نرخ بازار اوراق بدهی چندان تابع تورم نیست. هم در ایران و هم در دنیا حداقل در ۵ سال گذشته که با تورم‌های تک رقمی و حتی تورم‌های بالای ۳۰ درصد روبه‌رو بودیم، نرخ بهره همواره در رنج ۱۵ تا ۲۰ درصد بوده است، بنابراین تبعیت یک به یکی بین آنها نیست؛ هر چند روند این دو متغیر از هم تبعیت می‌کند. یعنی زمانی که تورم افزایش پیدا می‌کند، این نرخ‌ها نیز تا حد کمی افزایش پیدا می‌کنند و حتی برعکس. اما این رابطه یک به یک نیست و کنار هم قرار دادن نمودار تورم و نرخ بهره در سال‌های گذشته، حداقل از مهر ۹۴ تاکنون که عددی به عنوان نرخ بازار بدهی مطرح است، نشان می‌دهد این دو متغیر از هم تبعیت نمی‌کنند.
بر اساس تعاریف نقدینگی، مجموع حساب‌ها و سپرده‌های بانکی مردم و شرکت‌ها در ترازنامه بانک‌هاست و طبیعتا ارتباطی بین نقدینگی و اوراق بدهی نیز وجود ندارد بنابراین مجموع کل اوراق بدهی در بازار و مجموع کل نقدینگی به عنوان دو متغیر کاملا مستقل حرکت می‌کنند و ارتباطی با یکدیگر ندارند. اگر این فرض را بر اساس تاکیدات تئوری‌های اقتصادی بپذیریم که نقدینگی و تورم با هم رابطه دارند، از آنجا که انتشار اوراق بدهی بر نقدینگی اثری ندارد، طبیعتا بر تورم نیز اثری نخواهد داشت اما با توجه به نیاز دولت به استقراض، اگر او را از انتشار اوراق منع کنیم، دولت مستقیما به سراغ استقراض از سیستم بانکی و بانک مرکزی خواهد رفت و در این صورت نقدینگی به طور قطعی افزایش می‌یابد. بنابراین می‌توان این گزاره را قبول کرد که اگر دولت کسری بودجه را با انتشار اوراق بدهی تامین کند از آنجا که بر نقدینگی اثر ندارد، بر تورم نیز تاثیرگذار نخواهد بود اما در صورتی که روش دوم که استقراض نام دارد را برگزیند، قطعا بر تورم تاثیر فزایندهای خواهد داشت.
همچنین، انتشار اوراق به دلیل اینکه خارج از سیستم بانکی انجام می‌شود، تاثیری بر ترازنامه بانک مرکزی از جمله اقلام مختلف پایه پولی مثل خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، استقراض دولت از بانک مرکزی و بانک‌ها و اضافه برداشت بانک‌ها ندارد بنابراین باز هم انتشار اوراق تاثیری بر هیچ یک از ارقام پایه پولی ندارد و از طرف دیگر از آنجا که از سیستم بانکی وام و تسهیلاتی گرفته نمی‌شود، باز هم بر نقدینگی بی‌اثر خواهد بود بنابراین با تمامی این گفته‌ها انتشار اوراق تاثیری بر پایه پولی، نقدینگی و در نهایت تورم ندارد. از این رو، با توجه به موارد مطرح شده، قطعا دولت باید در وهله اول کسری بودجه خود را به نحوی تامین کند که اصلی‌ترین روش در شرایط فعلی این است که تفاوت هزینه‌های جاری و درآمدهای مالیاتی را به سمت صفر سوق دهد چرا که در حال حاضر درآمدهای مالیاتی و هزینه‌های جاری دولت تراز منفی بزرگی را به بودجه دولت تحمیل کرده است.
در میان‌مدت و بلندمدت که به دلیل تحریم و سایر مسائل این روش امکان‌پذیر نیست، طبیعتا بهترین محل برای تامین کسری بودجه دولت، انتشار اوراق بدهی است؛ حتی انتشار این اوراق از فروش نفت و ورود درآمدهای نفتی برای تراز کردن بودجه اولویت بیشتری دارد. به بیان دیگر، توصیه می‌شود تامین کسری بودجه از محل فروش نفت و سایر دارایی‌ها در اولویت سوم قرار گیرد.
اولویت دوم اما بهتر است فروش اوراق بدهی و اولویت اول نیز رفع کسری بودجه از محل حذف مابه‌التفاوت درآمدهای مالیاتی و هزینه‌های جاری دولت‌ها باشد. بنابراین دولت، وزارت اقتصاد و سایر دستگاه‌ها باید بر اولویت اول یعنی رفع کسری بودجه از محل حذف مابه‌التفاوت درآمدهای مالیاتی و هزینه‌های جاری دولت‌ها تمرکز کنند تا با کنترل هزینه‌ها، کسری بودجه را جبران و به سمت صفر سوق دهند.
-
علیرضا توکلی کاشی - معاون توسعه کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران