یکی از انتقادهای جدی به برخی از عرضه‌های اولیه قیمت بالای آن است. اما بیشترین انتقاد مربوط به عرضه اولیه شرکت زرماکارون بود که به دلیل آنچه که قیمت بالا نام گرفت؛ عرضه آن دو بار لغو شد چرا که تحلیلگران این ارزشگذاری را غیرواقعی و بیش از حد می‌دانستند.
این اتفاق تاکنون درمورد عرضه‌های اولیه دیگر هم افتاده، عرضه‌هایی مظلوم که بعد از کلی انتظار و رفت و برگشت به دلیل سخت‌گیری‌های سازمان بورس، با قیمت کم عرضه می‌شوند.
دراین باره دونگاه حاکم است؛ اولی نگاه مدیران سازمان بورس است که تاکید دارند قیمت‌های اعمال شده منطقی است و دیگری نگاه سهامداران عمده است که معمولا از قیمت تعیین شده گلایه دارند چرا که از نگاه آنها شرکت بورس با دراختیار داشتن ابزار مدیریتی و در مقام نهاد نظارتی با در نظر گرفتن صرفه صلاح سهامداران، ناشر و وضعیت بازار در جهت تعدیل قیمت عرضه‌های اولیه حرکت می‌کند؛ موضوعی که هضمش برای سهامداران عمده کمی سخت است.
اما اینکه روند قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه چقدر منطقی و متعادل است موضوعی است که نهادهای مربوطه به آن پاسخ می‌دهند.
نگاه سازمان به عرضه‌های اولیه
ولی‌الله جعفری، مدیر نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار با بیان‌اینکه سازمان بورس به نهادهای متقاضی، مجوز مشاور سرمایه‌گذاری اعطا می‌کند، گفت: شرکت‌های تامین سرمایه و نهادهای مالی که مجوز مشاور سرمایه‌گذاری داشته باشند می‌توانند اقدام به ارزشگذاری ورقه بهادار کنند. این دسته از نهادهای مالی قبل از عرضه‌های اولیه بسته به نوع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می‌کند و کسب و کار گذشته و آینده شرکت با استفاده از روش‌های مرسوم ارزشگذاری، ارزش هر ورقه بهادار را تعیین می‌کنند. به عبارت دیگر، سازمان بورس شرایطی را برای فعالیت نهادهای مالی فراهم کرده است و به ناشران اوراق اعلام کرده است برای قیمت‌گذاری عرضه اولیه سهام به این نهادها مراجعه کنند اما برای کنترل و نظارت بر بازار، قانونگذار بر اساس ماده ۴۳ قانون بازار وظایف افراد دخیل در عرضه اولیه را تعیین کرده است.
او با تاکید براینکه گزارش ارزشگذاری شرکت‌ها چارچوب مشخصی دارد و قیمت اوراق بهادار براساس شرحی از وضعیت صنعت درخارج و داخل کشور و وضعیت صنعت در گذشته و آینده براساس دیتاهای تاریخی و آتی مشخص می‌شود، اضافه کرد: در ارزشگذاری معیارها ومفروضاتی چون پیش‌بینی عملکرد وجود دارد که اهمیت قابل توجهی داشته و توسط ارزشگذار تشریح می‌شود. به عنوان مثال؛ نرخ رشد درآمد شرکت ۲۰ درصد و نرخ رشد هزینه‌های شرکت ۱۵ درصد در نظر گرفته شود، که این برآوردها موضوعات قضاوتی است یعنی ارزشگذار یا نهادهای مالی دارای مجوز براساس برآورد معقول وقضاوت آینده شرکت را پیش‌بینی می‌کند و فاکتورهای مدل ارزشگذاری را برآورد و در نظر می‌گیرد و ارزشگذاری براساس آن مشخص می‌شود.
جعفری با اشاره به اینکه منطقی بودن قیمت به قضاوت استفاده کننده برمی‌گردد، توضیح داد: اگر شرکتی ورقه بهاداری بفروشد، خریدار براساس بررسی مبانی و مفروضات تصمیم‌گیری می‌کند. برای نمونه درصورت ارزنده بودن خرید انجام می‌شود. درواقع خرید عرضه‌های اولیه به قضاوت خریدار واستفاده‌کننده از گزارش ارزشگذاری وسرمایه‌گذاری بستگی دارد.
او با بیان‌اینکه عرضه‌های اولیه فرابورس درسال جاری به روش حراج و بورس تهران به روش بوک‌بیلدینگ بوده است، به برنامه بورس در سال جاری پرداخت و گفت: برنامه سازمان بورس این است که به صورت منظم و مرتب عرضه اولیه برقرار باشد وشرکت‌های جدیدی به بازار اضافه شود تا علاوه بر عمق بازار وافزایش تنوع در صنایع، تعداد شرکت‌های فعال در هر صنعت نیز اضافه شود.
گزارش ارزشگذاری، مبنای اصلی قیمت‌گذاری
محمد امین قهرمانی، معاون پذیرش و ناشران بورس تهران با اشاره به روند قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه در بورس تهران گفت: زمانی که نماد شرکت درج می‌شود یکی از گزارشات اصلی که شرکت‌ها به عنوان ناشر موظف‌اند منتشر کنند، بحث گزارش ارزشگذاری است. این گزارش توسط نهادهای مالی دارای مجوز مربوط تهیه می‌شود.
همچنین با توجه به الزامی شدن افشای خالص ارزش دارایی (NAV)، گزارش کارشناسان رسمی نیز تهیه و افشا می‌شود. بعد از انتشار گزارش، رود شو و جلسات معارفه برگزار می‌شود و از طریق سامانه تدان و تارنمای عرضه اولیه بورس تهران (ipo.tse.ir) فرصت پرسش و پاسخ برای فعالان و سرمایه‌گذاران در خصوص گزارش ارزشگذاری، امیدنامه و ... فراهم می‌شود. شرکت و ارزشگذار نیز موظفند به سوالات پاسخ دهند و حتی اگر لازم باشد براساس سوالات گزارش ارسالی را اصلاح کنند. بنابراین مبنای اصلی در روند قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه گزارش ارزشگذاری است.
او در پاسخ به سئوالی مبنی بر دلایل کندی فرآیند عرضه و پذیرش اضافه کرد: پذیرش و عرضه یک فرآیند است که متشکل از ذینفعان متعدد شامل شرکت، مشاوران، سهامداران و ... است. از این رو سرعت فرآیند بستگی به سرعت عمل تمامی ذینفعان و میزان و دقت و کیفیت آماده‌سازی مدارک و مستندات دارد. به عبارت دقیق‌تر فرآیند عرضه و پذیرش اینگونه نیست که صرفا مستنداتی ارائه شود فارغ از اینکه مستندات با چه کیفیت و دقت و میزان صحت باشد. اما اگر مستندات به درستی و دقت کافی ارائه شود تعللی هم انجام نمی‌شود و به سرعت کار شرکت‌ها پیش می‌رود. بنابراین در بحث سرعت عامل اصلی شرکت و مشاوران وسهامداران هستند تا موارد درخواستی را پیگیری کنند.
قهرمانی با تاکید براینکه در بورس تهران تا کنون عرضه‌های اولیه براساس روش ثبت سفارش انجام شده و تا کنون نیز همین روش مرسوم بوده است، درباره منطقی بودن قیمت‌های عرضه اولیه نیز متذکر شد اظهارنظر در مورد منطقی بودن قیمت‌های عرضه اولیه می‌بایست توسط سرمایه‌گذاران و فعالان بازار و بر اساس مستندات ارائه شده صورت گیرد.
او با تاکید براینکه عرضه‌های اولیه جدید در سال جاری در حال آماده‌سازی است ومنتظرارائه مستندات و افشای گزارش شرکت‌ها هستیم، گفت: تا پایان سال قطعا عرضه اولیه خواهیم داشت. هم‌اکنون نیز شرکت‌های مختلفی درخواست داده‌اند حتی برنامه ریزی ما بر پذیره‌نویسی سهام شرکت‌های پروژه است. قهرمانی این را هم در پایان اضافه کرد: برنامه ما در بورس تهران تقویت بازار اولیه است تا نقدینگی به سمت این بازار هدایت شود.
بوک بیلدینگ، بهترین روش قیمت‌گذاری
محمودرضا الهی‌فرد، مدیرعامل کارگزاری سی‌ولکس با بیان‌اینکه عرضه‌های اولیه بخش غیردولتی توسط کارشناسان رسمی شرکت‌های تامین سرمایه و یا شرکت‌های کارگزاری که مجوز مشاور سرمایه‌گذاری دارند، قیمت‌گذاری می‌شوند، گفت: معمولا تشکیلات بورس یا فرابورس تلاش می‌کنند قیمت عرضه‌ها کمتر از آن قیمتی باشد که سهامدار عمده تقاضا دارد. نظر بورس ویا فرابورس با این فرض است که هنوز قیمت سهام کشف نشده وقیمت مورد نظرگمانه زنی است چون تا کنون عرضه و تقاضای واقعی روی سهم وجود نداشته است.
او اضافه کرد: بنظر می‌رسد درشکل عرضه‌های اولیه فعلی که در حال اجراست به علت تعداد کم سهام قابل عرضه، متاسفانه متقاضیان ارزیابی کارشناسی ودقیقی از ارزش سهام عرضه شده ندارند و به همین دلیل بلافاصله همه برای خرید سهمیه‌ای از عرضه اولیه در صف خرید قرار می‌گیرند. عرضه‌هایی که دولت روی سهام و دارایی‌های تحت تملک خودش در قالب خصوصی‌سازی قیمت‌گذاری می‌کند، بیشتر بر مبنای ارزش ذاتی سهام قیمت‌گذاری می‌شود.
معمولا نظام قیمت‌گذاری دولت به ارزش روز دارایی‌ها یا ارزش جایگزینی شرکت‌ها بر می‌گردد و به همین دلیل نسبت به قیمت متعارف بالا تلقی می‌شود. الهی‌فرد تاکید کرد: بنظر می‌رسد برای بهبود وضعیت فعلی بهتر است که اولا تعداد عرضه سهام افزایش یابد ودیگر اینکه روش قیمت‌گذاری بر مبنای بوک بیلدینگ (یا روش سفارشات بر مبنای بازه قیمتی) باشد.
سختگیری بورس در قیمت‌گذاری
محمد صادقی، مدیر امور سهام و مجامع شرکت پرداخت الکترونیک پاسارگاد با بیان‌اینکه در روند قیمت‌گذاری عرضه اولیه پی‌پاد دو نگاه سهامداران عمده و شرکت بورس در جریان ارزش گذاری وجود دارد، گفت:از نظر شرکت بورس تهران قیمتی که برای عرضه اولیه پی‌پاد درنظرگرفته شده بود، قیمت مناسب و منطقی بوده است اما از نگاه مالکان شرکت این قیمت‌گذاری با انعطاف بیشتری می‌توانست صورت پذیرد.
او اضافه کرد: شرکت‌هایی چون پی‌پاد که شرکت‌های نرم افزاری هستند، بجز ارزش دارایی‌های ثابت و زمین و ساختمان از دارایی‌های نامشهود نیز برخوردارند که براساس آن ارزشگذاری انجام می‌شود. از جمله دارایی‌های نامشهود می‌توان به دو پلتفرم به نام‌های پی‌پاد که (راهکار موبایلی) و آوند (راهکار سازمانی) نیز برخوردار بود که ارزشگذاری برند درآن انجام شد اما به دلیل اینکه مدل مشابه و مقیاس مناسبی برای دارایی نامشهود نرم‌افزارها درایران وجود ندارد و به عبارت دقیق‌تر ارزشگذاری برند دقیقی نداریم با چالش قابل توجهی روبه رو بودیم. عددی که در بورس برای ارزش شرکت تعیین شد ۱۶۵۰ میلیارد تومان بود که با قیمت به ازای هر سهم ۵۵۰ تومان عرضه عمومی و ipo شد.
صادقی درباره منطقی بودن قیمت عرضه اولیه پی پاد نیز توضیح داد: قیمت مد نظر سهامداران عمده از نظر ارزش کل شرکت حدود ۲ هزار و ۵۰۰ میلیاد تومان بود که روش ارزشگذاری سهام شرکت با اختصاص نرخ ۴۰ درصد تنزیل در روش fcfe که بیشتر بر مبنای سود آوری و جریانات نقدی آتی وزن بیشتری اختصاص داده شد که در کاهش ارزش کلی شرکت اثرگذار بوده است.
او با تاکید براینکه عرضه ارزان قیمت سهم برای جذابیت بیشتر عموم از جمله راهکارهایی برای عرضه‌های اولیه است، گفت: عمدتا نظربراین است که هر قیمتی که در گزارش ارزشگذاری ناشر ارائه می‌شود با سختگیری زیادی همراه می‌شود که بعضا ناشران رضایت نسبی در این خصوص دارند. به هر حال شرکت بورس با دراختیار داشتن ابزار مدیریتی و در مقام نهاد نظارتی با در نظر گرفتن صرفه صلاح سهامداران، ناشر و وضعیت بازار در جهت تعدیل قیمت عرضه‌های اولیه قدم بر می‌دارد.
صادقی با بیان‌اینکه قیمت عرضه شده برای پی‌پاد کمتر از ارزشی بود که مد نظر سهامداران عمده بود، تاکید کرد: پی پاد درعرضه اولیه رشد تقریبا ۲۰۰ درصدی را در کمتر از دوماه از تاریخ عرضه تجربه کرد و بعد از گذشت ۶ تا ۷ روز از زمان بازگشایی مجمع سالانه آن برگزار شد. این درحالی است که در روز بازگشایی بعد از مجمع پی‌پاد با بازگشایی +۵۷ درصدی همراه بود که این موضوع خود نشان از جذابیت این سهم در بین سرمایه‌گذاران است. او با اشاره به اینکه پی‌پاد با قدرت در عرضه اولیه ظاهر شد، ادامه داد: چندین عامل باعث شد جذابیت آن چندین برابرافزایش یابد که مهمترین موارد آن درخشش شرکت پرداخت الکترونیک پاسارگاد در بین شرکت‌های صنعت پرداخت در جهت کسب رتبه‌های بالا، ارزندگی سهام شرکت‌های تابعه و خود بانک پاسارگاد، پیش رو بودن شرکت‌های فناپ در عرصه فناوری کشور و همچنین تغییرات اصلاح نظام کارمزد شاپرک در صنعت پرداخت بود.
درحال حاضرهم سهم ریزش شدیدی را تجربه نکرده است و سهمی که با ۵۵۰ تومان عرضه شد اکنون نزدیک به دو هزار تومان معامله می‌شود که نتیجه مدیریت صحیح منابع از سوی تیم اقتصادی و حمایت سهامداران عمده در قیمت‌های منطقی برای پی پاد است. او با بیان اینکه دو موضوع امید نامه و گزارش ارزشگذاری وقت‌گیرترین پروسه فرآیند پذیرش است، تاکید کرد: دستورالعمل و راهنمای اجرایی شفافی برای ناشران به راحتی در دسترس نیست و همین موارد خود علت طولانی شدن فرآیندها را به همراه دارد.
این درحالی است که برای نهادهای مالی تحت نظارت سازمان بورس دستورالعمل‌ها و راهنمای ارسال مدارک موجود است اما برای ناشران و صنایعی که در بورس درج و معامله می‌شوند، سامانه‌ای مستقل و در دسترس درجریان پذیرش و نحوه ارسال مدارک وجود ندارد.
صادقی در پایان با تاکید براینکه بعضا به دلیل طولانی شدن فرآیند پذیرش پروسه تکمیل و ارسال مدارک وقت‌گیر و فرسایشی است، این نکته را هم اضافه کرد: از لحظه‌ای که تصمیم گرفته شد پی‌پاد در بورس عرضه شود تا تغییر اساسنامه و آماده سازی الزامات لازم در خصوص عرضه تقریبا یک سال به طول انجامید.
- ارمغان جوادنیا - روزنامه‌نگار
- شماره ۵۰۰ هفته نامه اطلاعات بورس