دولت در سال‌های گذشته هر زمان که کفگیرش به ته دیگ می‌خورد و کسری بودجه رخ نشان می‌داد، دست به دامان بورس و بازارش می‌شد. امسال نیز همچون سال‌های گذشته دولت سعی دارد با متوسل شدن به این بازار، به کابوس شوم کسری بودجه که سالیان متمادی خواب را از چشمانش گرفته پایان دهد.
برای همین هم در اولین هفته برگزاری حراج اوراق بدهی دولتی در سال جاری ۱۰ هزار میلیارد تومان اوراق به بازار عرضه کرده که ۳۵.۷ درصد آن به فروش رسیده است. فروش این میزان اوراق در سال جاری نشان می دهد دولت بیشترین اوراق خود را به بانکی‌ها و بورسی‌ها فروخته است که دراین میان بورسی‌ها سهم بیشتری داشته‌اند. به بیانی دیگر، دولت برای جبران کسری بودجه دست در جیب بورس و بانک کرده است. با وجود این؛ هرچند تامین کسری بودجه دولت از طریق انتشار اوراق یکی از راه‌های غیر تورمی است و از نگاه کارشناسان و تحلیلگران یکی از دستاوردهای مهم دولت در پنج سال گذشته به حساب می‌آید، اما راهی است که باید دید تا کجا ادامه دارد و چقدر می‌تواند دولت را از خطر کسری بودجه در امان نگه دارد؟
کمک اوراق برای رشد بازار
نگاهی به آمارها نشان می‌دهد، ارزش اوراق تامین مالی در پایان فروردین ۱۴۰۱ به بیش از ۴۷۰ هزار میلیارد تومان (معادل ۱۷ میلیارد دلار) رسیده که نسبت به پایان ماه قبل تغییر چندانی نداشته است. نرخ رشد نقطه به نقطه ارزش بازار نیز در این دوره معادل ۴۴ درصد بوده است. ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی نیز نسبت به زمان مشابه سال قبل معادل ۶ درصد افزایش یافته است. بخش اصلی رشد بازار اوراق تامین مالی در سال‌های اخیر مربوط به انتشار اوراق دولتی بوده و در حال حاضر سهم بخش دولتی حدود ۹۰ درصد بازار اوراق تامین مالی است. بررسی روند زمانی انتشار اوراق تامین مالی در ماه‌های مختلف سال نشان می‌دهد در سال‌های اخیر روند منظمی برای انتشار اوراق وجود نداشته و این رویه در سال ۱۴۰۱ نیز تکرار شده است؛ میزان انتشار اوراق در ماه‌های ابتدای سال همواره پایین و در ماه‌های پایانی سال همواره بالاست. علت این امر، سهم بالای دولت در بازار اوراق و ناهمواری زمانی ناشی از ماهیت انتشار اوراق توسط دولت است. در ماه‌های ابتدایی سال با توجه به آنکه دولت اقدام به دریافت تنخواه خزانه از بانک مرکزی می‌کند، انتشار اوراق محدود است و در مقابل در ماه‌های پایانی سال و با توجه به محقق نشدن سایر منابع، میزان انتشار اوراق توسط دولت افزایش می‌یابد. این ناهمواری زمانی، همواره مشکلاتی را برای بازار سرمایه به دنبال داشته است.
برخلاف روند نامنظم انتشار اوراق دولتی، روند سررسید این اوراق همواره بسیار منظم بوده و به نظر می‌رسد که در سه سال آینده، دولت به صورت متوسط ماهانه معادل ۱۵ هزار میلیارد تومان اصل و سود اوراق را بازپرداخت کند و هیچ پرداخت یکباره و قابل ملاحظه‌ای در هیچکدام از ماه‌ها وجود ندارد. تعمیم این روند هموار به فرآیند انتشار اوراق، از ضروریاتی است که دولت باید در زمینه مدیریت بازار سرمایه و افزایش پیش‌بینی‌پذیری آن مورد توجه قرار دهد.
روند نرخ بازده اوراق تامین مالی نیز در فروردین‌ماه به شکلی بوده که میانگین نرخ بازده اسمی تقریبا ثابت بوده و تغییر چندانی نداشته است اما با توجه به افزایش نسبی نرخ تورم، نرخ بازده حقیقی اوراق با کمی کاهش به پایین‌ترین سطح در شش ماه اخیر رسیده است. تداوم روند افزایشی نرخ تورم می‌تواند از طریق کاهش نرخ بازده حقیقی، جذابیت اوراق با درآمد ثابت را کاهش داده و مشکلاتی را در سمت تقاضای اوراق ایجاد کند. براین اساس، کنترل نرخ تورم برای افزایش نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی، مهمترین اقدامی است که دولت می‌تواند برای فروش اوراق تامین مالی خود تا پایان سال انجام دهد.
رشد فروش اوراق در سال ۱۴۰۱
در اولین هفته برگزاری حراج اوراق بدهی دولتی در سال جاری ۱۰ هزار میلیارد تومان اوراق به بازار عرضه شده که از این میان ۳۵.۷ درصد آن به فروش رسید. بررسی‌ها نشان می‌دهد ۹۱.۶ درصد اوراق از سوی بورسی‌ها و ۸.۴ درصد نیز توسط نهادهای مالی خریداری شده است. درسال ۱۴۰۰ نیز سهم نهادهای مالی در بازار اولیه برابر با ۴.۵۶ درصد بوده است.
بررسی حجم اوراق فروخته شده در هفته‌های نخست سه سال اخیر نشان می‌دهد میزان خرید اوراق از سوی مشتریان در این سال رشدی ۲۴۴ درصدی داشته اما هنوز از سطح فروخته شده در هفته اول سال ۹۹ فاصله دارد. هفته اول سال ۹۹ بالاترین شروع سه ساله فروش اوراق محسوب می‌شود. در آن مقطع میزان مشارکت در این بازار برابر با ۵ هزار و ۱۰۰ میلیارد تومان بود که در موقعیت مشابه خود در سال ۱۴۰۰ این سطح به هزار و ۳۷ میلیارد تومان تقلیل پیدا کرد.
مروری بر عملکرد گذشته دولت در انتشار اوراق
مونا حاجی علی اصغر - مدیرعامل مشاور سرمایه‌گذاری پرتوآفتاب کیان: بازار بدهی در سال‌های گذشته رشد قابل ملاحظه‌ای داشته است. مبلغ انتشار اوراق بدهی در سال ۱۴۰۰ به بیشترین حد خود رسیده است. نمودار زیر مروری بر میزان انتشار اوراق بدهی از سال ۱۳۹۵ تاکنون داشته است. سهم اسناد خزانه اسلامی درسال‌های گذشته روند رو به رشدی داشته و در سال ۱۴۰۰ به بیشترین میزان خود یعنی مبلغ ۱۰۱ هزار میلیارد تومان رسیده است.
یکی از نکات قابل توجه در بازار بدهی تنوع اوراق از بعد اوراق شرکتی، اوراق دولتی و اوراق شهرداری است. نمودار زیر نشان می‌دهد در سال ۱۴۰۰ از ۵۱۹ هزار میلیارد تومان اوراق موجود در بازار حدود ۴۲۵ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی، حدود ۸۴ هزار میلیارد تومان اوراق شرکتی و حدود ۱۰ هزار میلیارد تومان اوراق شهرداری بوده است. مرور سال‌های قبل نیز نشان می‌دهد سهم اوراق دولتی در بازار سرمایه قابل مقایسه با اوراق شرکتی و شهرداری نیست. قطعا تنوع در تعداد و افزایش ارزش اوراق باعث عمق بخشیدن به آن می‌شود ولی آمار زیر نشان می‌دهد لازم است بازنگری در انتشار اوراق شرکتی انجام شود. شاید فرآیند انتشار اوراق در بازار سرمایه طولانی است و یا ابزارهای طراحی شده برای تامین مالی در اجرا نکاتی دارند که لازم است مورد بازنگری قرار گیرد. همچنین شاید لازم است برای دوره کوتاه مدت‌تر هم در بازار سرمایه شرایطی برای تامین مالی فراهم شود. همه این موارد نشان می‌دهد لازم است بررسی در فرآیند و شرایط انتشار اوراق برای تامین مالی شرکت‌ها صورت گیرد.
از دیگر نکات قابل تامل در بازار بدهی کشور خریداران اوراق دولتی در حراج‌ها هستند. نمودارهای زیر مقایسه خریداران این اوراق را در دو سال ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ دارد. بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری دو خریدار اصلی اوراق دولتی در دو سال مذکور بوده‌اند که در سال ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ به ترتیب ۸/۹۳ و ۸/۸۶ درصد از اوراق منتشر شده را خریداری کردند. سهم بانک‌ها ۱۷ درصدی و میزان خرید آنها در مقایسه با سال ۱۳۹۹ کاهش ۴۸ درصدی داشته است.
مروری بر وضعیت دارندگان اوراق درآمد ثابت در ابتدا و انتهای سال ۱۴۰۰ هم نکات جالبی را نشان می‌دهد. باوجود کاهش سهم صندوق‌های درآمدثابت در بازار اوراق درآمد ثابت، اما هنوز این صندوق‌ها بیشترین سهم را در این بازار دارند. از میزان ۴۲۵ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی در حال معامله، نزدیک ۷۰ هزار میلیارد تومان آن در اختیار وزارت اقتصاد قرار داشته و تاکنون واگذار نشده است. همچنین سهم بانک مرکزی به دلیل انجام عملیات بازار باز و تملک اوراق از بانک‌ها افزایش یافته است. ارزش کل اوراق در حال معامله در بازار اوراق بادرآمد ثابت بیش از ۵۱۷ هزار میلیارد تومان است.
از دیگر نکات قابل تامل در بازار بدهی تغییرشرایط سررسید اوراق در طول سال‌های گذشته است. همانطور که در نمودارهای زیر مشاهده می‌کنید سهم اوراق با سررسید یک سال و کمتر در سال ۱۳۹۵ حدود ۵۸ درصد بوده است درحالی که این سررسید در سال ۱۴۰۰ به ۹ درصد رسیده است. مرور سایر سررسیدهای انتشار اوراق دولت نشان می‌دهد عملا دولت برای سررسید بدهی‌های خود در بازار سرمایه به دنبال تامین مالی بلندمدت‌تر است. این موضوع با درنظر گرفتن این نکته که اوراق فعلی دولت فاقد بازارگردان است این موضوع را بیشتر قابل تامل می‌کند. همانطور که مطرح شد بانک‌ها و صندوق‌ها بیشترین خریدار این اوراق هستند که برای هر دو نقدشوندگی مهم است. شاید یکی از موضوعات دولت برای درنظر گرفتن رکن بازارگردان برای اوراق مساله تامین بودجه باشد. به نظر می‌رسد با انعطاف قائل شدن برای دامنه نوسان و دامنه مظنه برای بازارگردان و امکان بازارگردانی توسط همه نهادهای مالی با کفایت سرمایه مناسب بتوان این نگرانی را تاحدی با تعریف مدل‌های بازارگردانی پویا و سودآور برطرف کرد.
مروری بر وضعیت سررسید اوراق شرکتی هم نشان می‌دهد. عملا شرکت‌ها انتشار اوراق با سررسید بین سه تا چهار سال را در سال‌های اخیر بیشتر ترجیح داده‌اند.
از دیگر موارد مهم در بازار بدهی نوسان بازده تا سررسید اوراق است. همانطور که نمودار زیر نشان می‌دهد؛ از ۱۵ دی ماه سال ۱۳۹۵ تا ۶ خرداد ماه سال جاری نرخ بازده تا سررسید اوراق در بازار حداقل ۲/۱۴ درصد و حداکثر ۵/۳۱ درصد را تجربه کرده است. تنوع در اوراق و نوسان در بازدهی اوراق بازار بدهی را به بازار پیچیده‌تری تبدیل کرده است. نرخ بازده تا سررسید اوراق از موارد مهم برای نرخ تامین مالی در هر مقطع است. در زمان مذاکرات برای انتشار اوراق شرکتی معمولا نرخ بازده تا سررسید اوراق در مقطع تنظیم قرارداد به اضافه کارمزدهای ارکان شامل متعهدپذیره‌نویس، ضامن و بازارگردان (که هرکدام ممکن است در مورد اوراقی مطرح نباشد) عملا تعیین‌کننده بهای تمام شده تامین مالی در آن مقطع است. یکی از دلایل انصراف شرکت‌ها برای تامین مالی در بعضی از موارد این است که در زمان مذاکره برای تامین مالی نرخ بازده تا سررسید تفاوت قابل ملاحظه‌ای با نرخ مذکور در زمان انعقاد قرارداد دارد و نرخ جدید ممکن است بهای تمام شده تامین مالی را به حدی بالا ببرد که عملا ناشر تمایلی به انتشار اوراق مذکور نداشته باشد.
مرور بر همه موارد مطرح شده نشان می‌دهد بازنگری در فرآیند انتشار اوراق برای شرکت‌ها، بازنگری در مقررات مذکور، برقراری امکان بازارگردانی برای اوراق دولتی، انتشار اوراق با سررسیدهای کوتاه مدت‌تر و همچنین تعریف شاخص‌های مختلف برای بازار بدهی می‌تواند از برنامه‌های آتی برای بازار بدهی کشور باشد.
- ارمغان جوادنیا - روزنامه‌نگار
- شماره ۴۴۸ هفته نامه اطلاعات بورس