به گزارش صدای بورس یکی از مشکلات اصلی که دولت در سال‌های اخیر با آن مواجه بوده، کسری بالای بودجه بوده است. به توصیه بسیاری از کارشناسان تنها راه امن و غیرتورمی برای تأمین این کسری استقراض مستقیم از جامعه بوده که در این راستا در سه سال گذشته با راه‌اندازی بازار حراج فروش هفتگی اوراق این امر به حد بالایی گسترش یافت.
براساس قانون بودجه به دولت اجازه داده شده است که برای تأمین مالی برخی مصارف خود اوراق بهادار بفروشد. قوانین مربوط به نحوه انتشار و استفاده از این اوراق در تبصره ۵ قانون بودجه ۱۴۰۱ مشخص شده است. بخشی از این اوراق به عنوان اسناد خزانه (اخزا) و برای مطالبات پیمانکاران منتشر می‌شود. تحت عنوان دیگری (اراد) دولت به منظور تأمین کسری بودجه اوراق اسلامی خود را با روش حراج و با عاملیت بانک مرکزی که نقش کارگزاری را ارائه می‌دهد، به فروش می‌رساند. عمده مشتریان این حراج‌های هفتگی مؤسسات مالی بورسی و بانک‌ها هستند. تفاوت اصلی این دو نوع اوراق در نرخ های سود و تاریخ سررسید آن‌هاست.
در دنیا بازار بدهی به عنوان روشی غیرتورم‌زا برای تأمین مالی عمومی محسوب می‌شود، هرچند همین روش امن تأمین مالی دولتی در همان کشورهای پیشرفته هم منتقدان سرسختی دارد. انتقاد اصلی آن‌ها به دو ویژگی یا کارکرد این سیستم یعنی «انتقال بدهی به آیندگان» و همین‌طور «سنگین شدن وزن دارایی‌های خصوصی در مقابل دارایی‌های عمومی» برمی‌گردد، بااین‌حال چارچوب‌های انتظام‌بخشی که برای نحوه استفاده از این اوراق در نظر گرفته شده، آن را به یکی از بهترین روش‌های تأمین مالی بدون دردسر تبدیل کرده است. با وجود این در ایران همواره بازار بدهی با مشکلاتی روبه‌رو بوده است.
رشد حجم تعهدات
طبق آمارهای خزانه‌داری کل در سال ۱۴۰۱ حدود ۵/۱۷۲ هزار میلیارد تومان شامل اصل و سود از اوراق سررسید می‌شود. از سوی دیگر طبق قانون بودجه امسال رقمی به میزان ۱۱۸ هزار میلیارد تومان هم قرار است برای مصارف بودجه‌ای امسال اوراق جدید منتشر و از این طریق تأمین مالی شود. بدین ترتیب حدود ۲۹۰ هزار میلیارد تومان برای مصارف بودجه و تعهدات پیشین باید درآمدزایی شود. سؤال اینجاست آیا امکان این میزان تأمین مالی از بانک‌ها و بازار سرمایه وجود دارد؟ مطابق آمارهای بانک مرکزی در پایان خرداد ۱۴۰۱، حجم کل مانده سپرده‌های بانک‌ها و مؤسسات اعتباری حدود ۵ هزار و ۱۸ هزار میلیارد تومان بوده است. با توجه به الزام بانک‌ها به نگه‌داری حداقل ۳ درصد این مبلغ به خرید اوراق، معادل حدود ۱۵۰ هزار میلیارد تومان که در پایان سال با توجه به رشد نقدینگی رقم بیشتری می‌شود، از سمت بانک‌ها به خرید اوراق اختصاص خواهد یافت. به علاوه با توجه این‌که علاوه بر بانک‌ها و مؤسسات اعتباری غیربانکی، خریداران دیگری از قبیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری و... هم ملزم به خرید اوراق هستند و تاکنون نیز بخش قابل‌توجهی از اوراق خریدارای‌شده سهم این دسته از خریداران بوده است، منابع به‌دست‌آمده حاصل از این خریداران هم می‌تواند به تأمین رقم ۲۹۰ هزار میلیارد تومان کمک کند. هرچند با توجه به شرایط بازار و وضعیت دارایی صندوق‌ها که اصل درآمد آن‌ها از خرید و فروش سهام به دست می‌آید امر یادشده بعید به نظر می‌رسد. بااین‌حال موضوع مهم این است که به دست آوردن این رقم از طریق فروش اوراق عوارض زیادی دارد.
بیشتر بخوانید: عقب نشینی مرموز بورس از تامین کسری دولت
افزایش ریسک نکول
از ابتدای سال تاکنون ۷۰ هزار میلیارد تومان از طریق فروش اوراق محقق شده که از این رقم حدود ۲۶ هزار میلیارد آن در بازار اولیه حراج به دست آمده است. بااین‌حال باید در نظر داشته باشیم که میزان تعهدات دولت برای بازخرید این اوراق ۱۷۲ هزار میلیارد تومان است که از این رقم تاکنون ۹/۶۲ هزار میلیارد پرداخت شده و باید تا پایان سال ۱۰۹ هزار میلیارد تومان دیگر به خریداران این اوراق به عنوان اصل و سود پرداخت شود. البته نکته مهم‌تر این است که کل این ۶۳ میلیارد تومان جزء تعهدات نقدی دولت بوده و از آنجا که تاکنون تنها موفق به فروش ۵/۲۶ هزار میلیارد تومان اوراق در حراج‌های هفتگی شده، ۳۶ هزار میلیارد تومان کسری برای تأمین این وام‌ها داشته که از طرق دیگری تأمین کرده است. البته آمارها نشان می‌دهد که از ابتدای امسال تاکنون ۸/۱۲۳ هزار میلیارد تومان اوراق مرابحه عرضه شده که تنها ۴/۲۲ هزار میلیارد تومان آن فروش رفته است. این موضوع نشان می‌دهد که دولت برنامه منظم و دقیقی در رابطه با انتشار این اوراق نداشته است.
پیش از این ناترازی در بخش بودجه جاری موجب فشار بر بخش سرمایه‌ای می‌شد، به نظر می‌رسد در سال جاری ناترازی در بخش مالی هم قرار است بر بودجه فشاری دوچندان بیاورد. تأمین این رقم برای بازپرداخت اوراق عرضه‌شده در سال‌های پیش با توجه به وضعیت فروش نفت و مالیات دولت را ناگزیر به سمت استقراض بیشتر از سیستم بانکی و بانک مرکزی خواهد کرد که این امر نه‌تنها ریسک نکول را افزایش خواهد داد بلکه منابع مالی بانکی را هم برای وام‌دهی به بخش غیردولتی تحت فشار قرار خواهد داد. بررسی آمارهای فروش اوراق «اراد» نشان می‌دهد که بانک‌ها برای رفع تکالیف مالی دولت به میزان زیادی در این بازار مشارکت داشته‌اند.
سهم بانک‌ها
طبق آمارهای خزانه‌داری کل کشور از ابتدای امسال تا انتهای مرداد دولت در مجموع ۶۱ هزار و ۵۷۸ میلیارد تومان از طریق اوراق بدهی تأمین مالی داشته است که از این مقدار ۳۵ هزار میلیارد تومان به صورت غیرنقدی و ۵/۲۶ هزار میلیارد تومان آن به صورت نقدی و در قالب همان حراج‌های هفتگی محقق شده است. از کل مقدار تأمین مالی یادشده ۳/۱۰ هزار میلیارد تومان از بازار پول یعنی سیستم بانکی تأمین شده و ۱/۱۶ هزار میلیارد تومان دیگر را بازار سرمایه متحمل شده است چراکه از این مقدار ۱۲ هزار میلیارد را نهادهای مالی بازار سرمایه و براساس تکالیف قانونی خریداری کرده‌اند و تنها حدود ۲/۲ هزار میلیارد تومان به صورت پذیره‌نویسی بوده است. اما نکته جالب توجه این است که ۵۴ درصد از کل تأمین مالی نقدی دولت را امسال سیستم بانکی انجام داده است. در سال گذشته هم ۲۶ درصد از رقم ۶/۹۰ هزار میلیارد تومان اوراق حراج‌شده دولت را بانک‌ها خریداری کردند. سال ۹۹ هم که سال اول روش حراج اوراق دولتی «اراد» بود، ۵۰ درصد از رقم ۷/۱۲۵ هزار میلیارد تومان تأمین مالی سهم بانک‌ها شد. بدین ترتیب از ابتدای این بازار تاکنون ۷/۲۳۸ هزار میلیارد تومان اوراق به فروش رفت که از این رقم بانک‌ها ۲/۴۱ درصد معادل ۵/۹۸ هزار میلیارد تومان را خریداری کرده‌اند. بنابراین رقم فروش‌رفته اوراق دولتی نقدی در سال ۹۹ بیشتر از ۱۴۰۰ بوده است؛ موضوعی که کمک شایانی به رشد بدهی بخش دولتی به سیستم بانکی از خرداد سال ۹۹ تا خرداد سال ۱۴۰۰ (به میزان ۴۷ درصد) کرد.
منابع مولد در خدمت بودجه
هرچند جذب انتشار اوراق و بازار بدهی در هر کشوری ستون اصلی سیاست مالی دولت‌ها را تشکیل می‌دهد اما این روش از طریق به‌کارگیری منابع راکد و غیرمولد بخش غیردولتی از سوی دولت صورت می‌گیرد. در ایران پایه‌های مالیاتی و درآمدهای نفتی کفاف هزینه‌های فزاینده دولت را نداده و بودجه طی چهار دهه اخیر همواره دچار کسری شده است (به استثنای سال‌های ۱۳۷۳ تا ۱۳۷۵ و ۱۳۸۰) از این‌رو کسری بودجه مزمن و دائمی ایران بیشتر با واگذاری دارایی‌های مالی دولت به شبکه بانکی، بانک مرکزی تأمین شده است.
چنین شیوه تأمین مالی عمدتاً از محل منابع مالی مولد نهادهای اقتصادی صورت می‌گیرد و منجر به ناکارایی در تخصیص منابع مالی شده و پیامدهای نامطلوبی را در بخش حقیقی و مالی اقتصاد بر جای می‌گذارد. در نتیجه بازار سرمایه هم از این پیامدهای نامطلوب متأثر می‌شود. در حالی که بازار سرمایه با توجه به ابزارهای متنوعی که دارد می‌تواند در مدیریت بدهی دولت نقشی اساسی ایفا کند.
این وضعیت اخیراً به سطحی رسیده که پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی هم در این رابطه یک مقاله پژوهشی منتشر کرده است.
در گزارش این پژوهشکده اعلام شده که کسری پیوسته تراز عملیات مالی بودجه دولت از یک طرف موجب افزایش اتکا به دریافت‌های حاصل از واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و مالی در مجموع منابع بودجه عمومی دولت شده و از طرف دیگر زمینه رشد سهم اوراق قرضه دولتی را (اخزا، سخاب، اراد) در بازار اوراق قرضه فراهم ساخته، به طوری که منجر به تشدید پدیده ازدحام و رشد نرخ‌های سود تأمین مالی بخش‌های غیردولتی به ترتیب در این بازار و نیز بازار پول شده است. در همین راستا، سهم منابع حاصل از واگذاری دارایی‌های مالی به کل دریافت‌های بودجه عمومی دولت از ۵ درصد در سال ۱۳۹۰ به ۳۶ درصد در سال ۱۳۹۹ افزایش یافته، همچنین سهم این منابع از تولید ناخالص داخلی نیز از ۱ درصد در سال ۱۳۹۰ به ۷ درصد در سال ۱۳۹۹ بالغ شد که نه‌تنها بیانگر افزایش نسبی کسری بودجه دولت مرکزی است، بلکه دلالت بر افزایش اتکای بخش دولتی به استفاده از پس‌انداز ناخالص داخلی بخش‌های غیردولتی و همچنین افزایش سهم نسبی دولت در فرآیند تأمین مالی کل اقتصاد کشور داشته است. بدین ترتیب دولت رقیب اصلی در مصرف پس‌اندازهایی است که بازار باید در رابطه با آن‌ها تصمیم آزادانه‌ای بگیرد. اما موضوع مهم دیگر به افزایش تورم از این طریق برمی‌گردد.
در این پژوهش به توالی علت و معلولی این نوع تأمین مالی تا افزایش پایه پولی اشاره شده است. «زنجیره افزایش فروش اوراق قرضه دولتی که به ترتیب باعث رشد نرخ‌های بهره تجاری، گسترش شکاف میان نرخ‌های بهره سیاستی و تجاری، افزایش ریسک سبد اعتباری بانک‌ها، کسری جریان نقدی ادواری بانک‌ها، اضافه برداشت شبانه آن‌ها از بانک مرکزی، رشد خالص بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، و در نتیجه انبساط پایه پولی می‌شود، نه از کانال استقراض مستقیم دولت [منظور استقراض از بانک مرکزی است]، بلکه به علت تأثیرات انتقالی غیرمستقیم این زنجیره در کسری جریان نقدی منابع و مصارف بانک‌ها موجب انبساط پایه پولی و نقدینگی می‌شود.» بدین ترتیب طبق این پژوهش سیستم بانکی در این رژیم تأمین مالی به دلیل کسری جریان نقدی خود به سمت اضافه‌برداشت از بانک مرکزی می‌رود و از این طریق بانک مرکزی را با انبساط اجتناب‌ناپذیر ترازنامه و پایه پولی مواجه می‌سازد.
به طور کل در اقتصاد ایران، تأثیرات سیاست‌های مالی در سیاست پولی نه‌تنها در قالب انتقال عدم تعادل‌های پیوسته مالی و تأمین مالی کسری بودجه دولت از طریق استقراض مستقیم از بانک مرکزی انعکاس می‌یابد، بلکه به واسطه سهم غالب دولت در عرضه بازار اوراق قرضه است؛ موضوعی که در گزارش پژوهشکده هم به‌صراحت به آن اشاره شده است.
هادی سلگی-روزنامه‌نگار
منبع: ماهنامه بازار و سرمایه شماره ۱۳۰