به گزارش صدای بورس، عرضه اولیه شرکت‌ها همواره محل مناقشه بوده است! از یک طرف تمایل و اراده بورس و فرابورس برای شناسایی و عرضه شرکت‌های واجد شرایط در بازار به عنوان یکی از حوزه‌های اصلی فعالیت بورس‌ها و انگیزه مهم در این مسیر مطرح است از سوی دیگر تمایل و تقاضای بخش خصوصی و نهادها برای تامین مالی از این طریق! با این وجود علیرغم نیت و اراده مطلوب، گاه عرضه اولیه محل چالش می‌شود. عدم استقبال بازار از عرضه، افت قیمت بعد از چند صباحی از عرضه و نیز تجربه ناخوشایند سهامدار خرد از برخی عرضه‌ها این موضوع را ناخوشایند جلوه می‌دهد. ترافیک شرکت‌های در نوبت عرضه هم به مذاق سهامداران عمده و صاحبان شرکت‌ها خوش نمی‌آید!
با این همه چالش چه باید کرد؟ یکی از راهکارهای جایگزین توسعه صندوق‌های قبل از عرضه اولیه (Pre -IPO) در تقویت بازارهای اولیه و تامین مالی شرکت‌هاست. صندوق‌های قبل از عرضه اولیه (که در اینجا به اختصار صندوق‌های عرضه اولیه بیان می‌کنیم)، صندوق‌هایی هستند که در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری می‌کنند که در مرحله آخر (late state) از چرخه رشدشان به دنبال عرضه عمومی اولیه در بازار اوراق بهادار در آینده ای نزدیک قرار دارند. هدف گذاری این صندوق‌ها معمولاً سرمایه‌گذاری در شرکت‌های سهامی خاصی است که با سرمایه بخش خصوصی ایجاد و توسعه یافته و از لحاظ بنیادی و عملیاتی به مرحله ای رسیده است که قابلیت حضور در بازار را داشته باشد. این صندوق‌ها به عنوان بدیل شتاب دهنده عرضه اولیه در بازارهای توسعه یافته، تلقی می‌شود.
با اینکه برخی، این صندوق‌ها را به عنوان کاتالیزوری برای ظهور بازار ثانویه خصوصی می‌دانند که به سهامداران اجازه داده تا با عرضه سهام خود به سایر سرمایه گذاران نهادی و ریسک پذیر، به نقدینگی مورد نیاز دست پیدا کنند، با این وجود این مکانیسم، به ویژه از سال ۲۰۱۰ به بعد مزایای زیادی برای توسعه اقتصادی فراهم آورده است. در حقیقت، در دنیای امروز که نفوذ و اثرگذاری اینترنت و اکوسیستم دیجیتالی منجر به مقیاس پذیری و توسعه سریع استارت آپ‌ها و کسب و کارها شده است، این صندوق‌ها نقش محوری در توسعه تامین مالی از بازار ایفا می‌کنند. توسعه این صندوق‌ها در کنار فراهم کردن سوخت لازم برای توسعه و رشد اکوسیستم استارت آپی، توسعه اکوسیستم مالی از طریق جذب مشارکت و منابع خرد را به دنبال دارد.
ویژگی‌های عملیاتی این صندوق‌ها را می‌توان به صورت زیر بیان کرد:
رویکرد سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاری در کسب‌وکارهای متوسط با رشد سریع با مدل‌های کسب‌وکار اثبات‌شده که به دنبال عمومی شدن هستند.
بازده مورد انتظار: حداقل بازدهی بالاتر از تورم
افق سرمایه گذاری : ۳ تا ۵ سال
مقصد سرمایه گذاری: توسعه بازار اولیه
جذاب: برای افراد با دارایی و ثروت بالا و نیز سرمایه گذاران نهادی
فلسفه وجودی صندوق‌های عرضه اولیه
یکی از چالش‌های پیش روی سهامداران خرد، عدم تخصص و توان آنها برای شناسایی و سرمایه گذاری در شرکت‌های سهامی خاص توانمند است. از طرفی سهامداران خرد از کفایت سرمایه و منابع مالی مدنظر برای چنین شراکتی نیز برخوردار نیستند. از طرفی شرکت‌های سهامی خاصی هم هستند که منابع مالی برای استمرار رشد و پشتیبانی از برنامه‌ها و فعالیت‌های خود نیاز دارند. حضور صندوق‌های عرضه اولیه امکان تسهیل حضور سهامدار خرد در شرکت‌های سهامی خاص با پتانسیل رشد که در مراحل نهایی عرضه اولیه قرار دارند را فراهم می‌سازد. از طرفی ظهور و بروز شرکت‌های تک شاخ در دنیا که فقط بیش از ۶۴۰ مورد در آمریکا و بیش از ۳۰۰ مورد آن را در چین شاهد هستیم، نیاز به ساز و کارهایی همانند صندوق‌های عرضه اولیه را برای حضور در بازار می‌طلبد.
در حقیقت، توسعه اکوسیستم استارت آپی از ۲۰۱۰ به بعد، موجب رونق این دسته از صندوق‌ها شده است. این صندوق‌ها توسط نهادهای مالی از قبیل صندوق‌های سرمایه گذاری خطرپذیر (VC)، صندوق‌های سرمایه گذاری سهام خصوصی (PE) و سایر نهادها از قبیل شرکت‌های سبدگردانی قابلیت راه اندازی دارد. در حال حاضر در کشور، نمونه عملیاتی این صندوق‌ها راه اندازی نشده است.
طبیعتا صندوق‌های عرضه اولیه دارای ریسک‌هایی همانند نقدشوندگی پایین، دشواری انتخاب و گزینش شرکت‌های مناسب و نیز کاهش ارزش سرمایه گذاری‌ها مواجه هستند. با این وجود، نقطه اوج داستان در خصوص این صندوق‌ها، شناسایی شرکت مناسب قبل از عرضه اولیه و کسب سود مناسب از این رهگذر است. لذا سرمایه گذاران در این صندوق‌ها، به مواردی چون ریسک‌های مترتب، بازده هدف و بازده تاریخی صندوق، حوزه تمرکز سرمایه گذاری توسط صندوق (صنعت مورد تمرکز، تمرکز شرکت، تمرکز بر بازار و غیره) و نیز سوابق فعالیت و رزومه مدیران صندوق توجه ویژه دارند. اتفاقا اینها مواردی است که در تاسیس و فعالیت صندوق‌های عرضه اولیه به عنوان معیارهای کلیدی موفقیت باید مورد توجه قرار گیرد.
مزایای صندوق‌های عرضه اولیه
برخی اوقات، سرمایه گذاری در این صندوق‌ها به دلیل انتخاب و سرمایه‌گذاری شرکت‌های مناسب، می‌تواند منجر به سوددهی بیشتر از عرضه عمومی اولیه شود. تامین مالی محصول یا خدمت خاص شرکت سرمایه پذیر در فرآیند سرمایه‌گذاری صندوق عرضه اولیه، می‌تواند زمینه مناسبی برای سوددهی بیش از پیش شرکت فراهم آورد. در این صورت، سهامداران موجود شرکت قبل از عرضه اولیه، بیشتر منتفع خواهند شد. در اغلب موارد، خریداری سهام شرکت قبل از عرضه اولیه در فرآیند سرمایه گذاری صندوق عرضه اولیه، با نرخ ترجیهی صورت می‌گیرد. در این حالت، اختلاف بین قیمت خرید و قیمت عرضه اولیه، می‌تواند بازده قابل ملاحظه‌ای برای سرمایه گذاران ایجاد کند.
این صندوق‌ها در حقیقت فرصتی برای سرمایه گذاری پیش از موعد در یک شرکت نامزد عرضه اولیه فراهم می‌سازد. در این حالت، از ترافیک و نوسان قیمت سهام عرضه اولیه در روزهای بعد از عرضه، کاسته می‌شود.
معایب صندوق‌های عرضه اولیه
مانند هر طبقه از دارایی‌های مورد سرمایه گذاری، شناسایی و مواجهه با ریسک‌های مرتبط با فعالیت صندوق‌های عرضه اولیه برای سرمایه‌گذاران ضروری است. ریسک‌های زیر را می‌توان برای این دسته از صندوق‌ها برشمرد:
میزان استقبال بازار از عرضه اولیه: بدیهی است همه عرضه‌های اولیه از شانس موفقیت یکسانی برخوردار نیستند. این عدم توفیق ممکن است از تغییر شرایط بازار یا حادث شدن ریسک‌های سیستماتیک در سطح کلان ناشی شود. لذا درک استراتژی مدیران صندوق برای سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها و نیز مواجهه آنها با شرایط نامساعد بازار، قبل از سرمایه گذاری اهمیت دارد.
عدم احراز شرایط و ضوابط بورس توسط شرکت‌ها: شرکت‌هایی که متقاضی و کاندیدای عرضه اولیه در بورس هستند، ملزم به رعایت ضوابط و تحقق استانداردهای خاصی هستند که از سوی بورس تکلیف می‌شود و لذا در حالت فعالیت به صورت سهامی خاص، عمل به آنها ضرورتی نداشت. گاهی عمل به این مقررات و تحقق این استانداردها به دلایلی برای شرکت‌های مذکور سخت می‌شود و این موضوع می‌تواند تاخیر یا عدم تحقق برنامه عرضه اولیه شرکت را به دنبال داشته باشد. در این صورت، به دلیل تاخیر در فرآیند عرضه اولیه امکان درگیر شدن منابع سرمایه صندوق برای چندین سال وجود دارد. همچنین شرکت‌های سرمایه پذیری که به درستی مورد بررسی و راستی آزمایی قرار نگرفته‌اند می‌توانند محل ایجاد چالش باشند، به این صورت که بروز شکست عملیاتی یا تجاری در فعالیت شرکت در آینده، سرمایه گذاری صندوق را با مخاطره مواجه سازد.
مانع ناشی از پارادوکس سودآوری و مقیاس پذیری: در تمام بورس‌های دنیا، شرط سودآوری از اساسی ترین شروط برای پذیرش و عرضه سهام شرکت‌ها و استارت آپ‌ها در بازار است. تمرکز صندوق‌های عرضه اولیه بر سهام شرکت‌ها و استارت آپ‌هایی است که در مراحل قبل از عرضه اولیه بر محور رشد ناشی از مقیاس پذیری بالا، جذابیت دارند. به عبارتی در این دسته از شرکت‌ها، کسب سهم بازار و مقیاس پذیری بر سودآوری اولویت دارد. این موضوع می‌تواند به عنوان عامل تاخیر در پذیرش شرکت توسط بورس تلقی شود.
ریسک ساختار: مدل رایج ساختار این صندوق‌ها بدون انتشار امیدنامه و نیز حضور متعهد پذیره نویس صورت می‌گیرد که خود این موضوع می‌تواند ابهامات و ریسک‌هایی را به سرمایه گذار تحمیل کند. در حقیقت، در ذات این صندوق‌ها، حدی از ابهام نهفته است و میزان نقدشوندگی سرمایه گذاری در یک شرکت خارج از بورس، درهاله ای از ابهام است! در صورتی که شرکت مورد سرمایه گذاری نتواند سیگنال‌های مناسب به بازار ارائه کند، این موضوع می‌تواند کاهش علاقه سرمایه‌گذاران بالقوه و سهامداران را به دنبال داشته باشد. به این دلیل، عمده سرمایه گذار این صندوق‌ها، سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر و صندوق‌های پوششی با درجه ریسک پذیری بالا هستند. داستان شرکت WeWork به عنوان یک یونیکورن در این خصوص آموزنده است. این استارت آپ در سال ۲۰۱۹، WeWork معادل ۴۷ میلیارد دلار ارزشگذاری شد. پس از یک سری اتفاقات ناگوار در داخل شرکت، ارزش آن به طور ناگهانی به کمتر از ۱۰ میلیارد دلار و سپس در سال ۲۰۲۲ به رقم ۶ میلیارد دلار کاهش یافت.
شماره ۵۰۹ هفته نامه اطلاعات بورس