ارمغان جوادنیا - خبرنگار؛ دولتی که تا دیروز دست پر به میدان آمده بود و برای پرکردن چاله‌های اقتصادی برنامه‌های ریز و درشتی داشت، امروز اما در حل بزرگترین و مهمترین چالش اقتصاد به نام کسری بودجه ناتوان است. چالشی که نیازمند نسخه شفابخشی است تا بتواند کسری بودجه ۳۵۰ تا ۴۰۰ هزار میلیارد تومانی (یا بر اساس اعلام مرکز پژوهش‌های مجلس، ۲۲۹ هزار میلیارد تومان) را ریشه‌کن کند. در این مسیر سخت و طولانی اما چندین راه بیشتر ندارد. یا باید اموال و دارایی‌هایش را بفروشد، یا از بانک مرکزی استقراض کند یا با فروش نفت و انتشار اوراق به جنگ کسری بودجه برود. اما از آنجا که استقراض از بانک مرکزی تبعات خود را دارد و فروش نفت نیز در دست‌انداز تصمیم‌گیری‌های برجامی گیر کرده، تنها می‌تواند به فروش اموال راکد و مازاد و انتشار اوراق تکیه کند.
هر چند وزیر اقتصاد و دارایی راه اول را برای افزایش درآمدهای دولت و جبران کسری بودجه بدون آثار تورمی در نظر گرفته است اما راه انتشار اوراق برای دولت جذابیت بیشتری دارد. برای همین هم بانک‌ها و صندوق‌های بورسی را ملزم به خرید اوراق کرده است. این راهکار هر چند می‌تواند باری را از دوش دولت بردارد اما تبعات سنگینی برای صندوق‌ها و بانک‌ها به‌دنبال دارد و از نگاه کارشناسان، چنین تکلیفی می‌تواند سیستم بانکی و صندوق‌ها را با خطر کسری نقدینگی روبه‌رو کند. از سوی دیگر، از آنجا که دولت اوراق را برای تامین هزینه‌های جاری و نه سرمایه‌گذاری منتشر می‌کند، این اتفاق بدهی دولت را افزایش می‌دهد و با ماهیت اوراق منافات دارد. بنابراین، تنها راهی که می‌تواند دولت را از شر کسری بودجه خلاص کند، کاهش هزینه‌ها و کوچکتر کردن دولت است.
راه‌حل دولت برای جبران کسری بودجه درحالی است که مسعود میرکاظمی، رئیس سازمان برنامه و بودجه به تازگی در حساب کاربری توئیتر خود گفته است؛ دولت تا سال ۱۴۰۵ باید ۵۳۵ هزار میلیارد تومان اصل و سود اوراق دولت قبل را پرداخت کند.
رشد بازار اوراق تامین مالی
براساس آمارهای منتشر شده، ارزش بازار اوراق تامین مالی در مهرماه ۱۴۰۰ به حدود ۴۵۰ هزار میلیارد تومان رسیده است؛ به این ترتیب بازار اوراق تامین مالی در هفت‌ماهه ابتدای سال با ۴۴ درصد رشد روبه‌رو بوده است. نرخ رشد ارزش بازار اوراق در بازه یک ساله و دو ساله نیز به ترتیب معادل ۹۴ و ۲۹۳ درصد بوده است. این ارقام، حاکی از آن است که بازار اوراق تامین مالی در سال‌های اخیر با رشد قابل توجهی روبه‌رو بوده است. گفته می‌شود، پیشران اصلی این رشد، گسترش حضور دولت برای تامین مالی از طریق اوراق، پس از افت درآمدهای نفتی در دوره جدید تحریم‌ها بوده است.
افزایش انتشار و فروش اوراق تامین مالی طی سال‌های اخیر توسط دولت به صورت محسوس منجر به برون‌رانی بخش خصوصی از این بازار شده، به‌گونه‌ای که سهم ۱۰ درصدی دولت در کمتر از یک دهه تبدیل به سهم ۹۰ درصدی شده است. در مهرماه سال ۱۴۰۰ نیز رکورد جدیدی برای سهم انواع اوراق دولتی ثبت شده و این نسبت به ۹۱ درصد رسیده است.
آمارها حاکی از آن است که در پایان مهرماه، ارزش مانده اوراق بخش غیردولتی تنها حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان بوده و خالص انتشار (انتشار منهای سررسید) اوراق غیردولتی در سال ۱۴۰۰ کمتر از ۲۱۰۰ میلیارد تومان بوده است. رقم خالص انتشار اوراق توسط بخش غیردولتی در هفت‌ماهه سال ۱۴۰۰ تنها معادل ۰.۲ درصد تسهیلات پرداخت شده توسط نظام بانکی و معادل ۰.۵ درصد تسهیلاتی است که در این دوره توسط بخش صنعت‌ومعدن دریافت شده است.
توقف حراج هفتگی
توقف حراج‌های هفتگی از اواخر شهریورماه موضوع مهم دیگری است که باید در زمینه انتشار اوراق دولتی مورد توجه قرار گیرد. از آنجا که تمامی ظرفیت انتشار و فروش اوراق در سال ۱۴۰۰ (براساس مصوبه قانون بودجه سال جاری) در نیمه اول سال مورد استفاده قرار گرفته است، در مهرماه هیچ اوراق جدیدی در حراج‌های هفتگی منتشر نشده است. با این وجود انتظار می‌رود در صورتی که گشایش جدی در سایر درآمدهای دولت (فروش نفت و مالیات) ایجاد نشود، در ماه‌های آینده مجددا فروش اوراق دولتی آغاز شود. بر اساس حجم عرضه‌های احتمالی اوراق طی ماه‌های آینده، نرخ بازده اوراق در بازار متاثر خواهد شد.
نگرانی‌ها از نرخ بازده اوراق
بررسی وضعیت میانگین نرخ بازده اوراق تامین مالی نشان می‌دهد، در پایان مهرماه نرخ بازده پس از گذشت ۲۵ ماه (شهریور ۱۳۹۸ تاکنون) مجددا به محدوده بالاتر از ۲۲ درصد رسیده است. هرچند میانگین بلندمدت نرخ اوراق معادل ۲۱.۷ درصد است و ارقام کنونی فاصله چندان زیادی با آن ندارند اما رشدهای اخیر از یکسو و نگرانی از عرضه بیشتر اوراق دولتی در نیمه دوم سال از سوی دیگر، نگرانی‌هایی را در زمینه نرخ بازده اوراق تامین مالی ایجاد کرده است.
وضعیت منابع نقدی بانک‌ها (به عنوان خریدار اصلی اوراق دولت طی یک سال و نیم اخیر) نیز در شرایط نامناسبی قرار دارد و به نظر نمی‌رسد که عملا امکان جذب بخش زیادی از اوراق آتی دولت توسط این نهادها وجود داشته باشد. میانگین نرخ سود در بازار بانکی در هفته‌های اخیر به بالاترین سطح سال رسیده و در حال حاضر به سقف دالان سود بانک مرکزی (معادل ۲۲ درصد) نزدیک شده است. این شرایط بیانگر کمبود منابع نقد نزد بانک‌هاست. این در حالی است که موضع بانک مرکزی در اجرای عملیات بازار باز از ابتدای مهرماه تغییر کرده و این بانک پیوسته اقدام به تزریق نقدینگی کرده است. همچنین گزارش‌ها حاکی از آن است که در آخرین مرحله از عملیات بازار باز، ۱۳ بانک اقدام به فروش بیش از ۳۰ هزار میلیارد تومان اوراق به بانک مرکزی کرده و در مقابل نقدینگی کوتاه‌مدت دریافت کرده‌اند و این یک رکورد جدید محسوب می‌شود.
کسری منابع بانکی
سید بهاء الدین حسینی هاشمی، مدیرعامل اسبق بانک صادرات با اشاره به تبعات الزام بانک‌ها به خرید اوراق دولتی گفت: وقتی بانک‌ها ملزم به خرید اوراق می‌شوند، بخشی از منابع بانک‌ها به خرید اوراقی اختصاص پیدا می‌کند که خارج از بخش خصوصی است. به بیان دیگر، با این اقدام علاوه بر اینکه بانک‌ها نسبت به تامین مالی مشتریان خود عاجز می‌شوند، این موضوع بر نارضایتی مشتریانی که متقاضی دریافت وام بانکی هستند، دامن می‌زند.
او تاکید کرد: خرید اوراق خزانه و اوراق منتشره دولتی در صورتی اقدام مثبت و تاثیرگذاری است که بانک‌ها مازاد منابع داشته باشند اما وقتی با کمبود منابع روبه‌رو هستند، تکلیف آنها به خرید اوراق موجب نارضایتی مشتریان می‌شود که برای بانک‌ها خوب نیست. علاوه بر این، به دلیل اینکه نرخ سود اوراق ثابت است، امکان دارد بانک‌ها با منابع‌شان درآمد و سود بیشتری به دست آورند.
حسینی‌هاشمی، ریسک نقدینگی و محدودیت منابع بانکی را آسیب دیگر الزام بانک‌ها به خرید اوراق برشمرد و گفت: اگر بانک‌ها مازاد منابع نداشته باشند، در جریان نقدینگی و وجوه نقد دچار کسری منابع می‌شوند و مجبور خواهند بود از بازار بین بانکی استفاده کنند.
او البته این نوع سیاست پولی را ابزار مناسبی خواند و اضافه کرد: به واسطه این ابزار دولت می‌تواند نیازهای مالی و کسری بودجه را از طریق انتشار اوراق و وجوهی که در جریان است، تامین کند. در واقع این ابزار یک نوع سیاست انقباضی است که موجب افزایش ارزش پول ملی می‌شود و فعالیتی ضد تورمی است به شرط اینکه بانک‌ها دارای مازاد منابع باشند در غیر این صورت بر کسب‌وکار بخش خصوصی و تولید تاثیر می‌گذارد و بنگاه‌های اقتصادی را با کسری منابع و وجوه روبه‌رو می‌کند. همچنین این سیاست پولی منجر به اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی می‌شود که موجب افزایش پایه پولی و متعاقباً خلق نقدینگی از طرف شبکه بانکی و افزایش نرخ تورم و همان قصه و عارضه پولی تورم‌زا خواهد شد.
آسیب دستورات تحمیلی به صندوق‌ها
محمدرضا خانی، مدیر صندوق سرمایه‌گذاری کاریزما با بیان اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مخالف انتشار اوراق دولتی نیستند، گفت: اما هر اقدامی که به الزامات تحمیلی و دستوری تبدیل شود، برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری آسیب‌زا خواهد بود.
او تاکید کرد: برای‌اینکه این آسیب‌ها به حداقل برسد، باید این اوراق با شرایط خاصی منتشر شوند. به‌عنوان مثال، نرخ بازده اوراق معقول و متناسب با شرایط بازار شود. هم‌اکنون بزرگترین ریسکی که متوجه صندوق‌ها است، بی‌ثباتی سیاست‌های کلان از جمله تغییرات نرخ بهره است. در صورتی که اگر نرخ بهره معقول و شرایط با ثبات شود، این ریسک به حداقل می‌سد.
خانی با بیان اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملزم هستند ۲۵ تا ۳۰ درصد اوراق دولتی را خریداری کنند، گفت: یکی از آسیب‌های این اقدام این است که طی پنج ماه گذشته تمام کسانی که اقدام به خرید اسناد خزانه اسلامی کرده‌اند نه تنها سودی عایدشان نشده است که متحمل زیان هم شده‌اند و این امر موجب آسیب به صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت خواهد شد.
به گفته خانی، بیش از یک دهه از عمر فعالیت صندوق‌های با درآمد ثابت می‌گذرد اما بازار پول رقیب جدی این صندوق‌ها است، بنابراین اگر ریسک‌های موجود به سرمایه‌گذار تحمیل و سود مناسبی به آنها پرداخت نشود، نه تنها اعتماد سرمایه‌گذار در بلندمدت از بین می‌رود و توان صندوق‌ها رفته رفته کاهش می‌یابد بلکه دیگر دولت نمی‌تواند روی محل برای فروش اوراق حساب باز کند. برای اینکه چنین اتفاقاتی رخ ندهد، هم باید سیاست‌های کلان با ثباتی اعمال شود و هم نرخ‌های مناسبی برای خرید اوراق تعیین شود و نهادی عهده‌دار بازارگردانی شود تا هزینه زیادی به صندوق‌ها تحمیل نشود و در شرایط نیاز به نقدینگی، مدیران صندوق به راحتی امکان تامین وجه را داشته باشند.
در این صورت می‌توان شاهد اتفاقات مثبتی بود اما در غیر این صورت با توجه به شرایط فعلی نرخ سود صندوق‌ها دستخوش تغییرات زیادی می‌شود و از آنجا که در بلندمدت نتیجه آن متوجه سرمایه‌گذاران خواهد بود، اعتماد به این صنعت از بین خواهد رفت و در نهایت نقدینگی از این صندوق‌ها خارج خواهد شد.
او درباره تبعات خروج نقدینگی از این صندوق‌ها نیز توضیح داد: خروج نقدینگی از صندوق‌ها نه تنها باعث کاهش توان صندوق‌ها و متضرر شدن بازار سرمایه خواهد شد بلکه دولت دیگر نمی‌تواند در سال‌های آتی روی تامین مالی از صندوق‌ها حساب کند.
*شرح جدول: مجموع اوراقی که از سال ۹۶ تا ۱۴۰۰ از طریق بازار سرمایه منتشر شده، شامل اوراق اسناد خزانه اسلامی، اجاره، مشارکت، مرابحه، سلف و منفعت است.
- هفته نامه اطلاعات بورس - شماره ۴۲۳