محتمل‌ترین سناریوی سال ۱۴۰۲، کاهش رشد اقتصادی است، مگر آن‌که در مذاکرات برجامی تحول چشمگیر و سریعی تجربه شود. نرخ تورم که از نیمه دوم سال ۱۴۰۰ به کندی در حال کاهش بود، در دو ماه ابتدایی سال ۱۴۰۱نیز به کاهش ادامه داد، اما از خرداد ۱۴۰۱ به دلیل حذف ارز ترجیحی، بدبینی به مذاکرات و لذا تشدید خروج سرمایه، و متأثر از حوادث نیمه دوم سال، سطح عمومی قیمت‌ها دچار جهش‌های محسوسی شد، و سبب شد تا نرخ تورم متوسط سالانه به آستانه ۵۰ درصد برگردد. در سال ۱۴۰۲، تداوم و تشدید ناترازی‌های بلندمدت و خروج سرمایه و آثار آن بر بازار ارز، و همچنین احتمال بازنگری در قیمت حامل‌های انرژی سبب می‌شود هم‌چنان متوسط نرخ تورم‌های بالا انتظار رود و کاهش چشمگیر نرخ تورم، سناریوی محتملی محسوب نشود.
در سال ۱۴۰۱ مسکن یکی از بی‌نظم‌ترین جهش‌های قیمتی تاریخ خود را تجربه کرد. عدم‌اطمینانِ مرتبط با تجربه تلخ بازار سرمایه که رغبت عمومی برای ورود به بازار سرمایه را کاهش داد، همراه با انتظارات شکننده و در حال تغییر، مسکن را به عنوان سپرتورمیِ خارج از اثرگذاری و مداخله چشمگیر دولت جذاب کرد؛ در مجموع، مسکن در کل کشور رشد قیمتی در حد تورم عمومی یا اندکی پایین تر را تجربه کرد، هرچند رشد قیمتی آن بسیار ناهموار بود. در سال ۱۴۰۲، در تداومِ سال ۱۴۰۱، سناریوی پراحتمال تداوم افزایشِ قیمت مسکن است؛ البته در غیاب تشدید رشد نقدینگی، احتمالا رشد قیمت مسکن کمتر از تورم عمومی خواهد بود.
در سال ۱۴۰۱، بازار ارز و طلا متأثر از تشدید تمایل به خروج سرمایه و تداوم انتظاراتِ تورمی بالا، مسیر صعودی را طی کرد؛ بدبینانه‌شدن انتظارات همراه با اعمال محدودیت‌های تحریم و کاهش دسترسی به منابع ارزی سبب جهش نرخ ارز و قیمت طلا در نیمه دوم سال ۱۴۰۱ شد. چون نرخ ارز و قیمت طلا از عاملِ بنیادین بلندمدتِ شکل‌دهنده آنها، یعنی رشد نقدینگی، فراتر رفته است، فقط در صورت تشدید رشد نقدینگی و تحریم‌ها، جهش قیمتی در بازار ارز و طلا انتظار می‌رود. با این حال سناریوی پراحتمال، تداوم افزایش نرخ ارز و قیمت طلا در حدود تورم عمومی است.
در سال ۱۴۰۱ با وجود تشدید تورم و افزایش شدید نرخ ارز، بازار سرمایه نسبتاً با تأخیر به آن واکنش نشان داد، و رشد شاخص به مراتب کمتر از رشد نرخ ارز و سایر دارایی‌ها بود: مجموعه عواملی از قبیل قیمت‌گذاری‌ها، مداخله بیشتر بخش دولتی و شبه دولتی در بازار سرمایه و در نتیجه پایین ماندن اعتماد به این بازار، جهش شدید قیمت‌ها در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ و فراتررفتن شاخص از متغیرهای بنیادی، مشکلات تأمین آب و برق و گاز صنایع، و سایر موضوعات زیربنایی در توضیح رخوت بازار سرمایه نقش داشتند. در سال ۱۴۰۲، کماکان بخشی از مشکلات اشاره‌شده سبب تداوم نااطمینانی نسبت به قیمت سهام می‌شود. با این همه، به دلیل کم‌رنگ‌شدن اثر جهشِ بیش از حد سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹، محتمل‌ترین سناریو آن است که افزایش قیمت سهام حداقل مشابه با تورم عمومی باشد.
دولت در ابتدای سال ۱۴۰۱، تمایلی به افزایش نرخ بهره و اثرگذاری بر بازار پول نداشت، هرچند که تمام شاخص‌های اقتصاد کلان از فشار محسوس برای افزایش نرخ بهره حکایت داشت. نهایتاً افزایش محدود نرخ بهره به دستگاه سیاست‌گذاری تحمیل شد، گرچه نرخ بهره حقیقی مثل گذشته به طور قابل‌توجهی منفی باقی ماند. در سال ۱۴۰۲ هم کماکان فشار برای بالاماندن نرخ بهره وجود خواهد داشت، و حتی این نرخ بیشتر افزایش می یابد. در مجموع، سال ۱۴۰۲ سالی همراه با رشد اقتصادی پایین و تورم بالا پیش‌بینی می‌شود؛ به نظر نمی‌رسد تغییر مسیر اساسی در سیاست‌گذاری اقتصادی دولت حاصل شود.
چشم انداز بازار دارایی‌ها
بازار دارایی‌ها پس از تجربه یکی از طولانی‌ترین رکودهای قیمتیِ قبل از ۱۳۹۷، در طول ۵ سال گذشته وضعیت پرتلاطمی را پشت سر گذاشته است. آشکار است که بخش عمده تغییرات قیمت دارایی‌ها در ۵ سال گذشته انعکاسی از تورمِ به تأخیرافتاده سال‌های قبل از ۱۳۹۷ و انتظارات تورمی و تورم‌های بالایِ خود این ۵ سال بوده است. اگر عامل بنیادین ایجاد تورم را رشد نقدینگی بدانیم (به عبارت دیگر، اگر عوامل شکل دهنده تورم حتماً رشد نقدینگی را نیز طلب می‌کنند تا اثر خود را بر روی تورم ماندگار کنند)، آن‌گاه می‌توان عامل ورای رشد قیمت دارایی‌ها را نیز رشد تحقق‌یافته و در مواردی رشد انتظاری نقدینگی در نظر گرفت. با این حال، قیمت هر یک از دارایی‌ها به صورت مقطعی می‌تواند متأثر از عوامل ویژه خود تغییراتی را تجربه کند که در قیمت بقیه دارایی‌ها مشاهده نمی‌شود.
ارز و طلا
ابتدا به وضعیت بازار ارز و نرخ ارز می‌پردازیم. از آنجا که قیمت طلا در بازار جهانی تعیین می‌شود و وضعیت اقتصاد ایران نقشی در آن ندارد، و قیمت داخلی طلا را نیز عمدتاً نرخ ارز تعیین می‌کند، به همین دلیل نیاز به تحلیل جداگانه‌ای از بازار طلا وجود ندارد. بر اساس نظریه شناخته‌شده اقتصاد کلان، نرخ ارز در بلندمدت را نظریه پولی چنین بیان می‌کند: ترکیب نظریه برابری قدرت خرید مبتنی بر آربیتراژ کالا و خدمات و نیز برخورد با پول داخلی و خارجی به عنوان نوعی دارایی. در این نظریه، تفاوت رشد حجم نقدینگی و رشد تولید در داخل و خارج به عنوان تعیین‌کننده تورم داخل و خارج عمل می‌کند؛ همین عامل است که تعیین می‌کند در بلندمدت نرخ ارز باید در حال افزایش باشد یا کاهش.
اما اقتصاد ایران کشوری است با رانت قابل‌توجه منابع طبیعی (تفاوت قیمت نفت و گاز و هزینه تولید آنها)، پس این امکان وجود دارد که با استفاده از این رانت (که حاصلِ تلاش برای ایجاد ارزش افزوده نیست) بخشی از تولیدات سایر کشورها را به‌دست آورد. این تصاحبِ بخشی از تولیدات سایر کشورها، در قالب واردات و پایین نگاه‌داشتن نرخ ارز خود را نمایان می کند. در واقع، اگر رانت منابع طبیعی نبود و اقتصاد ایران قصد داشت بخشی از تولیدات سایر کشورها را تصاحب کند، اضافه تقاضای پول خارجی سبب افزایش نرخ ارز می‌شد. عدم افزایش نرخ ارز، با وجود تورم در داخل کشور در مقاطعی از اقتصاد ایران، انعکاس همین موضوع است. برعکس، افزایش شدید نرخ ارز به محض کاهش دسترسی به این رانت منابع طبیعی نیز انعکاس همین موضوع است.
بر اساس آنچه اشاره شد، تداوم رشد بالای نقدینگی در اقتصاد ایران در مقایسه با رشد تولید ناخالص داخلی زمینه فشار برای افزایش همه قیمت‌ها در داخل را فراهم می‌کند؛ چون نرخ ارز نیز به گونه‌ای قیمت کالاهای خارجی به ریال را منعکس می‌کند، زمینه فشار برای افزایش نرخ ارز را نیز فراهم می‌کند. در دوره‌هایی که رانت منابع طبیعی بسیار چشمگیر است (مانند دهه ۱۳۵۰ و دهه ۱۳۸۰)، استفاده از رانت منابع طبیعی امکان تثبیت نسبی نرخ ارز را برای مدتی فراهم می‌کند. اما از آنجا که استفاده از این رانتِ منابع طبیعی برای ثابت نگاه‌داشتن نرخ ارز سبب تضعیف تولیدات داخلی و اتکای بیشتر به واردات و همچنین سودآورکردن تبدیل ریال به دارایی خارجی (و لذا خروج سرمایه) می‌شود، تقاضای ارز تشدید شده و زمینه جهش نرخ ارز فراهم می‌شود. یعنی زمانی می‌رسد که رانت منابع طبیعی توانایی تداوم ثابت نگاه‌داشتن نرخ ارز را از دست می‌دهد (توان مداخله بانک مرکزی از طریق تزریق ارز به بازار تحلیل می‌رود) و در نتیجه نرخ ارز جهش می‌کند تا کم‌وبیش به مرز همان نرخ‌های ارزی برسد که نظریه پولی ادعا می‌کند. به همین دلیل، در بلندمدت روند نرخ ارز تا حد زیادی از روند حجم نقدینگی تبعیت می کند.
با وجود استفاده از رانت منابع طبیعی برای کنترل نرخ ارز، در بلندمدت نرخ ارز کم‌وبیش از رشد نقدینگی اثر پذیرفته و رشد می‌کند. آشکار است که در دهه ۱۳۷۰ کم‌رنگ بودن رانت منابع طبیعی سبب شد که حجم نقدینگی و نرخ ارز هم‌حرکتی بالایی داشته باشند، و در سال‌های ۱۳۹۷ به بعد نیز نرخ ارز شیب تندتری از حجم نقدینگی را به نمایش گذارد. همچنین، آشکار است که در سال‌های دهه ۱۳۸۰، وفور رانت منابع طبیعی سبب شد تا با وجود تداوم رشد بالای نقدینگی، نرخ ارز باثبات باقی بماند.
چون رشد نقدینگی نیروی بنیادین تعیین نرخ ارز است، برای سال ۱۴۰۲ چه چشم‌اندازی از نرخ ارز پیش‌بینی می‌شود؟ از آنجا که در طول سال‌های ۱۳۹۷ به بعد، وجود انتظارات تورمی بالا سبب شد تا کم‌وبیش اثر رشدهای نقدینگی در نرخ ارز تخلیه شود، در حال حاضر فشار چندانی از ناحیه این نیروی بنیادین برای افزایش نرخ ارز وجود ندارد.
هنگامی که نرخ ارز قیمت ۶۰۰ هزار ریال را پشت سرگذاشت، مشخص بود که قیمت از عامل بنیادین بسیار فراتر رفته است. اما آنچه جهش نرخ ارز را در سال ۱۴۰۱ رقم زد، صرفاً انعکاس رشد نقدینگی نبود، چرا که در طول سال ۱۴۰۱ حجم نقدینگی حدود ۳۳ درصد رشد داشته است. بر اساس آمار منتشره بانک مرکزی، در کل سال ۱۴۰۰ خالص حساب سرمایه ۹۳۳۳- میلیون دلار بوده است، که در شش ماهه اول سال ۱۴۰۱ به ۱۲۸۵۰- میلیون دلار رسیده است. این آمار نیز توضیح می دهدکه چرا زمینه جهش نرخ ارز در نیمه دوم سال فراهم شد. می‌دانیم که برخلاف خالص حساب جاری (که عمدتاً تفاوت صادرات و واردات است) که به‌سرعت نمی‌تواند جهش شدید داشته باشد، خالص حساب سرمایه متأثر از خروج سرمایه (به‌ویژه در شرایط نااطمینانی و انتظارات تورمی بالا) می‌تواند جهش‌های خیره‌کننده را تجربه نماید و جهش نرخ ارز را شکل دهد.
بر اساس استدلال بالا، در غیاب تشدید تنش‌های خارجی و تشدید تحریم ها، محتمل‌ترین سناریو برای سال ۱۴۰۲ افزایش نرخ ارز در سطحی کما بیش مشابه تورم عمومی است پیش بینی می شود یعنی فشار برای افزایش نرخ ارز در حد رشد نقدینگی وجود دارد. چنانچه علایمی از کاهش تنش‌های بین‌المللی وجود داشته باشد (که بهبود روابط با عربستان و عدم‌صدور قطعنامه در آژانس بین‌المللی انرژی تا حدی از نشانه‌های آن است) نرخ ارز می‌تواند در کل سال ۱۴۰۲ در سطح پایین تر از تورم عمومی قرار گیرد. دارایی بااهمیت دیگر در ایران که تقریباً تمام افراد جامعه با آن درگیر هستند، مسکن است. مسکن دارای این ویژگی خاص است که اولاً سرمایه‌گذاران خرد و کلان در آن حضور دارند، ثانیاً در مقایسه با بقیه دارایی ها میزان دخالت و تأثیرگذاری دولت در قیمت آن بسیار ناچیز است، و ثالثاً قیمت آن کمتر از بقیه دارایی‌ها بازارهای جهانی متأثر می‌شود. از آنجا که ایران به مدت پنج دهه تورم بالا داشته، و از آنجا که مسکن کم‌ریسک‌ترین دارایی برای حفاظت قدرت خرید افراد در مقابل تورم است، قیمت مسکن تقریباً به طور کامل از همان نیرویی تبعیت می‌کند که تورم را شکل می‌دهد. از آنجا که نیروی بنیادین شکل‌دهنده تورم، رشد نقدینگیِ فراتر از رشد تولید است، پس همان عامل شکل‌دهنده قیمت مسکن در ایران است.
- تحلیل: دکتر تیمور رحمانی - کارگزاری دانایان
- شماره ۴۹۳ هفته نامه اطلاعات بورس