام در بازار استفاده شود؛ موضوعی که بازار سرمایه را بی‌ثبات و بی‌برنامه نشان می‌دهد و حسب آنچه در نتیجه این تغییر حدنصاب‌ها رخ می‌دهد ممکن است سبب ورود زیان به سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت یا سهامداران در بازار شود؛ زیانی که نه ناشی از طبیعت بازار سرمایه، بلکه ناشی از ریسک تغییر مقررات است.
محمد سلطانی عضو هیات علمی دانشکده حقوق دانشگاه شهید بهشتی
[1] البته توجه داریم که همین موضوع و خرید سهام توسط صندوق‌های با درآمد ثابت ممکن است سبب افزایش قیمت سهام شود و زیانی به سرمایه‌گذاران صندوق‌ها وارد نشود؛ اما مساله این است که این موضوع هم تنها یک احتمال است و ممکن است بازار همچنان با اصلاح یا ریزش بیشتری مواجه شود. بنابراین، در این حالت باید به اصل اولیه لزوم ثبات مقررات بازگشت و سرمایه اشخاص نباید در معرض ریسک تغییر مقررات قرار گیرد.
[2] توجه داریم که این اقدام در عین حال ممکن است سبب کاهش قیمت سهام و وارد آوردن زیان به سهامدارانی شود که ریسک تغییر مقررات توسط سازمان و تزریق منابع توسط صندوق‌های بادرآمد ثابت به آنها تحمیل شده است.