به گزارش صدای بورس تأمین مالی جزو لاینفک بازار سرمایه است اما به دلیل رخنه بازار پول در زندگی عامه مردم این مسئله تاحدودی کمرنگ شده است. براساس آمار معادل ۹۵ درصد از تأمین مالی‌های مربوط به بازارهای مالی جهان در بازار بدهی صورت می‌گیرد و تنها پنج درصد از آنها از طریق بازار سهام انجام می‌شود. باتوجه به این مسئله و برای توجه بیشتر به ظرفیت‌های بازار سرمایه و جلوگیری از طولانی شدن فرآیند تأمین مالی از طریق بازار سرمایه در اوایل سال ۹۹ سازمان بورس و اوراق بهادار به شرکت‌های بورسی و فرابورسی اجازه داد در صورتی که رتبه‌بندی اعتباری را در اولویت کاری خود قرار دهند می‌توانند بدون داشتن ضامن به انتشار اوراق بهادار اقدام کنند. تا پیش از این سازمان بورس و اوراق بهادار، فرابورس و بورس را ملزم می‌کرد اوراقی را منتشر و بانکی را به عنوان ضامن معرفی کنند که این اتفاق فرآیند ونرخ تأمین مالی را طولانی و افزایش می‌داد. از این رو، در بهمن ماه همان سال برای نخستین بار انتشار اوراق بدون رکن ضامن و بر مبنای رتبه‌بندی شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری در بازار سرمایه انجام شد. ابعاد تأمین مالی در بازار سرمایه از طریق انتشار اوراق بدون ضامن و با رتبه اعتباری موضوع این هفته میزگرد هفته‌نامه اطلاعات بورس است که با حضور علی رحمانی، اقتصاددان و استاد دانشگاه؛ رضا عیوضلو، مدیرعامل شرکت رتبه‌بندی پایا؛ محمدمهدی مؤمن زاده، مدیرعامل شرکت گروه توسعه مالی مهر آیندگان و حجت‌الله انصاری، مدیرعامل تأمین سرمایه دماوند بررسی شد.
* چرا اعتباردهندگان تضمین دریافت می‌کنند و چه جایگزینی وجود دارد؟
علی رحمانی: یکی از مشکلات اساسی در سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی، اعطای اعتبار، اوراق مالکانه، تضاد منافع و نبود تقارن اطلاعاتی است. اینکه به چه علت شخص حقوقی یا حقیقی اعتبار دریافت می‌کند و طرحی که برای دریافت اعتبار ارائه می‌کند قابل قبول است یا خیر موضوع مهمی است همچنین ریسک دیگر انحراف مصرف است و اعتبار دهنده چه در سسیستم بانکی و چه سرمایه‌گذاری که در بازار سرمایه اوراق بدهی خریداری می‌کند با ریسک مواجه است کما اینکه دیدیم در دوره ریاست جمهوری احمدی نژاد بخشی از اعتبارات طرح‌های زودبازده صرف مصارف دیگری شد و بانک‌ها با افزایش معوقات مواجه شدند بنابراین دلیل اصلی اخذ تضمین و وثیقه احتمال ریسک نکول و ورشکستگی اعتبار گیرنده است.
* راهکار چیست؟
علی رحمانی: درمورد انتخاب نامطلوب یا نادرست طرحی متقاضی اعتبار و کج‌گزینی یا انحراف مصرف اعتبار مجموعه‌ای از اقداماتی انجام شده است ولی کارایی و اثربخشی آنها باید ارزیابی شود و البته حجم بالای معوقات، نکول‌ها و ورشکستگی‌ها نشان می‌دهد که کافی نیست. برای مثال تشکیل کانون مشاوران اعتباری و سرمایه‌گذاری و مشابه آن که طرح‌ها را به لحاظ اقتصادی بودن، توجیه‌پذیری بازار و توجیه‌پذیری فنی بررسی می‌کنند و چون امین بانک‌ها هستند گزارشاتی را به آنها می‌دهند. در بازار سرمایه مشاور عرضه و پذیرش داریم که بررسی‌ها را انجام و گزارش‌هایی را تهیه و به سازمان بورس برای اخذ مجوز ارسال می‌کنند. برای نظارت عملیاتی بر طرح‌های فنی و نیز بررسی‌های اولیه، شرکت‌های مهندسین مشاور وجود دارد که می‌توانند اطمینان لازم را فراهم کنند ضمن آنکه حسابرسی روشی بسیار مؤثر است که برای نظارت مالی بر مصرف می‌تواند استفاده شود اما کمتر از این ظرفیت بهره گرفته شده است. حسابداری هم مهم است و فقط در حد ثبت و ضبط رویدادهای مالی شناخته شده است، در حالی که کارکرد اصلی آن تنظیم روابط قراردادی است که می‌تواند برای نظارت کمک کننده باشد. گزارش افزایش سرمایه را بازرس قانونی رسیدگی و اظهار نظر می‌کند یا گزارش توجیهی و بیانیه ثبت انتشار اوراق مشارکت را حسابرس برای اطمینان از درستی برآوردها، مفروضات و مبانی، حسابرسی می‌کند. بعد از آن مؤسسات رتبه‌بندی و اعتبارسنجی هستند. تمامی این سازوکارها به خاطر نبود تقارن اطلاعات بین اعتبار دهنده و اعتبار گیرنده است که می تواند منجر به ریسک انحراف مصرف و انتخاب پروژه‌های فاقد توجیه شود. در حال حاضر از ظرفیت حسابرسی و حسابداری درست استفاده نمی‌شود و خلاءهای قانونی و مقرراتی وجود دارد البته در بازار سرمایه به دلیل وجود بزرگ بودن مبالغ انتشار اوراق نظارت‌ها شدیدتر است ولی با رتبه‌بندی اعتباری برای شرکت‌هایی که حائز رتبه سرمایه‌گذاری شوند امکان انتشار اوراق بدون تضمین بانکی وجود دارد. اداره‌های اعطای اعتبار و نظارت بر اعتبارات بانک‌ها نیز می توانند نقش قابل توجهی در کاهش ریسک‌ها داشته باشد.
قبل از انقلاب بانک توسعه صنعتی وجود داشت که تعداد زیادی پروژه و کارخانه را در ایران تأمین مالی کردند مثلا در آن زمان پول به تناسب پیشرفت پرداخت می‌شد و انحراف مصرف کمتر اتفاق می‌افتاد. تمامی این نظارت‌ها هم برای کاهش ریسک نکول و ورشکستگی است. در شرکت‌ها سهامداران و مدیران تمایل دارند هرچقدر که می‌توانند اعتبار به دست بیاورند، اگر پروژه سود زیادی داشت، عاید آنها و از سود سهام و افزایش ارزش دارایی‌ها منتفع می‌شوند و اگر نکول کردند و ورشکسته شدند این اعتبار دهنده است که متضرر می‌شود و باید جلوی چنین موضوعی را گرفت. هر چند تورم و ضعف مقررات و قوانین هم وام گیرندگان را تشویق به نکول می‌کند.
در بسیاری از کشورهای دیگر در قراردادهای اعتباری شرایط خاصی منظور می‌شود که به Debt Covenant معروف است. در ایران در بازار بدهی و بازار اعتبار، در قراردادها از این ظرفیت استفاده نمی‌شود بنابراین باید بندهایی را در قرارداد بگذاریم، موضوعی که در رابطه با بازار سرمایه مطرح است که اگر قرار باشد اوراق بدون ضامن منتشر شود حداقل باید کنترل‌هایی درون شرکت گذاشت که از اعتباردهنده حمایت شود به طور مثال بانکی در سال‌های قبل به شرکت تولید کننده قطعات خودرو برای سرمایه در گردش وام داده بود و شرکت هم برای تهیه مواد اولیه استفاده کرده بود، در مجمع عمومی عادی صاحبان سهام کل سود جاری و سود انباشته سال‌های قبل تقسیم شده بود که کار خلافی هم نیست ولی شرکت بعدا در پرداخت اقساط نکول کرد. یکی از بندهای قرارداد اعتبار این باید باشد که شرکت سود انباشته قبل از تاریخ دریافت اعتبار را نباید تا تسویه وام، تقسیم کند ولی می تواند از محل آن افزایش سرمایه دهد.
سال‌های ۷۲ تا ۷۶ در شرکت پی خرید ایران، لیزینگ صنعت و معدن فعلی، کار می‌کردم، برای اعطای تسهیلات لیزینگ باید گزارش ارزیابی اعتبار می‌نوشتیم و اگر لازم بود از مهندسان مشاور استفاده می‌کردیم مثلا وقتی جریان نقد پروژه کافی نبود، در قرارداد محدودیت بر تقسیم سود می‌گذاشتیم و فقط در اجرای ماده ۹۰ اصلاحیه قانون تجارت اجازه ۱۰ درصد تقسیم سود داده می‌شد و بیش از این حق تقسیم سود را نداشتند درنتیجه تضاد منافع به این شکل مدیریت می‌شد. در بازار سرمایه که اوراق بدون ضامن منتشر می‌شود باید حساسیت بیشتری وجود داشته باشد تا اعتماد خریداران اوراق و بازار حفظ شود. اگر ناشر اوراق پول را گرفت و سود سهام تقسیم کرد که کار خلافی نکرده است اما وقتی سود سهام تقسیم می‌کند، این ریسک بزرگی برای اعتباردهندگان و خریداران اوراق است اگرچه در حال حاضر تضمین سهام یا دارایی‌های مناسب دیگری گرفته می‌شود اما تضمین بانکی یا شخص ثالث واجد شرایط برداشته شده است بنابراین مدیریت تضاد منافع بین سهامداران و خریداران اوراق مسائل مهمی است که باید توجه شود. نسبت بدهی باید دارای حدی باشد و امکان افزایش نداشته باشد چون ریسک شرکت افزایش پیدا می‌کند درنتیجه می‌تواند رتبه اعتباری شرکت را تعییر دهد و احتمال ورشکستگی وجود دارد بنابراین حتی ممکن است نسبت‌هایی در رابطه با بدهی در قرارداد وضع شود. راهکار دیگر نظارت مستمر مؤسسات رتبه‌بندی است. مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری سطح ریسک اعتباری را به درخواست ناشر تعیین می‌کنند و با رتبه‌ای آن را اعلام می‌کنند یعنی به جای اینکه سرمایه‌گذاران خودشان بررسی کنند نهادی مورد وثوق بررسی دقیق و کاملی انجام و رتبه اعتباری می‌دهد و ملزم به نظارت بعدی هم است چون نظارت مستمر کمک کننده است. در برخی موارد باید تمهیدات برای بازپرداخت داشته باشیم مثلا در سایر کشورها سپرده وجوه استهلاکی است یعنی باید در طول زمان برای بازپرداخت اصل بدهی پولی سپرده‌گذاری یا سرمایه‌گذاری شود و تحت عنوان سپرده وجوه استهلاکی در صورت وضعیت مالی گزارش سود و این سپرده با سودی که به آن تعلق می‌گیرد، در سررسید صرف بازپرداخت بدهی مربوط می‌شود. در مواردی هم محدودیت معینی بر تقسیم سود وضع می‌شود که تحت عنوان اندوخته وجوه استهلاکی شناخته می‌شود.
تضمین و وثیقه به تنهایی توجیه کننده اعطای اعتبار نیست و تنها برای ارتقای اعتبار است بنابراین اشتباه است که فکر می‌کنیم تضمین و وثیقه ریسک اعتباری را حذف می‌کند. طرح و پروژه باید واجد شرایط و توجیه اقتصادی و مالی داشته باشد که از محل سودآوری آن اصل و سود اعتبار قابل بازپرداخت باشد. برخی شرکت‌های پتروشیمی در زمان آقای نعمت زاده بر مبنای تضمین فروش آینده شرکت، فاینانس شده بودند و فروش شرکت که روی کاغذ گزارش توجیهی بود وثیقه تسهیلات فاینانس بانک‌های خارجی قرار گرفته بود. اینکه مدل و قواعد به چه شکل است موضوع مهمی است، اگرچه Project finance مدل قالب تأمین مالی در شرکت صنایع پتروشیمی بوده است. اگر قرار است تأمین مالی انجام شود روش تأمین مالی بر روی ساختار شرکت و شخصیت حقوقی می‌تواند تأثیر مشهود بگذارد.
مسئله مهم دیگر نرخ‌های سود در بازار اعتبارات است که لزوما تناسبی با ریسک اعتبار گیرنده ندارد به‌طور مثال بانک مرکزی نرخی اعلام می‌کند که همه براساس آن عمل کنند درصورتی که بانک مرکزی باید نرخ پایه را اعلام کند و برحسب ریسک اعتباری سقفی اضافه شود. در بسیاری از کشورهای دنیا به همین شکل است اما در کشور ما گفته می‌شود شرکتی که بازپرداخت خوبی دارد و توانمند است باید همان نرخ سودی را بپردازد که شرکت ناتوان در پرداخت یا بی میل به پرداخت، بنابراین رفتار درست این است که مؤسسات رتبه‌بندی باید تعیین رتبه اعتباری کنند و براساس آن سطح ریسک، تفاوتی در نرخ‌های سود قائل شویم که در بازار این تفاوت برجسته نیست. البته موضوعات جدیدی هم در مؤسسات اعتباری مطرح است، پلتفرمی در اتاق بازرگانی ببن‌الملل icc طراحی شده تحت عنوان sme۳۶۰x که در آن اطلاعات وارد و رتبه رعایت ضوابط محیط زیستی دریافت می‌شود و آن رتبه هم در نرخ بهره تأثیر دارد یعنی در بازارهای مالی برحسب پایه اعتباری نظارت‌ها به این رسیده که پول به چه شکلی مصرف می‌شود. از موارد مهم دیگر استقلال مؤسسات رتبه‌بندی است. کمیته ایرانی اتاق اطلاعات و لینک استفاده از این پلتفرم را در وبگاه خود قرار داده است.
رضا عیوضلو: درمورد اینکه اعتبار دهنده ضمانت می‌خواهد باید توجه داشت که ضمانت نوعی روش credit enhancement (اعتبارافزا) است نه اینکه اساس انتشار باشد یعنی فردی که کیفیت اعتباری لازم را ندارد ضامنی بیاورد و این اعتبار افزایش بنابراین ضمانت اساس انتشار نیست بلکه روش افزایش کیفیت اعتبار و کاهش ریسک اعتباری برای اشخاصی هست که از کیفیت اعتباری قابل قبول برخوردار نیستند.
علی رحمانی: در واقع باید پروژه توجیه داشته باشد که بعد به خاطر نگرانی‌های موجود ارتقای اعتباری بدهیم البته یکی از دلایل دریافت تضمین ضعف قوانین و مقررات و مدل‌های موجود است. در ترکیه برای حل مشکل نکول اصلاحاتی اتفاق افتاده است؛ مورد اول قانون ورشکستگی است که خیلی جدی اعمال می‌شود البته در ایران بعضی از افرادی که وام دریافت کرده بودند بعدا در دادگاه‌ها حکم توقف و ورشکستگی می‌گرفتند تا سود تسهیلات را پرداخت نکنند. یعنی به قدری فساد زیاد بود که قوه قضاییه دو شعبه اعلام کرد می‌توانستند حکم توقف و ورشکستگی صادر کنند. ، اصلاحات دوم تسهیل واگذاری و فروش اعتبارات نکول شده. بانک‌ها می‌توانند اعتبارات نکول شده را به حراج بگذارند و به قیمتی بفروشند یعنی دیگر طرف مقابل اعتبار گیرنده سیستم بانک نیست بلکه با افرادی مواجه است که مسائل قانونی، حقوقی و تحت فشار قرار دادن اشخاص را می‌دانند حتی ممکن است اعتبارات خرد و کارت اعتباری را با ۲۰ درصد مبلغ دفتری واگذار کنند. این بانک‌ها را از درگیری‌های حقوقی طولانی و نیز نگهداری حساب‌های مشکوک‌الوصول و لاوصول رها می‌کند. در ایران چون اعتبارات نکول شده به راحتی قابل واگذاری نیست و این یکی از مشکلات است. اساس کار ریسک‌ها و رفتار افراد است که باید به نحوی کنترل و برای آن ابزار وجود داشته باشد نه اینکه وثیقه و تضمین را بگیریم و بعد به دنبال نقد کردن آن باشیم، اگر قرار است در بازار سرمایه اوراق بدون ضامن وجود داشته باشد باید ابعاد مختلف ریسک‌ها به خوبی دیده و برای آن راهکار در نظر گرفته شود.
* ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تأمین مالی چگونه است؟
محمد مهدی مؤمن زاده: یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه تأمین مالی است، در کشور ما به دلیل پررنگ بودن بازار ثانویه عامه مردم بیشتر درگیر آن هستند. اما به‌طور کلی بازار اولیه بخشی مهم از کارکرد بازار سرمایه را عهده‌دار است که از آنجا وجوه نقد به سمت پروژه‌ها و تولید می‌رود و ایجاد جذابیت در بازار ثانویه برای توسعه بازار اولیه است. به لحاظ تاریخی افزایش سرمایه روشی بوده که در بازار سرمایه بیشتر مورد استفاده قرار می‌گرفته است و شرکت‌های ثبت شده در بازار می‌توانستند از این روش استفاده کنند. در حوزه اوراق قبل از انقلاب اوراق قرضه وجود داشت و بعد از انقلاب قانون اوراق مشارکت و دستورالعمل آن اجرایی شد که شرکت‌ها بیشتر از طریق بانک‌ها از این اوراق استفاده می‌کردند. با تغییر مقررات بازار به خصوص قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی زمینه‌ای فراهم شد که بتوانیم سایر ابزارها از جمله انواع اوراق بدهی را تعریف کنیم. اولین اوراق در سال ۸۹ منتشر شد و تاکنون حجم مانده اوراقی که در بازار وجود دارد به ۵۰۰ همت رسیده است. همچنین حجم بازار بدهی ۱۰ درصد نقدینگی کشور شده است ضمن آنکه انواع اوراق دولتی، شهرداری و شرکتی گسترش یافته و شاید تنها متغیر اقتصاد است که در سال‌های اخیر رشد بسیار خوبی داشته است. به گونه‌ای که از سال ۹۲ تاکنون ارزش بازار بدهی ۲۷۰ برابر شده است و اگر اثر تورم را از آن خارج و رشد حقیقی را در نظر بگیریم حدود ۴۵ تا ۴۸ برابر شده است گرچه اولین اوراق سال ۸۹ منتشر شد ولی اصطلاح بازار بدهی خیلی مصطلح نبود و از زمانی مطرح شد که چند اقتصاددان مقاله‌ای نوشته و در آن توصیه کردند که به بازاری تحت عنوان بازار بدهی نیاز است چون در آن نرخ بهره براساس مکانیسم عرضه و تقاضا مشخص می‌شود و ابزارهای متنوعی برای تأمین مالی در دسترس خواهد بود. از آن زمان به تدریج اصطلاح بازار بدهی به فضای مالی کشور ما راه پیدا کرد. دو کارکرد می‌توان برای ابزارهای بدهی در نظر گرفت؛ یکی کارکرد فنی این ابزارها به عنوان روشی برای تأمین مالی بنگاه‌هاست و در کشور ما سازمان بورس جلوتر از صنایع و شرکت‌ها بوده است یعنی ابزار در سازمان بورس طراحی شده و به فضای کسب و کار کشور معرفی شده است. کارکرد دوم هم بحث سرمایه‌گذاری در ابزارهای بدهی است یعنی از سویی نگاه تأمین مالی به آن داریم و از سوی دیگر به عنوان خریدار و سرمایه‌گذار به آن نگاه می‌کنیم، در قسمت اول باتوجه به نیازهای گوناگون اوراق مختلف نیز وجود دارد حتی برخی از دستورالعمل‌های تدوین شده به مرحله اجرا نرسیده است. مثلا اوراق بیمه اتکایی با اصلاحاتی می‌تواند در بازار سرمایه کشور منتشر شود، در بخش دوم اوراق بدهی را به عنوان گزینه سرمایه‌گذاری معرفی می‌کنیم که برای اشخاص حقیقی و حقوقی با توجه به سررسید و نرخ می‌تواند جذاب باشد.
* چه تفاوتی با نظام بانکی دارد؟
محمد مهدی مؤمن زاده: نظارت چند لایه‌ای در بازار سرمایه وجود دارد که شخص ثالث انجام می‌دهد، این موضوع تأمین مالی در بازار سرمایه را اثر بخش‌تر کرده است. در کشور ما عده زیادی بر این عقیده هستند که باید در تأمین مالی به سمت بازار محور بودن حرکت کنیم؛ اما این موضوع اثبات نشده است. ما کشورهای بانک محور موفقی مانند آلمان و ژاپن داریم و در طرف دیگر کشورهای بازار محور موفق مانند انگلیس و آمریکا وجود دارند، پژوهشگران در نهایت به این نتیجه می‌رسند که یک سیستم و نظام قراردادی قوی هر دو دسته این کشورها را به سمت موفقیت پیش می‌برد. پس مهم نظام حاکم بر تأمین مالی و قراردادهای پشتیبان این نظام و نظارت صورت گرفته در این فرآیند است. یکی-دو دوره قبل رئیس وقت بانک مرکزی به این نکته اشاره کرد که ۴۵ درصد منابع در سیستم بانکی منجمد است و دوم اینکه منابع به سمت پروژه‌هایی سوق داده شد که هزینه تأمین مالی از نرخ بازدهی پروژه بالاتر است و سبب مطالبات معوق در سیستم بانکی شده است اما در بازار سرمایه در چند سطح نظارتی بر تأمین مالی صورت می‌گیرد که سبب می‌شود منابع به سمت پروژه‌های سودآور سوق پیدا کند مثلا در افزایش سرمایه ابتدا هیأت مدیره شرکت، بعد حسابرس، بعد سازمان بورس و در نهایت مجمع یک درخواست افزایش سرمایه را به منظور حفظ حقوق تأمین کنندگان منابع مالی بررسی می‌کنند. در زمان انتشار اوراق هم این مراحل رعایت می‌شود البته تشریفات مجمع در انتشار اوراق متفاوت است. در هر حال چند لایه نظارتی یک درخواست تأمین مالی را بررسی می‌کنند تا اطمینان و اعتماد لازم برای جذب منابع آحاد اقتصادی اعم از اشخاص حقیقی و حقوقی ایجاد شود. این امتیازی مهم برای بازار سرمایه در تأمین مالی است و موضوع دیگر حجمی است که می‌توان در بازار سرمایه تأمین مالی انجام داد و بانک‌ها پتانسیل انجام آن را ندارند. بانک‌ها همواره بیشترین سهم را در حوزه تأمین مالی بر عهده داشته‌اند اما در ماه‌های اخیر و به خصوص از شهریور سال گذشته که براساس قانون بودجه سه درصد سپرده بانک‌ها تبدیل به اوراق شد دولت از این ظرفیت استفاده کرد و از همان زمان عملیات بازار باز بر عکس شده است، در آخرین آمار منتشره تقریبا تمامی بانک‌ها حدود ۹۰ همت منابع از بانک مرکزی دریافت کردند و بانک مرکزی هم در عملیات بازار باز به بانک‌ها منابع تزریق می‌کند، این آمار نشان می‌دهد بانک‌ها نقدینگی مؤثر برای ارائه تسهیلات ندارند. بررسی آمارهای دیگر نشان دهنده کاهش در متغیرهایی مثل نرخ رشد نقطه به نقطه مانده تسهیلات یا نسبت مانده تسهیلات به سپرده و یا نرخ رشد نقطه به نقطه تسهیلات اعطایی است و این متغیرها به کمترین میزان در سال‌های اخیر رسیده‌اند. در حال حاضر شرایط نظام بانکی برای ارائه تسهیلات مناسب نیست و رقابت بانک‌ها در جذب منابع سبب افزایش نرخ بین بانکی و در نهایت نرخ استقراض می‌شود. شاید با اتخاذ یک رویکرد محافظه کارانه باید شرکت‌هایی که نیاز به تأمین منابع دارند با سرعت بیشتری نسبت به جذب منابع مالی اقدام کنند. در شرایط فعلی استفاده از انواع اوراق که سررسیدهای بلند مدت دارند و نسبت به سیستم بانکی منابعی با مبالغ بزرگتر را به سمت شرکت‌ها سوق می‌دهند بیش از پیش حائز اهمیت می‌شود. بنگاه‌های اقتصادی حتی اگر از نوع سهامی خاص و غیر بورسی باشند در صورت رعایت شرایط سازمان بورس می‌توانند از اوراق بدهی برای تأمین مالی استفاده کنند، تنوع اوراق بدهی هم به تأمین مالی بنگاه‌ها کمک می‌کند.
نکته دوم در خصوص بازار بدهی اهمیت این بازار از جنبه سرمایه‌گذاری است؛ در یکی-دو سال گذشته با تغییری که در سیاست‌های بانک مرکزی به وجود آمد سپرده‌های دو ساله دوباره احیا شد که به این ترتیب سپرده‌گذار منابع خود را به مدت دو سال در یک حساب بانکی سپرده‌گذاری می‌کند و در صورت برداشتن آن در این دوره ریسک نرخ شکست آن را نیز می‌پذیرد. با احیای این سپرده‌ها و برای کسب بازدهی بیشتر در مقابل سپرده‌های یک ساله یعنی کسب بازدهی ۱۸ درصد در مقابل بازدهی
۱۶ درصد، حجمی نزدیک ۱۶۰ همت از منابع سپرده‌های یک ساله به سپرده‌های دو ساله منتقل شد. این رقم از این جهت مهم است که در همان سال تمام اوراق بدهی دولتی موجود در بودجه ۱۲۰ همت بود. به عبارتی اگر اشخاص حقیقی و حقوقی منابع خود را به جای سپرده‌های دوساله به اوراق تبدیل می‌کردند هم طرف تقاضای اوراق تقویت می‌شد و هم با توجه به اینکه به صورت تاریخی نرخ اوراق بیش از ۲۱ درصد است سود مناسبی نیز کسب می‌کردند. اگر آمار سرمایه‌گذاری افراد در اوراق را هم در نظر بگیریم در پایان ۹۸ و اوایل ۹۹ که بازار مثبت بود ۱۰ درصد معاملات خرد اوراق بدهی متعلق به اشخاص حقیقی بود و در حال حاضر این رقم به پایین‌تر از نیم درصد رسیده است یعنی اشخاص حقیقی بازار بدهی را می‌شناسند و باید زمینه حضور آنها را فراهم‌تر کنیم. اگر بتوانیم تقاضای نهادهای حقوقی و به خصوص اشخاص حقیقی را به سمت بازار بدهی بیاوریم بازاری پر معامله خواهیم داشت و در بازاری که نقدشوندگی بیشتر است دولت برای تأمین مالی نیازی به فشار بر روی بانک‌ها و ... ندارد و بخش شرکتی نیز می‌تواند با هزینه کمتری تأمین مالی کند همچنین چون عمق بازار به تدریج بیشتر می‌شود می‌توان ابزارهای جدیدی تعریف کرد مانند صندوق‌های بازار پول که راه اندازی آنها می‌تواند گزینه جدیدی برای کسب بازده در اختیار سرمایه‌گذار قرار دهد و فضا برای سرمایه‌گذاری به خصوص در زمان‌هایی که بازار منفی است فراهم می‌شود. با رونق بازار بدهی در نهایت یک بازار سرمایه خواهیم داشت که سرمایه‌گذار می‌تواند در زمان‌های رشد بازار از پتانسیل سهام استفاده کند و در دوره‌های منفی از پتانسیل ابزار با درآمد ثابت بهره‌مند شود بنابراین توسعه بازار بدهی از جنبه سرمایه‌گذاری می‌تواند به تنوع بخشی به ابزارهای کسب بازدهی کمک کند و ماندگاری منابع در بازار سرمایه
افزایش می‌یابد.
* نسبت اوراق به نقدینگی از حدود ۳_۲ درصد در سال ۹۴ به ۱۰ درصد رسیده است درحالی که نسبت تسهیلات به نقدینگی حدود ۹۰ درصد مانده است یعنی توانسته خود را در حد رشد نقدینگی نگه دارد، چشم‌انداز را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
محمد مهدی مؤمن زاده: رشد بازار بدهی توسط دولت اتفاق افتاد و در سه زمانی که نرخ رشد نقطه به نقطه بازار اوراق ۱۰۰ درصد بوده است، یعنی در سال ۹۴ که اسناد خزانه در این بازار رونمایی شد و موارد دیگر در سال‌های ۹۷ و ۹۹ که دولت به خاطر کسری بودجه اوراق منتشر کرد شاهد نقش دولت در توسعه بازار بدهی بوده‌ایم. می‌توان گفت اجبار باعث رشد بازار شد نه تقاضا.
* برای تغییر این شکل به چه زیرساخت‌هایی نیاز است؟
محمد مهدی مؤمن زاده: به لحاظ سنتی نظام بانکی شناخته شده است و به دلیل شعبات مختلف در سراسر کشور رابطه رودررو با مردم دارد اما بازار سرمایه پیچیده‌تر است به همین دلیل چند مسئله وجود دارد؛ ساختار فعلی بازار سرمایه نمی‌تواند بازار بدهی حرفه‌ای به وجود آورد و اگر می‌گوییم یکی از وظایف بازار سرمایه تأمین مالی است عملا کدام بخش و ارکان وظیفه تأمین مالی را بر عهده دارند درنتیجه نیاز به تغییر ساختاری در بازار سرمایه داریم حتی بهتر است معاونت تأمین مالی در سازمان بورس داشته باشیم و عرضه اولیه‌ها، افزایش سرمایه‌ها، انواع اوراق و انواع صندوق‌ها که ماهیت تأمین مالی دارند زیر چتر این معاونت، مدیریت شوند. مسئله دیگر این است که چرا سازمان بورس نقطه مرکزی باشد و همه ریسک‌ها به آن منتقل شود، سازمان بورس عملکرد بسیار خوبی داشته است و در مقابل تمامی فشارها ایستادگی کرده و ابزارهای متنوع تولید و رونمایی کرده است اما آیا در مالزی هم که اوراق بهادار منتشر می‌کنند همه از نهاد ناظر آن کشور مجوز می‌گیرند که جواب خیر است یعنی تأمین سرمایه‌ها حتی مجوز انتشار اوراق یا تأمین مالی می‌دهند و در نهایت اگر مشکلی پیش آمد نهاد ناظر وارد عمل می‌شود، به‌نظر می‌رسد شکل مجوزدهی و فرهنگ آن باید تغییر کند، همچنین از سوی دیگر باید تقاضای مردمی را هم تقویت کنیم.
علی رحمانی: موضوع مهم دیگر بازار رانتی است که وجود دارد. یعنی هزینه تأمین مالی در بازار تسهیلات بانکی، نرخ بهره پایین‌تری دارد. فرابورس با هدف تشکیل یک بازار تأمین مالی بدهی در ایران ایجاد شد و هدف اصلی چنین بازارهایی این است که نرخ بازده اوراق بدهی یا پول را در بازار آزاد داشته باشیم. زمانی که در بورس تهران بودم در بورس استانبول بازار بدهی بزرگتر از بازار سهام و بازیگران بخش زیادی از این بازار بدهی دست بانک‌ها بود. سپرده‌گذاری بانک‌ها نزد یک دیگر وفق ماده ۱۴۵ قانون مالیات‌های مستقیم مشمول مالیات است بنابراین انتظار این بود که صندوقی برای تأمین مالی بین بانک ایجاد شود و از معافیت مالیاتی آن برای کاهش هزینه بین بانکی استفاده شود اما یکی از مشکلات در ایران این است که اجازه شکل‌گیری به ابزارها و نهادهای لازم داده نمی‌شود. براساس تحقیقی که اخیرا منتشر شده است در ۶۶ بانک خصوصی در بورس عراق دارد که جالب است از سال ۲۰۱۵ استانداردهای بین‌المللی گزارشگری مالی را استفاده می‌کنند تا شفافیت‌شان افزایش و مبنای تهیه صورت‌های مالی‌شان معتبر باشد. در اینجا در ایران ۲۵_۳۰ تا بانک خصوصی وجود دارد که گروهی همه بدبختی‌ها و نابسامانی‌ها و افزایش نقدینگی را گردن آنها می‌اندازند. درصورتی که ایراد اینجاست که بازار بین بانکی را توسعه و بازار بدهی را توسعه ندادیم که بانک در آنجا تأمین مالی کند. بانک مرکزی به جای نظارت مؤثر، مادری می‌کند و این بانک‌های خصوصی به راحتی کسری‌های شان را از بانک مرکزی تأمین می‌کردند. چرا رابطه بانک مرکزی با بانک‌ها اینگونه است و آیا نمی‌توانست به جای این که خود اعتبار ۳۴ درصد در اختیار بانک‌ها قراردهد، به بانک‌ها فرصت بلوغ برای حل مشکلات نقدینگی‌شان با بازار و ابزار مناسب می‌داد مثلا در افزایش قیمت سهام در اواخر سال ۱۳۹۸ و اوایل سال ۹۹ بانک‌ها فرصت داشتند با مثلا ۲۰ درصد افزایش سرمایه با سلب حق تقدم تمام مسائل پایین بودن نسبت کفایت سرمایه، کمبود نقدینگی، و ریسک‌های مرتبط را حل کنند، اما بانک‌ها و سهامداران عمده آنها حاضر به انجام چنین کاری نشدند چون مسئله مهم دیگر در موانع توسعه بازار بدهی این است که ساختار تأمین مالی و انتشار اوراق پرهزینه است. دولت هم که همیشه به روش‌های دیگری کسری بودجه خود را تأمین می‌کرده است و در سال‌های اخیر به توسعه بازار بدهی کمک کرده است.
حجت‌الله انصاری: نرخ بهره باید در بازار و براساس رتبه‌ای که شرکت‌ها می‌گیرند تأمین شود، اصولا در بازارهای توسعه یافته رتبه اعتباری یکی از مبناهای تعیین نرخ بهره است یعنی اوراق بنجل یا Junk bonds نرخ بالاتری می‌گیرند و بالعکس. سازوکارهای مختلف هم برای پوشش ریسک اعتباری در نظر می‌گیرند که در ایران چنین موردی وجود ندارد همچنین رابطه رتبه اعتباری و بازار بدهی در بازار توسعه یافته بدیهی است. نکته دیگر اینکه به‌نظر می‌رسد هزینه تأمین مالی با توجه به نرخ تورم چندان بالا نیست از طرفی نرخ تأمین مالی بازار سرمایه با تسهیلات بانکی مقایسه می‌شود ضمن آنکه نکته اصلی این است که در چند سال اخیر بانک‌ها باتوجه به تنگنای نقدینگی که دارند روش‌هایی طراحی می‌کنند که نرخ مؤثر با نرخ مؤثر اوراق بدهی بازار تفاوت چندانی ندارد مثلا بانک بخشی از منابعی که تأمین می‌کند و به عنوان تسهیلات در اختیار تأمین مالی کننده قرار می‌دهد را به عنوان وثیقه خود نگهداری می‌کند. گاه بانک‌ها میزانی از گردش حساب و میانگین موجودی را مبنا قرار می‌دهند و با این حساب هزینه تأمین مالی از طریق سیستم بانکی با هزینه تأمین مالی از طریق بازار بدهی تفاوت چندانی ندارد بنابراین الزاما هزینه تأمین مالی از بازار نسبت به سیستم بانکی بالاتر نیست، اگر هم در مواردی نرخ هزینه تأمین مالی از طریق بازار سرمایه نسبت به سیستم بانکی پایین‌تر باشد، این امر برای بانک‌ها و اقتصاد مطلوب نیست به چند علت و مهمترین علت تورم موجود در اقتصاد است که در سال‌های اخیر اوج گرفته و بانک‌ها با نرخ بهره منفی حقیقی وام پرداخت می‌کنند. در چنین شرایطی طبیعتا عملیات بانکی همراه با زیان است درنتیجه به‌نظر می‌رسد بازار سرمایه بهتر عمل می‌کند، نرخ بهره منفی حقیقی در دنیا هم وجود دارد.
علی رحمانی: به‌طورکلی هزینه تأمین مالی به دلیل تورم بالا در کشور زیاد است. در کاری که KPMG برای یکی از شرکت‌های ایرانی انجام داد مبنای محاسبه نرخ بهره بدون ریسک را نرخ بهره بدون ریسک آمریکا، حدود دو درصد، قرار داده بود و بعد از آن ۱/۹ متوسط تفاوت نرخ تورم ایران و آمریکا را اضافه کرده بودند. یعنی ۹ درصد از نرخ بهره مربوط به تورم است، چهار درصد مربوط به پیش‌بینی ناپذیری دولت و قوانین و مقررات و بی‌انضباطی‌های داخلی یا همان شکاف ریسک اعتباری BBB قرارداده بودند و چهار درصد هم بابت ریسک کشوری اضافه شده بود یعنی اگر قرار باشد نرخ بهره کم شود باید بتوانیم مناسبات سیاسی را درست کنیم. ثبات مقرراتی و مدیریت را در داخل برقرار و حکمرانی خوب را سرلوحه قرار دهیم و بی انضباطی مالی و پولی که منجر به تورم می‌شود را مرتفع کنیم.
در ایران در سطح بنگاه‌ها ساختارهای تعریف شده برای تأمین مالی مانند ضامن بر افزایش هزینه آن اثر دارد بنابراین باید فکر کرد که در آینده چه کاری می‌توان انجام داد که به‌نظر می‌رسد شاید بتوان از طریق رتبه‌بندی اعتباری هزینه‌ها را کم کرد.
حجت‌الله انصاری: بخشی از تأمین مالی که در اقتصاد ما با نرخ پایین انجام می‌شود همان تسهیلات تکلیفی است که یکی از عوامل اساسی معضلات بانک‌های امروز است یعنی دولت در قالب لایحه بودجه تسهیلات تکلیفی برای بخش‌های مختلف اقتصاد تعیین می‌کند و با وجود تورم بالا با نرخ‌های پایین بعضی از بخش‌های اقتصادی تأمین مالی می‌کنند البته در دنیا این مرسوم است که برای تشویق تولید و سرمایه‌گذاری اصولا دولت‌ها مشوق‌هایی می‌دهند اما شرایط کشورها متفاوت است و نحوه ارائه مشوق‌ها برای افزایش سرمایه‌گذاری در حوزه‌های مختلف اقتصاد با مشوقی که در کشورما وجود دارد متفاوت است. در حال حاضر تسهیلات ریالی عقود مختلف حدود ۱۸ تا ۲۰ درصد از طریق سیستم بانکی تأمین مالی می‌شود، از طرفی بانک‌ها به دلایل مختلفی نظیر؛ تسهیلات تکلیفی، دارایی‌های منجمد و خرید اوراق دولتی دچار کسری نقدینگی هستند یکی از راه‌هایی که بانک‌ها برای جبران این کسری مورد استفاده قرار می‌دهند جذب سپرده با نرخ بالاست یعنی در حال حاضر اگر بخواهیم نرخ ۱۸ تا ۲۰ درصد وام‌دهی را بپذیریم اما نرخ مؤثر سپرده‌هایی که برخی بانک‌ها جذب می‌کنند حدود ۲۴ تا ۲۵ (مؤثر) درصد است و با در نظر گرفتن سایر عوامل حدود ۲۶ درصد هزینه تمام شده پول آنهاست. این امر باعث ایجاد معضلات اساسی در سیستم بانکی شده است.
علی رحمانی: در سال ۹۹ که شاخص‌ها در بازار سرمایه به شدت افزایش پیدا می‌کرد در بازار بین بانکی به میانگین تا ۱۲ درصد هم رسید، مدل پرداخت سود را هم عوض کردند یعنی روز شمار را منتفی کردند بنابراین مجموعه اقدامات هزینه بانک‌ها را کم کرد و از سوی دیگر اوراق خریداری کردند که نرخ سود از نرخ تسهیلات بیشتر است چون معاف از مالیات هستند درنتیجه از این بابت کمکی به سیستم بانکی کرده است.
* ایراد روش سنتی تأمین مالی که اعتبار دهنده از اعتبار گیرنده تضمین می‌خواهد چیست و چه مشکلاتی به وجود می‌آورد؟
حجت‌الله انصاری: براساس دستورالعمل‌های تصویب شده در سازمان بورس و اوراق بهادار می‌توان انواع و اقسام اشخاص حقوقی را به عنوان ضامن در انتشار اوراق معرفی کرد. مثلا هلدینگ‌ها، بانک‌ها، تأمین سرمایه‌ها، بیمه‌ها و ... اما در عمل عمدتا بانک‌ها در ایران ضامن اوراق بودند بنابراین تمرکز بر مشکلاتی است که در حوزه ضمانت بانک‌ها برای انتشار اوراق بدهی در بازار ایجاد شده است؛ اولین نکته اینکه بانک‌ها کارمزدی را بابت ضمانت اوراقی که منتشر می‌شود مطالبه می‌کنند و هزینه تأمین مالی را از طریق اوراق بدهی افزایش می‌دهند، نکته دوم مسائل مربوط به سیستم بانکی است که بحث ذی‌نفع واحد در اینجا مطرح است همچنین بحث مربوط به پروسه زمانی ارائه ضمانت بانکی برای انتشار اوراق است. بعضی مواقع میزان سرمایه بانک‌ها کم است به همین دلیل نمی‌توانند تأمین مالی بزرگ را ضمانت کنند بنابراین در عمل مشکلاتی در حوزه ضمانت بانک‌ها در خصوص اوراق وجود دارد.
محمد مهدی مؤمن زاده: باید نگاه کنیم به فضای قانونی و مقرراتی کشورهایی که ضمانت دریافت نمی‌کنند، مثلا در مسائل حاکمیت شرکتی گفته می‌شود در کشور ما نمی‌توان بسیاری از کارها را انجام داد؛ نظام حقوقی ما رومن-ژرمن است و نظام حقوقی آنها کامن‌لاست. همانطور که در پیاده‌سازی نظام حاکمیت شرکتی دچار مشکل حقوقی می‌شویم در زمان اعتبار دادن نیز با مشکلات مختلف مواجه می‌شویم که حمایت قانونی و حقوقی لازم برای آنها را نداریم. در اعتباردهی کشور ما فردی که می‌خواهد منابع تأمین کند ریسکی را متحمل می‌شود که برای آن باید راه کنترلی داشته باشیم و شاید ساده‌ترین راهی که به ذهن رسیده گرفتن ضمانت است و راه حل دیگر هم نداشتیم چون نیاز به تغییر مقررات بوده که نظام حقوقی این اجازه را نمی‌دهد مثلا اگر در جامعه‌ای مثل آمریکا بدون ضمانت تأمین مالی می‌کنند احتمالا سیستم دادگاهی و حقوقی آنجا حمایت قانونی از آنها انجام می‌دهد که ما این را نداریم حتی بیمه‌ها برای قبول ریسک راه حلی به اسم اتکایی انتخاب کردند بنابراین راهی برای کنترل این ریسک باید وجود داشته باشد که ساده‌ترین را انتخاب کردیم و نیاز به مطالعه تکمیلی دارد شاید کار زیرساختی سنگین می‌خواهد همچنین در حال حاضر مشکل نهاد داریم و به نهادهای جدید نیاز داریم، با نهادهای فعلی مانند تأمین سرمایه‌ها، کارگزاری‌ها، صندوق‌ها و ... نمی‌توان بازار بزرگتری داشت شاید بد نباشد در قانون جدید بازار صندوق ضمانت اوراق بدهی داشته باشیم.
بازار بدهی یکی از نوآورترین حوزه‌های بازار است که می‌توان در آن کارهای جدید انجام داد و ابزارهای جدید آورد اما باید به ساختار، قانون و نهادهای جدید فکر کنیم و ببینیم سایر کشورها برای کنترل ریسک چه کاری انجام می‌دهند البته باید توجه داشت مخاطب مان را در بازار سرمایه تعریف کنیم قرار نیست با همه درخواست‌ها موافقت شود و تأمین مالی صورت بگیرد.
* به محدودیت‌های زمان، هزینه و ذی‌نفع واحد اشاره شد، مجوز از بانک مرکزی می‌تواند از موانعی باشد که منجر شده باشد تأمین مالی از بازار سرمایه به جایگاه واقعی خود نرسد؟
حجت‌الله انصاری: سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر برای رفع این موانع تمهیداتی در نظر گرفت، با نگاهی به روند تاریخی اولین اقدام قبل از رتبه‌بندی اعتباری، موضوع توثیق بود که از سال ۹۴ توثیق سهام بورسی و فرابورسی جایگزین ضامن شد و تا حدودی تسهیل کرد اما توثیق سهام مسائل و مشکلاتی دارد به‌طور مثال شرکت‌هایی هستند که ممکن است سهامی نداشته باشند که توثیق کنند ولی پروژه به لحاظ اقتصادی قابل توجیه باشد، موانع و محدودیت‌های دیگری در بحث توثیق سهام وجود دارد از جمله اینکه سهمی که برای وثیقه معرفی می‌شود باید ۸۰ درصد روزهای معاملاتی یک سال معامله شود یعنی بحث نقدشوندگی موردنظر است. براساس طبقه‌بندی دستورالعمل مذکور سهام مورد توثیق در بازارهای مختلف بورس و فرابورس ضرایب توثیق متغیر است مثلا بهترین حالت ممکن برای وثیقه سهام این است که سهم مورد توثیق در تابلوی اصلی بورس باشد. علاوه بر موضوع توثیق بهترین گام برداشته شده در جهت نزدیک شدن به بازار توسعه یافته رتبه‌بندی اعتباری است که بسیاری از موانع مانند ضمانت بانکی ندارد و شرکت‌ها با اتکا به توان اعتباری خود تأمین مالی می‌کنند و نیازی به ضامن بانکی و توثیق سهام ندارند همچنین پروسه زمانی و هزینه تأمین مالی کمتری برای آن ایجاد می‌شود ضمن آنکه زمان انتشار اوراق را هم کاهش می‌دهد.
محمد مهدی مؤمن زاده: بسیاری از تقاضاهای انتشار اوراق ضعیف است یعنی مشکلی را در مشاوران عرضه داریم چون نیروها نمی‌مانند و گردش نیرو در مشاوران عرضه بالاست همچنین آموزش هم کم و ضعیف است و چون پرونده تأمین مالی با ایراد به سازمان بورس می‌رود فرآیند طولانی می‌شود.
* نقش رتبه‌بندی اعتباری در تأمین مالی چیست؟
رضا عیوضلو: مؤسسات رتبه‌بندی به نحوی اظهار نظر آینده‌نگر درمورد احتمال ایفای حقوقی تعهدات ارائه می‌دهند، دو نوع خدمت وجود دارد؛ رتبه‌بندی اعتباری ناشر و رتبه‌بندی اعتباری اوراق. درمورد رتبه‌بندی اعتباری ناشر یا شرکت اظهار نظر مؤسسه اعتباری رتبه‌بندی درمورد شایستگی اعتباری ناشر است که براساس آن، هم ظرفیت و هم تمایل ناشر به ایفای تعهدات ارزیابی می‌شود. درمجموع مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری ریسک اعتباری را اندازه‌گیری و ارزیابی می‌کنند همچنین تحلیل TopDown یعنی از بالا به پایین تحلیل می‌کنند از اقتصاد و صنعت شروع و بعد به تحلیل شرکت می‌رسیم. در این مؤسسات بررسی می‌شود که در حال حاضر چرخه تجاری چرخه رونق یا رکود است، صنعت و شرکت چگونه است و براساس مدل‌هایی موجود سعی می‌شود شرکت‌ها را در یکی از طبقات رتبه اعتباری قرار دهند و مهمترین ارزش افزوده مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری در بازار اعتبار همین طبقه‌بندی شرکت‌ها بر حسب ریسک اعتباری است. در مؤسسات رتبه‌بندی ارزیابی‌ها بیشتر با رویکرد ریسک است به عبارت دیگر ریسک شرکت را به لحاظ چرخه‌ها، صنعت و ماهیت کسب و کار نگاه می‌کنیم. از منظر بازارها دو سرویس داریم؛ یکی سرویس اطلاعاتی است که برای طبقه‌بندی شرکت‌هاست و دیگری سرویس نظارت، مرتب شرکت‌ها را پایش می‌کنیم که چه اتفاقی برای سرمایه در دست آن افتاد، وضعیت شرکت بهتر شد یا بدتر و ...
* به لحاظ ویژگی شرکت در رتبه‌بندی اعتباری به چه معیاری توجه می‌شودکیفی یا کمی؟
رضا عیوضلو: هم اطلاعات مالی و هم کیفی مبنای کار ماست، در اطلاعات مالی مسائل سودآوری، اهرم، نقدینگی و ... مدنظر است و بحث جریان وجوه نقد، کفایت سرمایه شرکت‌ها و برخی مسائل کیفی هم مورد توجه قرار می‌گیرد مانند حاکمیت شرکتی، وقتی رتبه‌بندی ناشری موردنظر قرار می‌گیرد. همان طور که اشاره شد از دو منظر ظرفیت و تمایل شرکت به موضوع ریسک اعتباری نگاه می‌شود. در جنبه ظرفیت، اطلاعات مالی و صورت‌های مالی حسابرسی شده مورد توجه قرار می‌گیرد که براساس آن درمورد وضعیت سودآوری، جریان وجوه نقد و ... تحلیل‌هایی را انجام می‌دهیم. از سوی دیگر شرکتی که مدیریت و اداره خوبی دارد همچنین اصول حاکمیت شرکتی به خوبی در جریان است شرکتی است که با احتمال کمتری نکول می‌کند و از پس تعهدات بر می‌آید.
* طبقات مختلف چه کمکی به بازار می‌کند؟
رضا عیوضلو: سرمایه‌گذاران می‌توانند تحلیل اعتباری مناسب داشته باشند، این مؤسسات وقتی ارزیابی مستقلی از ریسک اعتباری شرکت دارند از جنبه‌های مختلف مالی و غیر مالی بررسی می‌کنند تا عصاره همه ارزیابی‌ها را به رتبه اعتباری تحصیص دهند یعنی رتبه اعتباری عصاره‌ای از تمامی متغیرهایی که می‌تواند بر ریسک اعتباری شرکتی اثرگذار باشد. این طبقات (رتبه‌ها) می‌تواند نشان دهد ریسک شرکتی کمتر و یا بیشتر است ضمن آنکه براساس آن می‌توان قیمت‌گذاری خوبی روی اوراق بدهی انجام داد.
* در اطلاعات در نظر گرفته شده در رتبه‌بندی شرکت‌ها فقط از اطلاعات گذشته استفاده می‌شود یا نگاهی به آینده هم دارید؟
رضا عیوضلو: اظهار نظر مؤسسه رتبه‌بندی آینده‌نگر است یعنی درمورد احتمال ایفای تعهدات در آینده صحبت می‌کنیم که اطلاعات گذشته بخشی از آن است، بخشی مانند بودجه شرکت آینده‌نگر است در واقع وقتی صحبت از بررسی سود و زیان شرکت است به این توجه می‌کنیم که چشم‌انداز اقتصاد کشور چگونه می‌تواند سود و زیان را تحت تأثیر قراردهد اینکه آیا چشم‌اندازی که از تورم، نرخ ارز و سیاست‌های اقتصادی وجود دارد به چه ترتیبی می‌تواند ریسک اعتباری شرکت را تحت تأثیر قرار دهد، درمجموع بررسی می‌کنیم چشم‌اندازهای آتی در اقتصاد و صنعت چه تأثیری می‌تواند بر ریسک اعتباری شرکت داشته باشد.
* کدام شرکت‌ها می‌توانند رتبه‌بندی شوند؟
رضا عیوضلو: در دنیا عمدتا شرکت‌هایی که قصد افزایش بازار پذیری اوراق‌شان را دارند و به دنبال قیمت‌گذاری درست اوراق هستند، تمایل دارند به سمت رتبه اعتباری حرکت کنند و از سوی دیگر برخی سرمایه‌گذاران تمایل دارند اوراق با رتبه‌بندی اعتباری را خریداری کنند همچنین گاه الزاماتی روی سرمایه‌گذاران نهادی وجود دارد که نهادهای نظارتی-مقرراتی می‌گذارند و می‌گویند سرمایه‌گذاران نهادی که تحت نظارت ما هستند حتما باید در تصمیمات رتبه‌ها را لحاظ کنند و در خرید و تخصیص از بین اوراق رتبه‌بندی شده استفاده کنند. نکته مهم دیگر اینکه حتی رتبه‌بندی اعتباری توانست در روندهای مقررات‌گذاری هم تأثیرگذار باشد به عنوان مثال استانداردهای بازل که بانک‌ها را ملزم به رعایت حداقل کفایت سرمایه می‌کند، در محاسبه کفایت سرمایه اشاره می‌کند برای اندازه‌گیری ریسک دارایی از رتبه‌های اعتباری تخصیص داده شده توسط مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری استفاده کنند. در واقع ریسک اعتباری وام‌گیرنده در محاسبات مربوط به کفایت سرمایه لحاظ می‌شود. در محاسبه کفایت سرمایه، در صورت کسر سرمایه و در مخرج دارایی موزون شده به ریسک قرار دارد. در این صورت ریسک اعتباری شرکت‌ها را می‌توان بر حسب رتبه اعتباری تعیین کرد مثلاً وامی که شرکتی با رتبه Triple A گرفته می‌تواند با ضریب صفر در مخرج کسر لحاظ شود و کفایت سرمایه را افزایش دهد و در مقابل وامی که به شرکتی با رتبه پایین‌تر داده شده است با بالا بردن مخرج کسر باعث می‌شود کفایت سرمایه به سمت پایین تحت تأثیر قرار دهد.
* رتبه اعتباری چه نقشی می‌تواند در شفافیت نظام تأمین مالی داشته باشد؟
علی رحمانی: چون در رتبه‌بندی اعتباری اطلاعات دقیق بررسی و تحلیل و سپس رتبه‌ای مشخص می شود، به شفافیت اطلاعاتی کمک می‌کند به این دلیل که در بازار سرمایه واسطه‌های معاملاتی و واسطه‌های اطلاعاتی هستند و بازار سرمایه نسبت به باقی بازارها هم شفافیت اطلاعاتی دارد و هم معاملاتی بنابراین یکی از نهادهایی که می‌تواند در شفافیت نقش داشته باشد مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری است. تحقیقی بر روی رتبه اعتباری و هزینه سرمایه انجام دادیم و از مدلی استفاده کردیم که به مدل بازارهای نوظهور معروف است و خروجی‌های این مدل را با رتبه مؤسسات رتبه‌بندی مقایسه کردیم که تقریبا نزدیک بود و براساس آن می‌توان دید کدام کمیته‌های رتبه‌بندی خوش‌بینانه عمل کردند، جالب اینجاست در این تحقیق با افزایش رتبه اعتباری، هزینه بدهی کاهش پیدا کرده ولی هزینه حقوق صاحبان سهام افزایش پیدا کرده است. به‌نظر می‌رسد وقتی شرکت‌ها رتبه‌های اعتباری‌شان خوب نیست به نرخ‌های بالاتر در سیستم بانکی تن می‌دهند. اگر سیستم منظم و مرتبی برای اعلام رتبه‌ها وجود داشته باشد حتما مورد استفاده بازار قرار می‌گیرد. تغییرات رتبه اعتباری بیانگر تغییر در ریسک و بر هزینه سرمایه تأثیر داشته است و اثر آن را بر هزینه تأمین مالی دیدیم. باید به سمتی برویم که ارقام بالای سرمایه‌گذاری طرح‌ها به سمت تأمین مالی از طریق بازار سرمایه سوق پیدا کند. وجود رتبه اعتباری باعث می‌شود شرکت‌ها خود را درست کنند و معیارهای رتبه بندی را برای بهبود خود مبنا قرار دهند یعنی پیامد اجتماعی رتبه‌بندی اعتباری این است و می‌تواند بر روی حسابرسی و عملکرد شرکت تأثیر بگذارد.
* سهم دولت و شرکت‌ها از تأمین مالی بازار سرمایه و بازار بدهی عادلانه نیست، ارزیابی شما چیست؟
محمد مهدی مؤمن زاده: در زمانی که بازار بدهی شکل گرفت سهم شرکت‌ها از این بازار بیشتر بود و عملا دولت سهمی نداشت شاید ۱۰ درصد بیشتر نبود اما در شرایط فعلی دولت ۹۰ درصد بازار بدهی را در دست دارد و ۱۰ درصد اوراق شرکتی است. حضور دولت مزایایی دارد مثلا انواع اوراق با انواع سررسیدها را داریم و وقتی سررسیدها بلندتر می‌شود ابزارها و گزینه‌های مختلف روی میز برای سرمایه‌گذاری وجود دارد اما اینکه نقش دولت در بازار بدهی چقدر باشد مهم است، افزایش نقش دولت در بازار بدهی سبب برون‌رانی بخش خصوصی می‌شود به عبارتی چون سمت تقاضا توسط اوراق دولتی پاسخ داده می‌شود و فضای کمتری برای تأمین مالی بخش شرکتی باقی می‌ماند منابع کمتر و با نرخ بالاتری به پروژه‌ها می‌رسد، نکته دیگر نامنظم بودن حضور دولت است و در چند سال گذشته یکی از مطالبات این بوده که دولت برنامه زمان‌بندی بدهد یعنی مشخص کند چقدر اوراق منتشر می‌کند تقریبا در شهریور، بهمن و اسفند انتشار اوراق بیشتر و نرخ تأمین مالی و نرخ بازار افزایش پیدا می‌کند. وقتی دولت حضور پررنگی در بازار بدهی دارد مخصوصا وقتی رفتارهایی دارد مثل اینکه سه درصد سپرده‌های بانک‌ها تبدیل به اوراق می‌شود بدین ترتیب منابع بانک‌ها را بر می‌دارد که در پایه پولی اثرگذار است بنابراین وقتی حضور دولت از حدی بیشتر می‌شود ممکن است با ریسک‌هایی همراه باشد.
* امکان اوراق بدون ضامن و با رتبه‌بندی از سال ۹۹ فراهم شد، روند و سهم این اوراق چگونه بوده است؟
حجت‌الله انصاری: در سال ۹۹ سه هزار و ۷۰۰ میلیارد تومان تأمین مالی مبتنی بر رتبه اعتباری داشتیم و در سال ۱۴۰۰ به هفت هزار و ۷۰۰ افزایش داشته مجموع در سال ۱۱ هزار و ۴۰۰ میلیارد تومان است که نسبت به مانده حدود ۷۰ هزار میلیارد تومانی اوراق سررسید نشده شرکتی تا پایان سال ۱۴۰۰، اوراق شرکتی مبنی بر رتبه اعتباری حدود ۱۶ درصد از مجموع مانده اوراق منتشره را به خود اختصاص داده که رشد خوبی داشته است.
* در بلندمدت فرقی بین معتبر و نامعتبر یعنی شرکتی که توان اعتباری خوب و درمقابل ضعیف‌تری در نرخ ضمنی دارد قائل می‌شوید؟
حجت‌الله انصاری: طبیعی است ناشری که رتبه اعتباری بالاتری دریافت می‌کند نرخ مؤثری که به عنوان نرخ هزینه تامین مالی متحمل می‌شود کمتر خواهد شد همچنین قدرت چانه زنی تأمین سرمایه‌ها وسایر نهادهایی که مجوز تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی دارند کمتر می‌شود البته در تعیین نرخ بهره تأمین مالی شرکت‌ها باید ساختار زمانی نرخ‌های بهره و سایر عوامل را هم در نظر گرفت و صرفا رتبه اعتباری ناشر تعیین کننده نرخ هزینه تأمین مالی نخواهد بود.
* روند مؤسسات اعتباری تاکنون چگونه بوده است؟
رضا عیوضلو: فعالیت سه مؤسسه رتبه‌بندی از سال ۹۸ شروع و در آن سال هفت رتبه اعتباری منتشر شد ضمن آنکه در سال ۹۹، ۱۱ رتبه و در سال ۱۴۰۰، ۲۹ رتبه اعتباری منتشر شد همچنین تاکنون شش فقره اوراق بالغ بر ۱۰ همت منتشر شده است. اگر نگاهی به آمارهای بین‌المللی بیندازیم، بر اساس آمارهای NRSRO در سال‌های اخیر ۹ مؤسسه رتبه‌بندی عضو این نهاد در مجموع ۲ میلیون رتبه منتشر کردند که ۸۰ درصد دولتی و ۲۰ درصد غیر دولتی است. اولین اوراق منتشر شده برای شرکت مهر آیندگان در سال ۹۹ بود که گسترش پیدا کرد و امید است انتشار اوراق بدون ضامن و با رتبۀ اعتباری باتوجه به مزیت‌هایی که در سمت عرضه و تقاضا سایر دوستان برشمردند تداوم داشته باشد.
- ملیکا حمزه‌ای - روزنامه‌نگار