بازار در حکم یک بستر طبیعی برای شکل‌گیری قیمت‌های واقعی، زمانی می‌تواند نقش مهم خود را ایفا کند که مکانیسم‌هایی برای تسهیل روندهای عرضه و تقاضا وجود داشته باشد. یکی از این ابزارهای تسهیلگر «فروش استقراضی» است که امکان رفع موانع منجمدکننده و پویایی این نظم را فراهم می‌کند.
بازار سرمایه در هر اقتصادی نقش یک موتور محرکه برای رشد را ایفا می‌کند. اهمیت این بازار زمانی ظهور بیشتر می‌یابد که مشاهده می‌شود بورس‌های مهم دنیا برای تسهیل جریان تبادلات معاملات رونق‌بخشی بیشتر خود اقدام به تعریف مکانیسم‌های مالی متنوعی کرده‌اند. یکی از این مکانیسم‌ها ایجاد ابزارهایی برای صیادی معامله‌گران در شرایط نزولی بازار است که به آن فروش تعهدی یا استقراضی گفته می‌شود. در این شیوه که بنا به کارکرد آن از اصطلاح «بازار دوطرفه» استفاده می‌شود، این فرصت برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود تا در صورت ریزش بازار بتوان از آن فرصت استفاده و سود کسب کرد. به همین دلیل، این بازار از جذابیت فراوانی برای معامله‌گران برخوردار است و اثر مثبتی بر کاهش ریسک نقدشوندگی و افزایش حجم معاملات خواهد داشت.
بازار دوطرفه هم به همین خاصیت دوسر برد آن اشاره دارد، اما این ابزار خواص و مزایای دیگری هم دارد که در این گزارش به آن‌ها اشاره می‌شود. پیش از آن لازم است به چیستی و وضعیت این مکانیسم در بازار ایران بپردازیم.
تاکنون در چند برهه مسئولان سازمان بورس خبر از اقدام سیاستگذار برای ایجاد زیرساخت‌ها به منظور فروش استقراضی اوراق در بازار داده‌اند، اما بااین‌حال این اقدامات به نتایج قابل‌انتظاری نرسیده است. در ۳۰ مردادماه ۱۳۹۸ هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار دستورالعمل فروش تعهدی اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس را ابلاغ کرد.
رئیس اداره عملیات بازار ابزارهای نوین بورس تهران در آن زمان گفته بود: شرکت بورس اوراق بهادار تهران در راستای تأثیرگذاری و ارتقای حداکثری متغیرهای کلان اقتصادی، اقدام به بررسی و طراحی سازوکار فروش تعهدی کرده است. او گفته بود، سازوکارهای اجرایی شدن این ابزار جدید در شرکت بورس طراحی و آماده شده و زیرساخت‌های نهایی نیز در حال تکمیل است. به این ترتیب قرار است تا یک ماه آینده فروش تعهدی به بازار سرمایه وارد شود و تا این زمان تمامی بسترهای موردنیاز نیز نهایی شده است.
اخیراً هم مدیر نظارت بر بورس‌ها در زمینه دوطرفه شدن بازار اعلام کرده است: بازار دوطرفه یکی از برنامه‌های ماست، تا افراد از دو سمت بهره ببرند. به گفته این مقام مسئول در فروش توافقی که دستور آن سال ۹۸ تدوین شد، یک مشکل آی‌تی وجود داشت که در حال رفع هستیم. به نظر می‌رسد این مشکل آی‌تی به سرعت کم اینترنت اشاره دارد که کارشناسان آن را یکی از دست‌اندازهای اجرای برخی ابزارهای مالی عنوان می‌کنند.
به‌هرروی تاکنون همه این قول‌ها، در سطح وعده‌هایی بی‌سرانجام باقی ماندند و تاکنون به استثنای بخش بازار مشتقه خبری از فعال شدن این ابزار در بازار بورس ایران نشده است. درحالی‌که بسیاری از کارشناسان از این ابزار به عنوان یکی از نوشداروهای بازار رکودی کنونی یاد می‌کنند.
مزایای فروش استقراضی
فروش استقراضی به فروش سهامی گفته می‌شود که در آن فروشنده مالک آن نیست بلکه سهم را به منظور فروش قرض می‌گیرد و تعهد می‌کند طی دوره معینی همان میزان اوراق را به مالک برگرداند. کارگزاری به عنوان واسطه این قرض عمل می‌کند و در مقابل فروشنده استقراضی هم مبلغی به عنوان ضمانت نزد کارگزار قرار می‌دهد. در نهایت معامله‌گر مبلغی به عنوان پاداش به قرض‌دهنده ارائه می‌کند و کارگزار هم به نمایندگی از فروشنده استقراضی سهام را می‌فروشد و وجوه حاصل‌شده را در حساب وی نزد خود نگه می‌دارد. طی مدت معینی فروشنده استقراضی باید با خرید همان سهم از طریق کارگزار عملکرد خود را کامل کند. اگر قیمت سهم طی این مدت کاهش یافته باشد، فروشنده استقراضی با خرید سهام به قیمت کمتر و تحویل آن به قرض‌دهنده، از محل تفاوت قیمت کسب سود می‌کند، اما اگر قیمت سهم افزایش یابد وی مجبور است سهام را با قیمت بیشتری خریداری کند که به زیان او منجر خواهد شد.
یکی از مهم‌ترین مزایای فروش استقراضی را می‌توان «جلوگیری از تشکیل حباب قیمت» دانست. ازآنجاکه فروشندگان استقراضی از کاهش قیمت سهم سود می‌برند، سعی می‌کنند با تعدیل بازار سهام از طریق عرضه و تقاضا از رشد حباب‌گونه قیمت جلوگیری کنند. ازاین‌رو فروش استقراضی به تصحیح قیمت سهم در بورس و جلوگیری از شکل‌گیری حباب‌های قیمتی کمک می‌کند. یکی دیگر از مزایای این مکانیسم «افزایش نقدشوندگی در بازار» است. بازارهایی که سرمایه‌گذاران بزرگ آن اشخاص حقوقی مانند صندوق‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری با دید بلندمدت حضور دارند، فروش استقراضی به نقدشوندگی بازار کمک بیشتری می‌کند. همچنین امکان کسب سود در زمان کاهش قیمت سهم، سرمایه‌گذارانی را که معتقد به کاهش قیمت هستند، ترغیب به فروش استقراضی و نیز افزایش نقدشوندگی بازار می‌کند. همان‌طور که می‌دانید در بازارهای یک‌طرفه وقتی قیمت‌ها حالت نزولی می‌یابند کسی انگیزه فروش سهم با قیمت پایین را ندارد، به‌خصوص زمانی که اقتصاد در وضعیت تورمی قرار داشته باشد و سهامداران به‌درستی تشخیص دهند که ارزش ذاتی سهم آن‌ها بیش از مقدار تعیین‌شده در بازار است. در مقابل سرمایه‌گذاران هم از ترس ریزش بیشتر میلی به خرید پیدا نمی‌کنند، ازاین‌رو بازار در یک حالت انجماد قرار می‌گیرد. در چنین شرایطی است که گفته می‌شود بازار دوطرفه می‌تواند نقش تسهیل‌کننده جریان معاملات را ایفا کند.
بنابراین می‌توان گفت بازار دوطرفه به‌طور کل باعث افزایش کارایی بازار می‌شود. به صورت مصداقی و از زاویه دیگر می‌توان این خاصیت بازار دوطرفه را این‌گونه شرح داد: هنگامی که تحلیلگران بازار به دلیل منافع شخصی یا تملک سهام شرکتی که قیمت آن رو به افزایش است، از افشای مسائل و ضعف‌های آن امتناع می‌کنند، فروشندگان استقراضی با بیان کاستی‌های شرکت، نقش مهمی در افشای اطلاعات و کشف قیمت واقعی آن سهم بازی می‌کنند. بنابراین فروشندگان استقراضی مانع ایجاد فاصله زیاد بین قیمت بازار و ارزش ذاتی سهم می‌شوند. آن‌ها تمایل به افشای اطلاعات برای جلوگیری از رشد قیمت سهم دارند، ازاین‌رو با این کار آن‌ها قیمت سهم از ارزش ذاتی آن فاصله نمی‌گیرد. همچنین تقاضایی که برای پوشش موقعیت‌های فروش استفراضی ایجاد می‌شود، از کاهش بیشتر قیمت سهم در شرایط نزولی جلوگیری می‌کند.
پیش‌نیازهای بازار دوطرفه
تعریف و راه‌اندازی فروش استقراضی نیازمند فراهم آوردن شرایطی است که می‌توان به طور کل آن‌ها را در سه بخش فنی، قانونی و شرعی دسته‌بندی کرد.
در بخش فنی ایجاد زیرساخت‌های لازم در حوزه آی‌تی از درجه اهمیت بسزایی برخوردار است. کارشناسان معتقدند، سرعت اینترنت و همچنین سرعت ثبت سفارش‌ها در بازار ایران در مقایسه با بورس‌های جهانی کندتر است. درحالی‌که لازمه دوطرفه شدن معاملات در بورس، داشتن سرعت بالای اینترنت و همچنین ثبت سفارش‌های آنی و بدون اختلال در کارگزاری‌هاست. این موضوع نیازمند زیرساخت‌ها و فناوری‌های پیشرفته است تا مانع ایجاد هرگونه اختلال در فرآیند معاملات شود. علاوه‌براین، کارگزاری‌ها و نهادهای ناظر باید به سیستم‌ها یا به عبارتی به تکنولوژی‌هایی مجهز شوند تا هم مقوله نظارت بر بازار تسهیل شود و هم باعث تسریع سازوکار شود.
ابعاد قانونی
از بعد قانونی هم باید گفت که اثربخشی فروش استقراضی مستلزم وضع قوانین و مقررات قابل‌اتکا در رابطه با بازار و اوراق بهادار است.
در بورس ایران و با توجه به قوانین متعدد و دست‌وپاگیر همچون حجم مبنا، دامنه نوسان و...، باعث محدود شدن عملکرد سهامداران در فعالیت‌های سرمایه‌گذاری شده است. امروزه سهامداران حرفه‌ای در بورس ایران، از یک طرف به دنبال معامله‌گری در بازارهای کارا و مشابه با بازارهای سهام در کشورهای پیشرفته و با محدودیت‌های کمتر هستند و از طرفی عمق محدود این بازار، اجازه برداشته شدن محدودیت‌های نهادینه این بازار را به قانونگذار و ناظر نمی‌دهد. از همین‌رو لازم است که سیاستگذار نقش نظارتی و قانونگذاری خود را در حفظ و روزآمد کردن داده‌ها انجام دهد. همچنین مسئولان باید از ایجاد رویه‌های بوروکراتیک که مانع اجرای فروش استقراضی می‌شود اجتناب کنند. هرچند در سال‌های اخیر در ابزارهای مشتقه اعم از قراردادهای آتی و اختیار معامله شرایط بازاری دوطرفه برقرار شد، اما در مورد بازار سهام به دلیل نبود زیرساخت‌های نظارتی، مقرراتی و فنی لازم بازار دوطرفه به معنای واقعی شکل نگرفت.
نیازهای مالی
در بررسی فروش استقراضی از زاویه مالی به موضوع‌های مرتبط با سایر مسائل مالی توجه می‌شود که از آن جمله می‌توان به افزایش عمق بازار اشاره کرد. بورس اوراق بهادار ایران در مقایسه با سایر بورس‌های جهان، عمق و نقدینگی بسیار ناچیزی دارد، به‌طوری‌که حجم، ارزش و تعداد معاملات برای هر سهم نیز به میزانی نیست که بتوان با آن توسعه بازار و حتی دوطرفه کردن آن را توجیه کرد.
بنابراین در مرحله اول و قبل از هرگونه اجرای فرآیند توسعه، باید خود بازار را از نظر ویژگی‌های ذکرشده تقویت کرد و توسعه داد و تا حد امکان به ویژگی‌های بازارهای جهانی نزدیک شد. بخش دیگری که بسیار حائز اهمیت و در تمامی فرآیندهای معاملاتی و حتی سیاستگذاری‌ها دخیل است، شفافیت اطلاعات است، به‌طوری‌که تا زمانی که زمینه شفافیت اطلاعات شرکت‌های بورسی از منظر مالی، فعالیت و حتی برخی مسائل سیاستگذاری‌ها و موارد بسیار دیگری در بورس ایران فراهم نشود، نمی‌توان با وجود ایجاد هرگونه سازوکار مشابه بازارهای جهانی معاملات سالم و حتی درستی انجام داد.
مسائل شرعی
فروش استقراضی در مدل‌های جهانی، رابطه بین فروشنده و مالک اوراق بهادار به شکل استقراض تعریف شده است. به این صورت که فروشنده با قرض کردن اوراق بهادار از مالک و پرداخت بهره از پیش توافق‌شده، به فروش اوراق بهادار در بازار و پیاده‌سازی استراتژی معاملاتی خود اقدام می‌کند. به این ترتیب با توجه به وجود اشکالات شرعی در این روش معاملاتی (یعنی پرداخت بهره مشخص)، باید راهکاری یافت که بازار سرمایه به دور از مسائل مربوط به ربا و فروش مال غیر از کارکردهای فروش استقراضی بهره‌مند شود. بنابراین در راهکارهای در نظر گرفته‌شده خرید و فروش یا انتقال مالکیت باید جایگرین قرض دادن و قرض گرفتن اوراق شود. علمای اسلامی راهکارهای مختلفی برای شبیه‌سازی فروش استقراضی در قالب عقد وکالت ارائه کرده‌اند. در این مدل، متقاضی به وکالت از مالک و به نام او، به فروش اوراق بهادار مشخصی اقدام کرده و موظف است در زمان مشخص (در سررسید) یا به درخواست مالک یا به تشخیص خود تا سررسید، اوراق بهادار فروخته‌شده را به نام مالک بازخرید کند. ازاین‌رو با توجه به مفاهیم مالی اسلامی، سازوکار جدیدی به نام فروش تعهدی تبیین شد که کارایی فروش استقراضی را دارد و مسئله ربوی بودن آن رفع شد.
هرچند در زمینه فروش تعهدی هم برخی مسائل و نقدها مطرح شده است. در مدل متعارف برای فروش استقراضی کارگزار نقش عامل میانی را بین مالک سهام و فروشنده استقراضی ایفا می‌کند درحالی‌که در مدل فروش تعهدی قرارداد وکالت بین مالک و فروشنده استقراضی است و کارگزار نقشی ندارد جز مقام تسهیل‌کننده. این موضوع باعث می‌شود که فرآیند تبادلات از اعتبار و ضمانت قانونی کافی برخوردار نباشد. از همین‌رو برخی از کارشناسان پیشنهاد کرده‌اند که همان الگوی بانکداری اسلامی را برای فروش استقراضی پیاده کنند. الگویی که در آن روابط
سپرده‌گذار - بانک - وام‌گیرنده معین و تببین شده است. این الگو در نظام بانکداری اسلامی هم پذیرفته شده است؛ یعنی حتی اگر قرار باشد به الگوی قرارداد وکالت در فروش استقراضی تکیه شود پیشنهاد شده این الگو بین مالک و کارگزار تنظیم شود و نه مالک و فروشنده استقراضی. روابط بین فروشنده استقراضی و کارگزار نیز می‌تواند براساس عقد مرابحه تنظیم شود تا دریافت سود شبیه بانک از وام‌گیرنده معضل شرعی نیابد.
هادی سلگی -روزنامه‌نگار
منبع: ماهنامه بازار و سرمایه شماره ۱۳۲