به گزارش صدای بورس، بنابراین می‌توان گفت تمام جریانات بازار سرمایه که این خرید و فروش، نبض تپنده آن است، بر اساس ارزشگذاری شرکت‌ها صورت می‌گیرد. اما در عرضه‌های اولیه اخیری که در بازار انجام شد، گاه اعتراضاتی در خصوص روند این عرضه‌های اولیه صورت گرفت که بر اساس واقعیت های ارزشگذاری عملکرد شرکت نیست و باید بر اساس استانداردهای مترقی‌تر صورت بگیرد. در این خصوص با احمدپویانفر، مدیرعامل شرکت مشاوره سرمایه‌گذاری ارزش پرداز آریان و عضو هیأت علمی دانشگاه خاتم، در خصوص کم و کاست وضعیت ارزشگذاری شرکت‌ها در بازار سرمایه ایران، به گفت‌وگو پرداختیم.
در عرضه‌های اولیه اخیر، شاهد اعتراضاتی از سوی برخی از کارشناسان بازارنسبت به قیمت ارزشگذاری شرکت‌های تازه وارد به بازار بودیم. دلیل این که گفته می‌شود ارزشگذاری در بازار نیار به ارتقای کمی و کیفی دارد، چیست؟
همواره ارزشگذاری شرکت‌ها با کیفیت پایین انجام می‌شد اما بررسی آنها در ماه‌های اخیر و مقایسه آنها با گزارش‌های سال‌های قبل، نشان می‌دهد که به لحاظ کیفی، نیاز به ارتقای اساسی دارند. در کمیته‌های پذیرش بورس و فرابورس بر بحث‌های حقوقی و آینده شرکت، ریسک‌های جدی مربوط به کسب و کار، تأمین مواد اولیه و فروش بررسی‌ها با وسواس بالایی انجام می‌شود و انتظار دارند از نظر مالکیت اشخاص حقیقی و حقوقی و کارکرد مجوزها، شرکت‌ها وضعیت معقولی داشته باشند. همچنین توجه می‌شود که تمرکز در فروش روی مجموعه خاصی نباشد و انتقال منافع اتفاق نیفتاد. اما پاشنه آشیل عرضه‌های اولیه، ارزشگذاری آنهاست. بحث دیگری که باید به آن توجه داشت، این است که همه انتظار دارند از عرضه‌های اولیه 50 تا 100 درصد بازدهی زودهنگام بگیرند، اما سهامدار حقوقی آن که مالک کارخانه است و یک شرکت را به عرصه رسانده است، باید سهام خود را زیر قیمت عرضه کند، در حالی که مالک شرکت، زحمت آن را کشیده اما منفعت حاصل از ورود آن در بازار، به معامله گرانی که تازه از راه رسیده اند، منتقل می‌شود. موضوع دوم، کیفیت گزارش‌های ارزشگذاری است. ما انجمن یا جامعه ای نداریم که کیفیت گزارش‌های ارزشگذاری را چک و استانداردسازی در خصوص آنها ارائه کند. قدیمی ترین نهاد، کانون کارشناسان دادگستری است که برای حوزه‌های محتلف، ارزیاب دارد اما در زمان پذیرش شرکت‌ها در بازار، از مشاوران عرضه انتخابی شرکت استفاده می‌شود.
ارزشگذاری اصولی با چه چالش‌هایی روبه‌رو بوده و برای بهبود مشکلات چه راهکارهایی را پیشنهاد می‌دهید؟
اکنون هیچ استانداردی وجود ندارد که فهرست مطالب گزارش ارزشگذاری را مشخص کند. مثالی که می‌توان برای مقایسه به آن پرداخت، صورت‌های مالی شرکت‌هاست. برای این که یک شرکت، صورت مالی برای ذینفعان خود منتشر کند که شامل ترازنامه و صورت سود و زیان می‌شود و قرار نیست هیچ معامله ای بر اساس آن انجام شود، حسابرس نظارت می‌کند و تایید می‌کند. بر این گزارش، سازمان نظارت می‌کند و از سوی دیگر انجمن حسابرسان بر کار حسابرس نظارت می‌کند. سهامداران نیز انتظارات مشخصی از حسابرس دارند. حسابرس به این راحتی، گزارش نمی دهد. به عنوان نمونه در گزارش شرکت ما چندی پیش ، یکی از بانک‌ها، تاییدیه 30 هزار تومانی به ما نداده بود. در این خصوص حسابرس می‌گفت که گزارش مشروط می‌دهم. تنها برای 30 هزار تومان! حال برای چنین موضوعی که به این شدت حساسیت وجود دارد، اهمال صورت گرفته است. نگاهی به گزارش‌های ارزشگذاری، نشان می‌دهد که حتی از نظر شکلی، تمام گزارش‌های ارزشگذاری، به صورت سلیقه ای و فاقد چارچوب مشخص انجام می‌شود. این گزارش‌های فاقد بحث‌های سازگاری، افشای لازم و ارجاعات لازم است. بنده به عنوان سرمایه‌گذار، وقتی گزارش ارزشگذاری را می‌خوانم، باید به تمام سوالاتم پاسخ داده شود و همچنین باید با استفاده از مفروضات گزارش، به همان اعداد برسم. اما نمی‌رسم. حل و فصل این موضوع، وظیفه کمیته پذیرش است. وقتی کارشناس رسمی دادگستری برای ارزشگذاری پروژه ای تعیین می‌شود، ذینفع نمی تواند به کانون کارشناسان رسمی بگوید دو نفر خاص را به او معرفی کند. درخواست داده می‌شود و خود کانون یک تیم یا یک نفر را معرفی می‌کند. همچنین وقتی پرونده به محاکم قضایی ارجاع داده می‌شود نیز از کانون درخواست می‌شود افرادی را برای ارزشگذاری تعیین کنند که اصلا با خواسته ذینفع جور نیست. اما وقتی که شرکتی برای ورود به بورس اقدام می‌کند، در ابتدا مشاور عرضه خود را انتخاب می‌کند. این مشاور عرضه، کار ارزشگذاری را نیز انجام می‌دهد و تخفیف 100 درصدی می‌دهد. در واقع از آن سوء استفاده بازاریابی می‌کنند. بنابراین بهتر است که مشاور پذیرش را خود کمیته‌های پذیرش تعیین کنند و یا برای ارزشگذاری، شرکت را به یک مشاور دیگر ارجاع دهند. مشاوری که خود کمیته پذیرش آن را تعیین می‌کند. همچنین پس از عرضه، کمیته‌های پذیرش باید روند تغییرات ارزشی را پیگیری کنند تا صحت و سقم فرآیند ارزشگذاری نیز مشخص شود.
کیفیت کار ارزشگذاری نهادهای مالی که این فرآیند را انجام می‌دهند، به چه شکل پیگیری می‌شود؟
در تأمین سرمایه‌ها، مهر شخصی که ارزشگذاری انجام می‌دهد، نمی‌خورد. اگر کارشناسان خبره ارزشگذاری از یک تأمین سرمایه بروند و به طور مثال دانشجویانی جانشین آنها شوند که کیفیت کار خبرگان قبلی را ندارند، کماکان مهری که در پایین گزارش ارزشگذاری می‌خورد، مهر شرکت تأمین سرمایه است و همان اعتبار را دارد. در واقع هیچ مرجعی برعملکرد شرکت‌های ارائه دهنده گزارش‌های ارزشگذاری در بازار سرمایه نیز نظارت ندارد. اکنون می‌توان به جرات گفت گزارش‌های ارزشگذاری که در می‌آید، با چند اصلاح کوچک، 10 هزار میلیارد را تبدیل به 5 هزار میلیارد کرد و کسی، اعتراضی نداشته باشد. دلیل آن هم، این است که مفروضات به درستی بیان نمی شود. در هیچ مبحثی در بازار سرمایه، به اندازه مبحث ارزشگذاری، با مشکل مواجه نیستیم.
اما این موضوع پاشنه آشیل بازار سرمایه است. ما چه ازمنظر سرمایه‌گذاران خرد به بازار نگاه کنیم و چه از منظر نهاد ناظر نگاه کنیم، این که ارزش دقیقی از یک سهم و شرکت داشته باشیم، موضوع مهمی است، شما چه نظری دارید؟
دقیقا همین است. ما بر اساس ارزشگذاری که انجام می‌دهیم و مقایسه ای که با قیمت بازار انجام می‌دهیم، تصمیم می‌گیریم که اگر بزرگتر باشد، آن را بخریم و اگر کوچکتر باشد، آن را بفروشیم. اما اکنون از ابتدای کار که موضوع عرضه اولیه است، صحبت می‌کنیم. همه فکر می‌کنند وقتی شرکتی ارزشگذاری می‌شود و به بازار می‌آید، دیگر هیچ نیازی به ارزشگذاری ندارد. پس از آن از شاخص‌های تحلیل بنیادی و تحلیل تکنیکال استفاده می‌شود. اما تحلیل بنیادی چیست؟ سود تقسیمی سال قبل و سال قبل را در p/e ضرب می‌کنیم. اکنون بیش از 20 سال است که بازار این رویکرد را دارد اما الزام ارزشگذاری باید از سوی ناظر، به بازار وارد شود.
چرا خود نهادهای مالی به ضرورت این مبحث پی نمی برند و یا اهتمامی برای پیگیری توسعه ارزشگذاری در بازار ندارند؟
دلیل اصلی آن است که نهادهای مالی، به قدری منابع باد آورده دارند که نیازی به این کار احساس نمی کنند. در واقع پول بادآورده، ارزشگذاری را به حاشیه رانده است. در شرکت‌های تأمین سرمایه، هر ناشری که می‌خواهد اوراق منتشر کند، باید 2 تا 3 درصد از حجم کل پول را به تأمین سرمایه بدهد، فارغ از این که تأمین سرمایه، توانمندی کاملی در این خصوص دارد یا نه. بنابراین حدود50 تا 100 میلیارد تومان از هر انتشار اوراق و حتی عرضه، درآمد کسب می‌کند. در نتیجه لزومی نمی بینند که برای کارهای پرزحمتی مانند تحلیل و ارزشگذاری، تلاش مضاعفی داشته باشند. کارگزاری هم از خرید و فروش به اندازه کافی درآمد دارد و نیازی به این موضوعات ندارد.
حال اگر بخواهیم از زاویه دیگری به این موضوع نگاه کنیم، فاصله صنعت مالی از دانشگاه در خصوص توسعه بخش ارزشگذاری در بخش تبیین استانداردهای ارزشگذاری چقدر است؟
می توان گفت در بخش زیادی از مشکلات کشور، دانشگاه نتوانسته است نیاز صنعت را پوشش دهد. در بخش ارزشگذاری نیز مشاهده می‌شود که در خروجی دانشگاه با کمبود مواجه هستیم. اما بیش از این، فکر می‌کنم که ما در صنعت، آنقدر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و کسب سود مفت مانند دسترسی به اطلاعات نهانی و تبانی در بازار داریم که کسی علاقه مند نیست فرصت برای تحلیل بگذارد. زیرا مباحث مالی در حوزه قیمت‌گذاری نیاز به محاسبات پیچیده‌ای ندارند. مباحث حسابرسی در ایران، قدمت 50 تا 60 ساله دارد و در بخش محاسبات مشکل نداریم. بنابراین می‌توان گفت یک کارشناس ارزشگذاری با حدود 50 تا 60 ساعت آموزش، می‌تواند به سطح مطلوبی برسد. اما فردی که قرار است قیمت‌گذاری آپشن‌ها را انجام دهد، شاید اگر 5 سال هم آموزش ببیند، به نتیجه نرسد. بنابراین دانش ارزشگذاری،چندان پیچیده است، تنها به دلیل این که نتوانستیم مقررات را به درستی بگذاریم و چارچوب‌ها را درست تبیین کنیم. بازارهم فرصت‌های مفت پول درآوردن زیاد دارد، کسی این موضوع را جدی نمی گیرد.
برای بهبود این شرایط چه پیشنهادی دارید؟
ساده ترین راه که هیچ نیازی به تاییدیه نه از شورای عالی بورس و نه از مجلس دارد، این است که کمیته‌های پذیرش بورس، خودشان مشاوران پذیرش را تعیین کنند.
شما با توجه به این که در هیأت مدیره فرابورس هستید، این پیشنهاد را در آنجا مطرح کردید؟
بله حدود دو بار به صورت جدی این پیشنهاد مطرح شد. در زمانی که آقای امیری معاون سازمان بودند نیز گفتند که این کار را انجام می‌دهند، اما پیگیری نشد.
اراده ای برای انجام این کار وجود دارد؟
فکر می‌کنم کار بسیار ساده است. اگر در چالش‌های ارزشگذاری، کارشناسان بازار نقد خود را منتشر کنند، کمیته‌های پذیرش حساس می‌شوند و به این سمت و سو می‌روند که در زمینه ارزشگذاری، حساس‌تر برخورد کنند و یا از خبرگان مالی، چه شخص حقیقی و چه حقوقی، بخواهند که روی گزارش‌های ارزشگذاری نظر بدهند. بنابراین اصلاح رویه ارزشگذاری و تدوین استانداردهای ارزشگذاری برای گزارش‌های ارزشگذاری انجام خواهد شد. زیرا انجمنی نداریم که این کار را انجام دهد. البته می‌توان آنها را به انجمن‌های حرفه ای مالی سپرد.
سمیرا ابراهیمی
منبع: هفته نامه اطلاعات بورس شماره 371