تامین مالی و بیمه سهام از مهم‌ترین مزایای اوراق تبعی به شمار می‌رود. درسال‌های اخیر دیده شده است، در مواقعی که بازار سرمایه حال و روز خوشی نداشته، انتشار اوراق اختیار فروش تبعی در دستور کار قرار گرفته است. این اوراق که با هدف حمایت از سهامدار منتشر می‌شود، به نوعی سهام خریداری شده را بیمه می‌کند و در زمان بازدهی، سود مشخصی را برای خریدار تضمین خواهد کرد.
با استفاده از این اوراق به خریدار این اختیار داده می‌شود که در صورت تمایل در تاریخ سررسید مشخص شده، سهام خریداری شده را به قیمتی که از قبل تعیین شده به فروشنده این اوراق بفروشد. در حقیقت اوراق اختیار فروش تبعی زمینه‌ای را فراهم می‌کند که اگر سهام در تاریخ مشخص شده دچار افت قیمت شود، شرکت این سهام را به قیمت تضمین شده خریداری و از متضرر شدن سهامدار جلوگیری خواهد کرد. در بازار سرمایه ما طی سال‌های گذشته چندین مورد اوراق تبعی منتشر شده است و در سال جاری با توجه به تمرکز متولیان بازار بر حمایت بیش از پیش از بازار سرمایه استفاده از این ابزار نیز قوت گرفته است و در ماه‌های اخیر شاهد انتشار اوراق تبعی بر تعداد قابل توجهی سهم از جمله سهم‌هایی همچون بانک تجارت، بانک ملت، مخابرات ایران، سایپا، ملی مس، ایران خودرو و غیره بوده‌ایم.
ابزار مالی شرعی و مدرن
سهیل پورصادقی، مدیرعامل سبدگردان آلفا در خصوص ارزیابی عملکرد فروش اوراق تبعی توضیح داد: اوراق اختیار فروش تبعی در ایران طبق دستورالعمل با دو هدف منتشر می‌شود، یکی با هدف تامین مالی و دیگری حمایت یا به نوعی بیمه سهام. اگر انتشار اوراق اختیار فروش تبعی با هدف تامین مالی انجام شود، بسیار مناسب است چرا که یک ابزار مالی شرعی و در عین حال بسیار مدرن محسوب می‌شود که سهامدار عمده که سهم یا دارایی پایه برای او حالت استراتژیک داشته و دید بلندمدتی به آن دارد، شروع به فروش سهم به خریدار می‌کند. در کنار آن اختیار فروش را نیز به خریدار می‌فروشد و برای خریدار یک بازدهی مشخص را تضمین می‌کند و البته این نوع اوراق تبعی اختیاری است و یک ابزار مطلوب در تامین مالی به حساب می‌آید. تجربه نشان داده است که ناشران خیلی با این ابزار به منظور تامین مالی آشنا نیستند.
پورصادقی ادامه داد: یکی دیگر از اوراق اختیار تبعی که برای بیمه سهام مورد استفاده قرار می‌گیرد، از نوع اجباری بوده و زمانی که بازار سرمایه نزولی می‌شود به کار می‌آید. در چنین مواقعی به سهامداران عمده فشار وارد می‌کنند که سهم‌شان را بیمه کنند و اختیار تبعی را به خریدار می‌فروشند، در واقع این اوراق نوعی تضمین برای دریافت سود توسط خریدار است.
پورصادقی توضیح داد: دلیل این مساله که در بازارهای نزولی بحث اوراق اختیار فروش تبعی مطرح می‌شود، این است که در سایر مواقع اصلا لازم نیست که از این ابزار استفاده شود. به نظر الزام تمامی شرکت‌ها به انتشار اوراق اختیار فروش تبعی نمی‌تواند امری مفید و راهگشا باشد، حتی ممکن است این اقدام مخل باشد. اصولا اقداماتی به شکل «بگیر و ببند» و اجبار که با اهداف سیاسی صورت می‌گیرد، یک اثر سیگنال‌دهی منفی در بر خواهد داشت.
ابزار راهگشا
محسن محمدی، مدیرعامل کارگزاری رضوی نیز در این خصوص توضیح داد: در ایران این ابزار برای فروش اوراق تبعی اختیار فروش و برای خرید، اختیار خرید نامگذاری شده است. این ابزار توانایی آن را دارد که نیازمندی‌های موجود را رفع کند و به خصوص اوراق تبعی فروش خیلی ابزار راهگشایی است.
این ابزار به نوعی بیمه سهم است و نگرانی فرد از کاهش قیمت می‌تواند از این طریق برطرف شود اما این موضوع که چرا ما آن‌طور که باید و شاید شاهد بزرگ شدن سایز بازار اوراق تبعی نیستیم را می‌توان در نبود اطلاعات کافی مردم و آشنا نبودن مردم و فعالان بازار با این ابزار دانست. دومین مساله این است که شاید تنوع اختیار خرید و اختیار فروش‌ها در سررسیدهای مختلف باید بیشتر باشد که افراد مختلف بتوانند سررسید مدنظر خود را با قیمت‌های متنوع انتخاب کنند. محمدی ادامه داد: به نظر اوراق تبعی می‌تواند در آینده بازار بسیار گسترده‌ای پیدا کند به آن شرط که هم سازمان بورس و هم ناشران و نهادهای مالی از جمله صندوق‌ها بیشتر از این ابزار استفاده کنند و علاوه بر آن با تنوع بخشیدن به تعداد نمادهایی که اوراق اختیار تبعی بر آنها صادر می‌شود و هم سررسیدها و هم قیمت‌های مختلف اعمال، تعداد وسیعی از گزینه‌ها برای انتخاب پیش‌روی افراد
قرار داده شود.
مدیرعامل کارگزاری رضوی ادامه داد: علاوه بر شناخت کم نسبت به این ابزار ملاحظاتی نیز در خصوص اعمال اختیار فروش وجود دارد که بوروکراسی‌های زاید یکی از این موارد است. البته ممکن است بخشی از این بوروکراسی‌ها، به دلیل نبود شناخت کافی، طبیعی باشد ولی بخش عمده‌ای از آنها نیز از طریق فرآیندهای الکترونیکی قابل حل است و نیاز به نامه‌نگاری و مسائل این چنینی نیست. محمدی با اشاره به تجربه بازار آتی سکه گفت: تجربه آتی سکه باعث شده است که مردم از تجربه‌های نوآورانه‌ای نظیر اوراق تبعی ترس داشته باشند و این باعث شده که این ابزار خیلی توسط مردم مورد استقبال قرار نگیرد.
با این حال اختیار خرید اوراق تبعی یکی از ابزارهایی است که به نظر لازم است گسترده و تعمیق شود. از طرف دیگر لازم است سازمان بورس نیز متعهد شود که تحت فشار نهادهای بالاسری این بازار را به سرنوشت بازاری همچون آتی سکه دچار نکند و در زیرساخت‌های بازار دخل و تصرفی انجام ندهد. لازم است سازمان سازوکارهای انتشار این اوراق را بیش از پیش تسهیل کرده و برای حضور جدی‌تر ناشران و مردم در این بازار تلاش کند. با این حال الزام تمامی ناشران به انتشار این اوراق نتیجه معکوس دارد. نبود شناخت کافی از این ابزار یکی از عوامل مهم برای نگرانی در خصوص این اوراق است.
ابزار موفق برای ناشر و خریدار
سعید تولیت، عضو هیات مدیره کارگزاری ملل در گفت‌وگویی درباره انتشار اوراق تبعی به پرسش‌های ما پاسخ داد که در ادامه می‌خوانید.
- چرا فقط در مواقع نزول بازار انتشار اوراق تبعی مدنظر قرار می‌گیرد؟
این مساله بیشتر به نوع سهم برمی‌گردد چراکه برخی سهم‌ها کم معامله‌تر بوده و حجم معاملات کمتری داشته‌اند و به علاوه ممکن است اقبال سهامدار و به طور کلی بازار سرمایه نسبت به این سهم‌ها کمتر باشد که با این حساب روی چنین سهم‌هایی به نظر اوراق تبعی بهتر جواب می‌دهد و برای سهامدار اعتماد ایجاد می‌کند. برای برخی سهم‌ها و افراد این نوع سهم‌ها خیلی شناخته شده نیست و مورد استقبال قرار نمی‌گیرد. اوراق تبعی می‌تواند اعتماد لازم را برای خرید این سهم‌ها ایجاد کند. این سهم‌ها به افراد شناسانده می‌شوند و با توجه به سود ثابتی که برای این سهم‌ها به واسطه اوراق تبعی ایجاد می‌شود، در میان سهامداران شناخته می‌شوند. عمده دلیل اینکه چرا در بازار نزولی به سمت این سهام می‌روند، این است که سهامدار عمده سهم نیز می‌داند که سهمش به حدی افت کرده و ارزنده است که اگر اوراق تبعی بر چنین سهمی منتشر کند، خود متضرر نخواهد شد. این مساله نیز یکی از دلایل مورد توجه قرار گرفتن ابزار تبعی در مواقع افت بازار است.
- به نظر شما تجربه‌های انتشار اوراق تبعی که در گذشته شاهد بودیم به لحاظ مورد استقبال قرار گرفتن توسط سهامداران موفق عمل کرده است یا خیر؟
بله، اکثرا از این اوراق استقبال شده است. در بازار مثبت چون انتظار مردم از سودی که قرار است کسب کنند، خیلی بالاتر است شاید در آن مواقع از ابزار تبعی خیلی استقبال گرمی به عمل نیاید ولی در بازار شناور و بازاری که انتظار سود ۲۰ تا ۴۰ درصدی از آن وجود دارد، قطعا این اوراق فروش خوبی خواهد داشت و فروش این اوراق موفق خواهد بود.
- موفقیت در فروش برای خریدار است یا فروشنده اوراق؟
باید موفقیت را هم برای منتشرکننده و هم خریدار مورد بررسی قرار داد. اخیرا اوراق تبعی که منتشر کردیم روی ۱۸۰۰ تومان منتشر شد و سهم قبل از آنکه به زمان سررسیدش برسد حتی بالاتر از رقم ۱۸۰۰ تومان را نیز دید که نشان می‌دهد سهم برای سهامدار جذاب بود و بسیاری نیز از این سهم خارج شدند در حالی که الان این سهم به حدود ۱۳۰۰ تومان رسیده است و شرکت مجبور شد حدود یک ماه قبل اوراق تبعی این سهم را خریداری کند. به همین دلیل ممکن است بخشی از این تجربه برای شرکت منتشرکننده خوشایند نبوده باشد. در واقع موفقیت این ابزار به سهم‌های مختلف، زمان‌های مختلف انتشار، منتشرکننده یا خریدار بودن و موارد این چنینی بستگی دارد.
- پیشنهاد الزام تمامی شرکت‌ها به انتشار اوراق تبعی که به تازگی از سمت مدیرعامل شرکت بورس تهران مطرح شده است، می‌تواند مفید باشد یا خیر؟
الزام در هیچ کاری مناسب نیست. به طور مثال اگر شرکت‌ها را مجبور به انتشار اوراق تبعی کنند ممکن است اوراق تبعی را با قیمتی منتشر کنند که هیچکس تمایلی برای خرید نداشته باشد.
- چه شرایطی می‌تواند انتشار اوراق تبعی را جذاب‌تر کند؟
مثلا اگر دستورالعملی نوشته شود و شرایطی را احراز کند که اگر هر سهمی به آن شرایط رسید (مثلا حجم معاملات مشخص، نوسان سهم در دوره‌های زمانی مختلف و غیره) تحت آن شرایط اگر ناشر چنین شرایطی را احراز کرد، به انتشار اوراق ملزم شود راهکار مناسب‌تری نسبت به اجبار به انتشار همه شرکت‌هاست.
- منبع: هفته نامه اطلاعات بورس شماره ۴۰۲