به گزارش صدای بورس در شرایطی که آشفتگی‌های اجتماعی دردهای مهلک اقتصاد بیمار کشور را صدچندان کرده است، قطعی مکرر اینترنت کشور، ضعف ارتباط شرکت‌های داخلی با مشتریان خارجی، تضعیف کسب‌وکارها، سقوط استارت‌آپ‌ها، افزایش لجام‌گسیخته قیمت دلار همه و همه به قوزبالاقوز اقتصاد و بخش تولیدی کشور بدل شده است. در این میان، بازار سرمایه یکی از عرصه‌های بروز این آشفتگی‌هاست البته پس از دو سال ریزش‌های پی‌درپی مدتی است بازار مسیر بازگشت در پیش گرفته اما معلوم نیست این روند پایدار باشد. در این گزارش گفتگومحور به بررسی ای موضوع می پردازیم که آیا لازم است زور بسته‌های حمایتی دولت از بازار بیشتر شود یا قدرت تصمیمات و سیاست‌های نادرست دولتی تضعیف شود تا بازار سرمایه بتواند از وضعیت اسفباری که در ماه‌ها و سال‌های اخیر شاهد آن بوده فاصله بگیرد؟ حمیدرضا جیهانی از کارشناسان بازار سرمایه در این گفتگو به بررسی زوایای مختلف موضوع و شکل‌گیری وضع موجود و نقش سیاستگذاری پرداخته‌اند.
در شرایط فعلی وضعیت بازار سرمایه را چطور می‌بینید؟
حمیدرضا جیهانی: برای بررسی این موضوع باید به اصول و اقتضائات بازار برگردیم نکته اول این است که بازار سرمایه محل عرضه و تقاضا و ارائه سرمایه‌ها برای تأمین مالی است چه در بازار اولیه و چه بازار ثانویه. با وجود این، باید به این موضوع توجه داشت که همه به‌خوبی می‌دانیم سرمایه، ترسو است و به کوچک‌ترین ریسکی واکنش نشان می‌دهد.
بازار سرمایه در بورس‌های سراسر دنیا از دو دسته ریسک اثرپذیری دارد مثل ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک. ما ریسک‌های غیرسیستماتیک را از طریق مدل‌های بهینه چینش پرتفو و سبد می‌توانیم مدیریت کنیم. در صنایع و سهام مختلف در کلاس‌های مختلف دارایی می‌توانیم پرتفوی خود را بچینیم که کمترین ریسک غیرسیستماتیک را شامل شود اما ریسک‌های سیستماتیک در کنترل و اختیار یک مدیر دارایی و فعال بازار سرمایه نیست. در کشور ما ریسک‌های سیستماتیک اثرگذاری بسیار شدیدی بر بازار سرمایه ما اعمال می‌کند. مهم‌ترین ریسک سیستماتیک بازار سرمایه ما در سال‌های اخیر را باید مذاکرات بین‌المللی برجامی دانست که باید از این مذاکرات به نوعی مذاکرات بی‌فرجام یاد کرد چرا که هیچ گشایش خاصی در این مذاکرات برای اقتصاد ما حاصل نشد. این اتفاقات بر بازار سرمایه ما اثرگذار بوده است چه در ساختارهای کلان اقتصاد کشور و چه در ساختارهای خرد اقتصادی که مشخص‌ترین این اثرات را باید اثرگذاری این مذاکرات بر قیمت ارز در کشور دانست.
مسئله مهم دیگر نقش بازارسازهای اصلی در بازار سرمایه است. در کشور ما بازارساز اصلی بازار دولت است چراکه بیش از ۸۰ درصد اقتصاد کشور ما مشخصاً دولتی یا وابسته به دولت است. به همین سبب اثرهایی که از اقدامات تصمیمات و سیاستگذاری دولت بر بازار سرمایه اعمال می‌شود مستقیماً به تصمیمات و نظرات مدیران دولت وابستگی تام دارد که البته این اثرگذاری‌ها نیز در دو قالب مطرح می‌شود؛ اثرگذاری سیاست‌های پولی و مالی که در حوزه سیاست‌های نرخ بهره و نقدینگی دیده می‌شود و در حوزه‌های اقتصادی، صنعتی و تولیدی. در بخش صنعتی و تولیدی مسئله سرکوب قیمتی و قیمت‌گذاری دستوری، سرکوب تقاضا یا عرضه در صنایع مختلف و به‌علاوه پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد است که دنیا به‌شدت به سوی آن حرکت کرده و کشورها به آن نزدیک شده‌اند اما ما در ایران هنوز از این مفهوم فاصله داریم. مفهوم مهمی است.
در خصوص پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد در کشور، ما با خلأ بزرگی همراه هستیم چراکه مؤلفه‌های اقتصادی کشور به جای آنکه در برنامه‌های توسعه اقتصادی پنج‌ساله و ده‌ساله کشور تعیین شود هر سال در بودجه تعیین شده و در خصوص آن اظهارنظر می‌کنند که این مسئله باعث می‌شود فعال اقتصادی نتواند پیش‌بینی درستی از آینده داشته باشد. به عنوان مثال یک فعال برای احداث یک کارخانه نمی‌تواند برای آینده‌اش برنامه‌ریزی کند. مثلاً سال‌های سال شرکت‌های پتروشیمی متانول‌ساز ما بهترین بیزینس در بازار سرمایه محسوب می‌شدند و سودهای بسیار باکیفیت و تضمین‌شده را به سهامدارانشان می‌دادند اما در سال‌های اخیر با تغییر رویکردی دولت و تغییر قیمت‌گذاری نرخ گاز که البته به نظر بنده به‌درستی صورت گرفته است این شرکت‌ها زیان‌ده شده‌اند و بسیاری از این کارخانه‌ها تعطیل شده‌اند یا آن دسته از متانول‌سازانی که در حال فعالیت هستند در نقطه زیان به سر می‌برند. به همین منوال دیگر صنایعی که انرژی ارزان قیمت دریافت می‌کردند یا خوراک گاز ارزان‌قیمت می‌گرفتند مثل اوره‌سازان و امثالهم حاشیه سود آن‌ها کاهش داشته است.
تغییر و دست‌کاری در نرخ بهره مالکانه در صنایع در بودجه‌ریزی سالیان مختلف در هیچ کجای دنیا عرف نیست چراکه پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد را از میان می‌برد یا مسئله وضع عوارض مالیاتی بر صادرات که به صورت مقطعی چند ماه قبل شاهد آن بودیم. در این مورد دیده شد که به دلیل افزایش نرخ کامودیتی‌ها در جهان به یک‌باره در داخل با وضع عوارض مالیاتی سنگین بر صادرات یا لغو معافیت مالیاتی ارزش افزوده کالاهای صادراتی و جایزه مالیاتشان مواجه شدیم که باعث شد این شرکت‌ها به دلیل این معافیت‌ها توجیه اقتصادی و سودآوری داشته باشند. در کل دولت‌ها به هر نحوی دست در جیب شرکت‌ها می‌کنند و همین مسئله است که حال بازار سرمایه و شرکت‌های بورسی را خراب می‌کند.
بیمه سهام پرتفوی اشخاص حقیقی تا سقف ۱۰۰ میلیون تومان، انتشار اوراق اختیار تبعی فروش بر روی سهام موجود در صندوق‌های درآمد ثابت تا سقف ۴۰ هزار میلیارد تومان و تزریق منابع جدید توسط صندوق‌های حاکمیتی برای خرید سهام در بازار سرمایه موارد مهمی است که در بسته حمایتی ۱۰ بندی که به‌تازگی مصوب و برخی از بندهای آن اجرایی شده است برای حمایت از بازار سرمایه به کار گرفته شده، آیا چنین اقدامات حمایتی می‌تواند وضعیت مهلک بازار سرمایه را بهبود ببخشد؟
حمیدرضا جیهانی: در خصوص بسته ۱۰بندی حمایت از بازار سرمایه که وزارت اقتصاد آن را منتشر کرده است باید به شکل ریشه‌ای و عمقی‌تری به جزئیات آن نگاه شود. به همین سبب لازم است که موارد اثرگذار این بسته حمایتی بررسی شود. سال قبل و سال ۹۹ نیز ما شاهد بسته‌های حمایتی دیگری برای حمایت از بازار سرمایه از طرف دولت بودیم. در بسته حمایتی ۱۴۰۱ به برخی نکات پرداخته شده است و به‌ویژه در مقدمه آورده شده است که بسته حمایتی ۱۴۰۰ همچنان به قوت خود باقی است. این تأکید بر اهمیت بسته حمایتی ۱۴۰۰ که در زمان خودش نیز مهم بود صحه می‌گذارد چراکه بحث ثابت نگه داشتن قیمت خوراک در پنج‌هزار تومان در این بسته آورده شده بود همچنین افزایش نیافتن نرخ بهره مالکانه معدن نیز در این بسته موردتوجه قرار گرفت.
نکات مهم دیگری نیز در این بسته حمایتی عنوان شده است. اگر این موارد در بسته حمایتی ۱۴۰۱ نیز رعایت شود می‌توان گفت اهمیت بسته حمایتی جدید دولت به مراتب بیشتر از بسته‌های قبلی خواهد بود. در بسته حمایتی ۱۴۰۱ به موضوعاتی که رنگ‌وبوی اجتماعی‌تری دارد و بیش‌ازپیش به سهامداران خرد مرتبط است مستقیماً ورود می‌شود (برعکس بسته ۱۴۰۰ که بیشتر برای حقوقی‌ها اثرگذاری مستقیم داشت). طبق بسته حمایتی جدید افرادی که زیر ۱۰۰ میلیون تومان ارزش سبدهایشان است از طریق اوراق تبعی یک ریالی تحت عنوان «سهام‌یار» مورد حمایت قرار می‌گیرند که این افراد درصورتی‌که سبدشان را حفظ کنند و به شرط اینکه سبدشان را نفروخته و از بازار خارج نشوند تا یک سال آینده اگر سبدشان کمتر از ۲۰ درصد سوددهی داشته باشد می‌توانند اختیار خود را اعمال کنند و ارزش سبد خود را در آن تاریخ به‌علاوه ۲۰ درصد سود دریافت کنند. این مسئله با توجه به آمار شرکت سپرده‌گذاری مرکزی که مدعی شده است این طرح شامل حال ۹۶ درصد از سهامداران بازار سرمایه ایران می‌شود به نظر اقدام مناسبی برای حمایت از بازار سرمایه به حساب می‌آید.
آیا همین اطمینان از کسب سود ۲۰درصدی باعث آن نمی‌شود که سرمایه‌گذار به دنبال بازاری با بازدهی بالاتر برود؟
حمیدرضا جیهانی: این بند بسته حمایتی به این دلیل که هیجان و استرس موجود را از بازار می‌گیرد و باعث می‌شود افراد به جای آنکه بخواهند دارایی‌شان را فروخته و با زیان از بازار خارج شوند یا آن را به بانک و سایر بازارهایی که ریسک‌هایی نیز به همراه دارد وارد کرده و در این بازارها سرمایه‌گذاری کنند، در بازار سهام حفظ کرده و سال آینده دارایی خود را با ۲۰ درصد سود دریافت کنند اما حق با شماست ممکن است این سوددهی ۲۰درصدی از نگاه فعال بازار سرمایه به این معنا باشد که دولت یک سقف ۲۰درصدی در سودآوری ایجاد خواهد کرد، یعنی دغدغه این است که تا آبان‌ماه سال آینده دولت بازار را ۲۰ درصد بالا خواهد برد که نخواهد اوراق خود را بازخرید کند. از طرف دیگر چنین اقدامی باعث می‌شود دورنمای بازار را خیلی پایین ببینیم و این تصور در میان فعالان بازار ایجاد شود که بازار ما تا سال آینده تنها ۲۰ درصد رشد خواهد داشت و این مسئله برای بازار و برای فعالان حرفه‌ای بازار که منابع خیلی سنگین‌تری در بازار سرمایه دارند خیلی خوشایند نیست ولی در کل این بند می‌تواند فضای هیجانی را در میان سهامداران با پرتفوهای کوچک از بین ببرد.
یکی دیگر از اقدامات حمایتی دولت را باید انتشار ۴۰هزار میلیارد تومان اوراق تبعی بیمه سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثبات دانست. اگر بخواهیم این بند را نیز به شکلی عمقی مورد تحلیل قرار دهیم باید در نظر داشته باشیم که منابع صندوق‌های با درآمد ثابت با توجه به اینکه در سه حوزه اوراق دولتی مانند اخزا و گام و غیره، منابع در سپرده بانکی و سهام سرمایه‌گذاری می‌شود این موضوع را مطرح می‌کند که سقف ۱۵درصدی سهام وظیفه بالا بردن بازدهی بیشتر از درآمدهای ثابت را بر عهده می‌گیرد البته شاهد بودیم صندوق‌های با درآمد ثابت ۲۵ تا ۲۶ درصد نیز سودآوری داشته‌اند حتی بعضی از این صندوق‌ها به‌نوعی از سود فعلی بکاپ گرفته و سود خود را نگه‌داری کرده‌اند برای تعدیل سود در آینده ولی زمانی که بازار نزولی می‌شود سرعت ریزش بخش سهام صندوق‌های با درآمد ثابت نیز بیشتر می‌شود و منجر به این می‌شود که بخش سرمایه‌گذاری‌شده در اوراق و سپرده بانکی نتواند این مقدار ریزش ارزش دارایی‌های سهامی این صندوق‌ها را پوشش دهد، در نتیجه زمانی که مدیران سرمایه‌گذاری صندوق‌ها این موضوع را بررسی می‌کنند به این نتیجه می‌رسند که برای حفظ منابع صندوق خود و پوشش ریسک‌های موجود بخش ریسکی سبد یعنی سهام خود را کاهش دهند.
اگر بررسی کنیم متوجه می‌شویم که در حال حاضر حدود ۴۳۰هزار میلیارد تومان دارایی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت بازار سرمایه کشور است که این صندوق‌ها اگر به‌طور میانگین ۱۰ درصد از منابع خود را در سهام سرمایه‌گذاری کرده باشند چیزی حدود ۴۰ هزار میلیارد تومان را شامل می‌شود، البته برخی از صندوق‌ها این بخش از دارایی‌های خود را یعنی بخش سرمایه‌گذاری در سهام را در اوراق تبعی (ریپو) سرمایه‌گذاری کردند که در حقیقت سهام را گرفته و اوراق تبعی فروششان را خریداری کردند، در نتیجه ریسکی ندارند و چیزی حدود ۲۷ تا ۲۸ درصد سود می‌کنند اما باید توجه داشت که بخشی نیز که عیناً در سهام سرمایه‌گذاری کردند و اوراق مربوطه را ندارند ریسک این بخش را متحمل می‌شوند و در حقیقت فروش را از این بخش انجام می‌دهند. ما در مهرماه امسال پیشنهاداتی را به سازمان بورس دادیم که البته اجرایی نیز شد. یکی از این پیشنهادات این بود برای اینکه بتوانیم پوشش ریسکی را برای صندوق‌های درآمد ثابت ایجاد کنیم و این بخش به بازار فشار عرضه وارد نکند و سهامشان را به فروش نرسانند دولت از منابع بودجه ۱۴۰۲، ۴۰ هزار میلیارد تومان را به این حوزه اختصاص دهد که در صندوق‌های درآمد ثابت فریز کرده و با ۲۰ درصد سود باعث شود سهام موجود نگه‌داری شود و از این طریق نیز فشار عرضه برای بازار ایجاد نشود.
یکی دیگر از بندهای مهم این مصوبه واریز منابع از صندوق‌های حاکمیتی به بازار سرمایه است که باید گفت به‌شخصه به این نوع از اقدامات خیلی خوش‌بین نیستم، چرا که بازار سرمایه قرار است به ذات خود در بازار تأمین سرمایه کند و این بازار را به‌خودی‌خود رشد و ارتقا دهد. اگر دولت به جای اینکه از منابع صندوق‌های تثبیت و توسعه پولی را به بازار سرمایه وارد کند دست‌اندازی‌های خود را در قالب‌های مختلف از بازار سرمایه کوتاه می‌کرد اقدامی به مراتب سازنده‌تر از بسته‌های حمایتی انجام می‌داد!
بخش سرکوب قیمتی و قیمت‌گذاری دستوری یکی از بزرگ‌ترین دست‌اندازی‌های دولت به بازار سرمایه است. مابه‌التفاوت ارز نیمایی و ارز بازار آزاد را باید یکی از دست‌اندازی‌های مهم دولت به بازار سرمایه دانست. اگر دولت چنین دست‌اندازی‌هایی را کم کند ما در بازار سرمایه به ارقامی که دولت پس از دردسرهای بسیار در مبالغ چندهزار میلیاردی و با سروصداهای رسانه‌ای در قالب اعانه ملی به بازار تزریق می‌کند نیازی نخواهیم داشت، همچنین باید توجه داشت پول‌هایی که به بازار تزریق می‌شود در نهایت این مبالغ توسط صندوق توسعه ملی پس گرفته می‌شود به همین سبب لازم است توجه کنید که زمان فروش دولت می‌خواهد چه تصمیمی بگیرد و با چه سودی و به چه نحوی از بازار این مبالغ را خارج کند. این مسئله را به‌خودی‌خود باید یکی از مهم‌ترین چالش‌های این نوع حمایت‌ها از بازار سرمایه دانست که آینده بازار را با چالش مواجه می‌کند.
تحولات بازار سرمایه را در هفته‌های اخیر و پس از اجرایی شدن بندهایی از این بسته حمایتی چطور ارزیابی می‌کنید؟
حمیدرضا جیهانی: قاعدتاً طی هفته‌هایی که بسته حمایتی اعلامی اجرایی شده اثرگذاری‌هایی برای رشد بازار داشته است ولی لازم است که موضوعات بازار سرمایه را به شکلی ریشه‌ای‌تر و عالمانه‌تر بررسی کرد. بازار ما زمانی که ارزنده و جذاب است و نگاه مثبت سرمایه‌گذاران را به خود جلب می‌کند می‌تواند رشد داشته باشد. اگر سابقه بسته‌های حمایتی را که از ۹۹ تا به حال برای بازار سرمایه تجویز شده و سیاست‌های حمایتی را که دولت، مجلس و غیره از بازار داشته‌اند مرور کنیم متوجه می‌شویم که اکثر مواقع به نتیجه نهایی و مؤثری نرسیده است.
بازار زمانی برای سرمایه‌گذار جذاب می‌شود که مثل هفته‌های اخیر P/E های مطلوبی را به خود ببیند و قیمت‌های سهام ارزنده باشد. همان‌طور که شاهد بودیم در هفته‌های گذشته برخی گروه‌ها به لحاظ دورنمای جذابشان بازار را نیز جذاب کردند در حقیقت چنین مسائلی است که رشد بازار و جذابیت سهام‌ها را به شکل واقعی رقم می‌زند نه بسته‌های حمایتی که بیشتر ارزش رسانه‌ای دارند.
با این حساب دلایل جذابیت بازار را در هفته‌های اخیر دقیقاً کدام عامل می‌دانید، جذابیت ذاتی سهم‌ها یا اقداماتی حمایتی؟
حمیدرضا جیهانی: شاید در هفته‌های اخیر دلایل رشد بازار قیمت‌گذاری دستوری و سرکوب قیمتی توسط مجموعه‌های رگولاتوری و حاکمیتی بوده است ولی وقتی به طور مثال سرمایه‌گذار مشاهده کند اقلام مختلف خودروسازان مثل خودروسازی بهمن، سایپا، ایران خودرو و شرکت‌های مختلف خودروسازی اجازه پیدا می‌کنند که خودرو خود را در بازار سرمایه از طریق بورس کالا عرضه کنند این مسئله خبر مسرت‌بخشی برای آینده بازار محسوب می‌شود که نشان می‌دهد یک گروه مهم و سودآور بازار قرار است از روند زیان‌سازی خارج شود یا مثلاً با توجه به روند کاهش قیمت‌های جهانی و قیمت سهام در کشور P/E های فعلی در هفته‌های اخیر خیلی جذاب شده بود و دورنمای درآمدی شرکت‌ها افق‌های روشنی را به افراد نشان می‌داد و P/E فوروارد بازار نیز به زیر ۶ تا ۷ رسیده بود قاعدتاً این مسئله می‌تواند جذاب باشد و چنین دورنمایی برای سرمایه‌گذاران باعث شود افراد با این دید به بازار وارد شوند یا اگر دولت اعلام کند که قصد مدیریت نرخ سود سپرده‌های بانکی را دارد سرمایه‌گذار دلخوشی پیدا می‌کند که ظاهراً قرار است دولت از این طریق هم حمایت کند و اجازه ندهد بازارهای موازی مانند سود بانکی رقیب بازار سرمایه شوند، به همین سبب چنین اقدامات و مواردی را باید موارد حمایتی دانست که جذابیت بازار را به شکلی واقعی و مؤثر برای سرمایه‌گذاری بالا می‌برند.
گلشن بابادی - روزنامه‌نگار