حذف دامنه نوسان و ایجاد بازاری پویا در حالی یکی از درخواست‌های دیرینه فعالان بازار سرمایه بوده است که این روزها شاهد حرکت تدریجی به سمت رفع این محدودیت‌ها هستیم؛ خبر افزایش دامنه نوسان، حذف آن و در نهایت ایجاد دامنه نوسان از چندین سال گذشته توسط سکانداران اصلی بازار سرمایه مطرح شد، اما در عمل نه‌تنها این محدودیت‌ها مرتفع نشد، بلکه منگنه فشار تنگ‌تر شد و محدودیت‌ها با نوسان کمتر دنبال شدند.
اما در سال جدید خبرهای مثبتی در رابطه با نجات بورس از محدودیت‌های معاملاتی مخابره شد. خبرهایی که دیگر در حد خبر باقی نماند و به عرصه عمل نیز رسید. به طوری که از اواخر فروردین‌ماه سال جاری شاهد اعمال دامنه نوسان متقارن شش‌درصدی برای نخستین‌بار در عمر ۵۵ساله بورس تهران بودیم.
در واقع یکی از مهم‌ترین وظایف نهادهای ناظر بازار سرمایه، کنترل نوسان‌ها و موج‌های پرتلاطم بازار است؛ این کنترل با استفاده از ابزارها و قوانین مختلف انجام می‌شود که یکی از مهم‌ترین آن‌ها «دامنه نوسان» است. دامنه مجاز نوسان به حدود سقف و کف قیمتی گفته می‌شود که هر سهم در هر روز معاملاتی می‌تواند داشته باشد. یکی از بارزترین دلایل ایجاد این دامنه‌ها در بورس، پیشگیری از ضررهای احتمالی برای سرمایه‌گذارانی است که در ابتدای راه قرار دارند و تجربه ناچیزی نیز در این زمینه به دست آورده‌اند. به این ترتیب وجود دامنه نوسان باعث فروکش کردن هیجان‌های ناشی از قیمت شده و کاهش ریسک را به همراه خواهد داشت. امری که نه‌تنها افزایش اطمینان به‌ویژه برای تازه‌واردان به بورس را به دنبال دارد، بلکه ابزار کنترلی مناسبی برای سیاستگذار بازار سرمایه خواهد بود.
پیشینه دامنه نوسان
بورس تهران از اوایل دهه ۱۳۸۰ تاکنون، شاهد تغییرات زیادی در دامنه نوسان بوده است؛ در برخی از دوره‌های زمانی، دامنه نوسان به صورت متقارن و در برخی دوره‌ها، به صورت نامتقارن تعیین شده است. همچنین به دنبال برخی از تغییرات بازار سهام، دامنه نوسان کاهش یافته و به دنبال برخی تغییرات تصمیم به افزایش دامنه نوسان گرفته شد. در این راستا شورای عالی بورس در بهمن سال ۱۳۹۹، دامنه نوسان متقارن ۵درصدی (از منفی ۵ تا مثبت ۵درصد) را به منفی ۲ تا مثبت ۶درصد تغییر داد. اما عمر این تصمیم چندان زیاد نبود و با برهم خوردن تعادل بازار، پس از سه ماه مجدد این دامنه به تقارن ۵درصدی بازگشت. در نهایت نیز سیاستگذار بازار سرمایه سرانجام به مطالبه چندساله سهامداران یعنی رفع این محدودیت پاسخ مثبت داد و از اوایل اردیبهشت‌ماه امسال، مجوز نوسان در محدوده مثبت و منفی ۶درصد داده شد. گرچه قرار است طبق اظهارات رئیس سازمان بورس، بازار سهام در مسیر افزایش تدریجی دامنه نوسان تا سقف ۱۰درصد (در سال ۱۴۰۱) قرار گیرد، اما امید است که این محدودیت‌ها هرچه بیشتر مرتفع شده و به سمت برقراری دامنه نوسان پویا گام برداریم. در این راستا باید تأکید داشت که آیسکو (سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار) در سال ۲۰۱۸ به بورس‌های اوراق بهادار توصیه کرده است که خود را به سازوکار مناسبی برای کنترل نوسان قیمت‌ها مجهز کنند. به طوری که هر بورس این سازوکار را با توجه به شرایط خاص خود طراحی کرده و به‌درستی اجرا کند. آیسکو همچنین توصیه کرده که بورس‌ها به صورت منظم، اقدام به بازنگری و بازتنظیم سازوکار کنترل قیمت داشته باشند. نتایج بررسی‌های انجام‌شده طی این سال‌ها حاکی از آن است که اصلی‌ترین مکانیزم برای کنترل قیمت در این بورس‌ها، استفاده از توقف خودکار معاملات و انجام محدودیت‌ها در دامنه نوسان است. به طوری که دامنه نوسان در بیشتر بورس‌های دنیا شامل دامنه ایستا و دامنه پویاست.
چرا سیاستگذار برای همیشه دامنه نوسان را حذف نمی‌کند؟
یکی از اصلی‌ترین مطالبات فعالان بازار سرمایه، سهامداران و کارشناسان بورسی در سال‌های گذشته به‌ویژه طی سه سال اخیر، حذف یا اصلاح «دامنه نوسان» است؛ البته طیف طرفداران و منتقدان دامنه نوسان بسیار گسترده است. این موضوع که میزان دامنه نوسان چقدر باشد و این‌که اصلاً باید در بازار سرمایه دامنه نوسان وجود داشته باشد یا خیر، همواره محل بحث کارشناسان بوده است. برخی عقیده دارند که برای نظارت کامل بر بازار باید محدودیت‌هایی اعمال شود که یکی از مهم‌ترین آن‌ها اعمال دامنه نوسان است تا این امر مانع از تجربه افت شدید برای سهامداران به‌خصوص تازه‌واردان بورسی شود. در مقابل بسیاری از صاحب‌نظران بازار سرمایه نیز بر این باورند که برای بهبود روند معاملات بورس باید به سمت افزایش دامنه نوسان و در نهایت حذف کامل آن حرکت کرد. زیرا روندهای هیجانی مثبت و منفی با وجود دامنه نوسان، باعث انحراف بیشتر معاملات بورس می‌شود. آن‌ها معتقدند دامنه نوسان تبدیل به سرعت‌گیری شده که مانع از رشد یا افت قیمت سهم شده و سهامداران را آزار می‌دهد. البته باید تأکید داشت که یکی از مهم‌ترین مسائل تأثیرگذار بر روند حرکتی بازار سرمایه در ماه‌های گذشته، وجود دامنه نوسان نامتقارن بود که به شکلی غیرکارشناسی و حتی ابتکاری در بازار سرمایه پیاده شده بود. این موضوع سبب شده بود تا تشکیل صف‌های فروش سنگین را شاهد باشیم و در عمل تقاضای جدیدی وارد بازار سرمایه نشود. به طوری که بررسی آمار صف‌های فروش در طول یک ماه فروردین ۱۴۰۱ نشان می‌دهد که در بسیاری از روزهای معاملاتی مجموع صف‌های فروش در بورس و فرابورس از سه‌هزار میلیارد تومان نیز فراتر رفته بود. امری که انتقادهای زیادی را به همراه داشت و در نهایت با تصویب شورای عالی بورس در روزهای پایانی فروردین‌ماه امسال، دامنه نوسان نامتقارن برداشته شد.
موافقان و مخالفان
جدا از این حواشی عنوان‌شده، اما کلیت بازار سهام با تغییرات در دامنه نوسان، حذف تدریجی آن و حرکت به سمت ایجاد دامنه نوسان پویا موافق است؛ فعالان این بازار مدت‌هاست به لزوم دوری گزیدن از قوانین بدون پشتوانه علمی در ابزار سرمایه، تأکید دارند. البته تمامی رؤسای سازمان بلااستثنا در طول این سال‌ها نیز عنوان کرده‌اند که اعتقاد چندانی به محدود کردن قیمت‌ها ندارند. به طوری که رئیس کنونی سازمان بورس بر این باور است که دامنه نوسان همان قیمت‌گذاری دستوری است. وی عقیده دارد: «دامنه نوسان اجازه نمی‌دهد بازار سهام در مسیر صحیح عرضه و تقاضا و بدون دخالت‌های دستوری راه خود را پیدا کند.»
اما سؤال اصلی این است که چرا با وجود موافقت سکانداران اصلی بازار سرمایه به رفع و حذف این محدودیت، در عمل هیچ اقدامی برای این موضوع صورت نگرفته است؟ یا این‌که چرا سیاستگذار به یکباره دامنه نوسان را حذف نمی‌کند؟
در راستای عدم چرایی این موضوع در حالی عنوان می‌شود که حذف کامل دامنه نوسان در بازار سرمایه با توجه به تبعات منفی آن به هیچ عنوان قابلیت اجرایی شدن ندارد که رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار نیز خاطرنشان کرده است: «چنانچه بخواهیم دامنه نوسان را حذف کرده یا آن را افزایش دهیم، نوسانات بازار بیشتر خواهد شد. ازآنجا که تصمیمات باثبات نیستند، تلاطمات حاصل از آن‌ها در بازار سهام قابل پذیرش نخواهد بود.»
به این ترتیب شواهد امر بیان از آن دارد که سیاستگذار بازار سرمایه به افزایش دامنه نوسان آن هم به صورت پلکانی عقیده دارد، نه به حذف کلی آن. همچنین حذف کلی را منوط به برقراری شرایطی می‌دانند. دلیل اصلی را نیز عدم بلوغ بازار سرمایه و هم‌گام نبودن با بازارهای مالی دنیا عنوان می‌کنند و معتقدند چنانچه دامنه نوسان به یکباره و برای همیشه حذف شود، نوسانات شدید و فرسایشی بازار را در بر می‌گیرد و در این شرایط دیگر کنترل و بازگشت بورس به مدار تعادلی وجود ندارد. در نهایت نیز زیانی هنگفت نصیب سهامداران به‌ویژه تازه‌واردان خواهد شد. البته نباید این نکته را فراموش کرد که به طور کلی دامنه نوسان، ابزاری برای کنترل نوسان‌های شدید بازار سهام است. مفهومی که برای حمایت از سهامداران خرد و مبتدی طراحی شده است. در حال حاضر نیز بخش قابل‌توجهی از تعلل موجود برای کنار گذاشتن آن هم معطوف به تبعاتی احتمالی است که می‌تواند برای این گروه از سهامداران به وجود آید.
اما چه شرایط و پیش‌فرض‌هایی برای حذف این محدودیت‌ها وجود دارد؟ چه اتفاقی باید در بازار سرمایه ما رخ دهد تا شاهد کاهش و رفع کلی محدودیت‌ها باشیم؟
پیش‌شرط‌های حذف دامنه نوسان
همان‌طور که عنوان شد دیر زمانی است که کاهش و رفع محدودیت‌های معاملاتی از بازار سهام به یکی از درخواست‌های اصلی فعالان بازار سرمایه تبدیل شده است. اما آیا واقعاً کاهش محدودیت‌های معاملاتی به نفع بازار است؟ در واقع یکی از مطالبات اصلی سهامداران، حذف محدودیت‌هایی مانند اصلاح یا برداشتن دامنه نوسان است. در حالی که برخی از فعالان بازار سرمایه معتقدند که لازم است بساط دامنه نوسان به یکباره برچیده شود؛ اما برخی فعالان هم با افزایش تدریجی این محدودیت صف‌ساز موافق هستند. اما براساس آنچه اکثر فعالان بازار و کارشناسان بورسی مورد تأکید قرار می‌دهند، محدودیت دامنه نوسان، اصل نقدشوندگی بازار را که مهم‌ترین تمایز بازار سرمایه با دیگر بازارهای سرمایه‌گذاری است، زیر سؤال می‌برد. همچنین در حالی به تشکیل ابرنوسان‌های مخرب در تالار شیشه‌ای دامن می‌زند که ایجاد پدیده‌هایی ازجمله صف‌نشینی و انجماد معاملاتی را نیز به همراه دارد. به این ترتیب به نظر می‌رسد بهترین راهکاری که سیاستگذار برای به تعادل رسیدن بازار می‌تواند اتخاذ کند، حذف محدودیت‌های معاملاتی است.
در واقع دامنه نوسان محدود در بازار سهام به منظور جلوگیری از دستکاری قیمت و همچنین حفظ سرمایه سهامداران خرد اتخاذ شده اما در عمل مشکلات بسیاری برای بازار سهام و بورس‌بازان ایجاد کرده است. در همین راستا می‌توان از معایب این قانون جنجالی به کاهش نقدشوندگی که از اصول بسیار مهم بازار سرمایه است، عدم‌کشف قیمت واقعی در بازه زمانی کوتاه‌مدت، جولان نوسان‌گیران و عدم‌تمایل به سرمایه‌گذاری بلندمدت اشاره کرد. همچنین دامنه نوسان کارایی بازار را کاهش می‌دهد. ضمن این‌که ازجمله تبعات منفی دامنه نوسان زمانی است که بحث صف‌نشینی رخ می‌دهد. دامنه نوسان باعث پدیده‌ای به نام «سرخطی زدن» می‌شود، به طوری که افرادی با استفاده از آن اقدام به کلاهبرداری یا با زدوبندهایی اقدام به خریدوفروش رانتی می‌کنند. افزون بر این باید تأکید داشت که دامنه نوسان در روندهای اصلاحی بازار سهام منجر به قفل شدن بازار در سقف یا کف قیمتی خواهد شد که همین موضوع سدی برای ورود یا خروج بهنگام در یک نماد معاملاتی ایجاد می‌کند. به عبارت دقیق‌تر چنانچه دامنه نوسان وجود نداشته باشد در زمان ریزش با یک روند منظم و کوتاه‌مدت، بازار به شرایط قبل خود بازمی‌گردد؛ همچنین در زمان صعود هم سهم به‌سرعت به ارزندگی می‌رسد بدین ترتیب دیگر خبری از صف‌های خریدوفروش نخواهد بود.
به جرأت می‌توان گفت ریشه عمده دستکاری‌ها در روند بازار و نمادها توسط هر شخص، بهره‌گیری از هیجان‌های صف‌های خریدوفروش است که به واسطه وجود دامنه نوسان در دسترس ایشان است. حذف کامل محدودیت‌ها به‌خصوص حذف دامنه نوسان و حجم مبنا، می‌تواند بزرگ‌ترین عامل دستکاری‌های غیراخلافی در شفافیت بازار شیشه‌ای را یک‌بار برای همیشه و به صورت اصولی مرتفع کند.
البته باید توجه داشت که با توجه به شرایط کنونی بازار سرمایه، امکان حذف یکباره دامنه نوسان وجود ندارد و به طور حتم تبعات آن می‌تواند از مزایای آن بیشتر باشد. اما سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان نهاد سیاستگذار بازار می‌تواند در یک روند برنامه‌ریزی‌شده و به صورت تدریجی اقدام به حذف دامنه نوسان به‌ویژه در سهم‌های بزرگ کند. بدین ترتیب ضمن آماده‌سازی اهالی بورس برای حذف نهایی دامنه، گام بلندی در راستای نقدشوندگی بازار سرمایه برداشته می‌شود. تا به این ترتیب شاهد بازار سرمایه‌ای کارا و نقدشونده باشیم.
- هدیه لطفی-روزنامه‌نگار