به گزارش صدای بورس، از سال ۹۹ که پای بازارگردانان به بورس باز شد، قرار بود با افزایش نقدشوندگی سهام و تنظیم عرضه و تقاضا، بازار پر التهاب سرمایه جانی تازه بگیرد. اما از آن زمان به دلیل اینکه دستورالعمل بازرگانی انعطاف لازم را نداشت، نه تنها بازار بهبود نیافت که بازارگردانان نیز نتوانستند نبض بازار را منظم کنند.
آنطور که از شواهد پیداست و فعالان بازار نیز به آن اشاره می‌کنند، عملیات بازارگردانی با عمر دو ساله و نیمه‌اش و چالش‌های ریز و درشتی که هر روز به دوش می‌کشد نه تنها سودده نبوده بلکه جذابیتش را هم از دست داده است. هرچند اکنون قریب به ۹۰ درصد شرکت‌های بورسی و فرابورسی زیر بارعملیات بازارگردانی رفته‌اند اما تا کنون اتفاق مثبتی رخ نداده است. تا جایی که بازارگردانان نیز از این وضعیت گلایه دارند. وضعیتی که از دستورالعمل فعلی بازارگردانی نشات می‌گیرد و نیاز به اصلاحات جدی دارد. در این میان اما یکی از مواردی که بازارگردانان را هم به سطوح آورده دامنه مظنه‌ای است که برای هر نماد گذاشته شده تا نقدشوندگی نماد افزایش یابد اما این موضوع در مواقعی که بازار منفی است به ضرر سهامدار است. در واقع به دلیل کاهش دامنه مظنه در بازار اول و دوم اصلی، بازارگردان ناچاراست در زمانی که سهم منفی است، با توجه به پارامترهای موجود اقدام به فروش کند تا دامنه مظنه رعایت شود در حالی‌که همین دامنه مظنه روال عادی روند سهام را برهم زده است. از نگاه فعالان بازار؛ بازارگردانی به شیوه فعلی در شرایطی که عملیات خرید و فروش برایشان معاف از مالیات است و ۸۰ درصد تخفیف کارمزدی دارد، مصداق بی‌عدالتی است. چالش دیگر اما معاملات الگوریتمی است که بازارگردانان برای فرار از معامله اردر گذاری فیک یا همان الگوریتم فرار از معاملات دارند و به تازگی نیزحقوقی‌های سبدگردان و شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز به آن ملحق شده‌اند. به دلیل اهمیت بحث بازارگردانی، درهفته‌های آینده نیز به طور مفصل به این موضوع پرداخته می‌شود.
بازنگری در پارامترهای بازارگردانی
محسن زارعیان، مدیر عامل شرکت سبدگردان ایساتیس پویا کیش با بیان‌اینکه ماهیت فرآیند بازارگردانی در بازارهای مالی دنیا، کمک به فرآیند نقدشنوندگی سهام با انجام عملیات خرید و فروش است؛ به هفته‌نامه اطلاعات بورس گفت: اما این فرآیند در بازارهای مالی ایران با چالش‌هایی همراه بوده است. علاوه بر دیدگاهی که سهامداران یا ناشران سهام در بورس نسبت به این فرآیند دارند لازم است از زاویه دید صندوق‌های بازارگردانی هم به این موضوع نگاه شود. به عنوان مثال؛ در دوره‌های رکود و رونق بازار که معمولا هر دو در کشور ما توام با بیش واکنشی و با شدت زیادی اتفاق می‌افتد، بعد از دوره‌ای از رشد، قیمت سهام به حدی افزایش پیدا می‌کند که جذابیتی برای خرید وجود ندارد. اما طبق الزامات نهاد ناظر، صندوق‌های بازارگردانی ملزم به خرید حداقل تعدادی از سهام هستند. یا بالعکس در دوره‌های افت و رکود فروش سهام در قیمت‌های پائین به ضرر صندوق‌های بازارگردانی است و به طور منطقی در پایان دوره‌های رکود قیمت‌های پائین برای فروش توجیه و منطق مالی و اقتصادی ندارد. اما صندوق‌های بازارگردانی ملزم به ارسال درخواست‌های فروش در سیستم معاملات در آن مقطع زمانی هستند و در کل مجبورند بر خلاف منطق اصلی بازار یعنی خرید سهام در قیمت های زیر ارزش و فروش در قیمت های بالای ارزش اقدام کنند.
زارعیان به این نکته هم اشاره کرد: اخیرا این راهکار در دوره‌هایی که به دلیل هیجانات فروشنده‌های زیادی دربازار وجود دارد و ارگان‌های نظارتی، صندوق‌ها را از الزام واردکردن درخواست فروش معاف می کنند، به نوعی گام کوچکی در همین راستا بوده که می‌تواند به روند قیمتی سهام و کلیت بازار هم به طور موردی و کوتاه مدت کمک کند. گواه این ادعا رشد قیمت اکثر سهم‌ها و کلیت بازار در روزهایی است که معافیت برای ورود الزامی درخواست فروش برای صندوق‌های بازارگردانی در نظر گرفته می‌شود.
او با تاکید بر اینکه پارامترهای بازارگردانی به صورت الزامات روزانه فارغ از اینکه قیمت سهم پائین‌تر یا بالاتر از ارزش ذاتی خود باشد باعث شده توجیه اقتصادی و منطق سود در صندوق‌های بازارگردانی کمرنگ شود، اضافه کرد: از این رو، یک راهکار این است که پارامترهای بازارگردانی در مورد حداقل تعداد معاملات روزانه تکلیفی به صندوق‌های بازارگردانی با توجه به دوره‌های رونق و رکود بازار بازنگری شود، یا اینکه الزامات حداقل تعداد معاملات روزانه اعم از معاملات خرید یا فروش که توسط صندوق‌های بازارگردانی باید وارد سیستم شود در آمارهای تجمیعی دوره‌ای مورد بررسی و نظارت قرار گیرد نه اینکه به طور روزانه پارامترهای ثابتی به صندوق‌های بازارگردانی تحمیل شود. به گفته زارعیان؛ البته مسائل فوق در مورد بازارگردانی سهام و صندوق‌های سرمایه گذاری در سهام بوده و الزامات فعلی در مورد بازارگردانی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، باعث بروز مسئله‌ای نشده است.
فعالیتی بدون جذابیت
مسعود شرفی، مدیرعامل سبدگردان سهم آشنا گفت: الزام بازارگردانی با هدف افزایش نقدشوندگی در بازار به وقوع پیوست، اما بررسی عملکرد بازارگردانان فعال در بازار گویای این است که اهداف تعیین شده به دلیل نبود منابع لازم برای انجام فرآیند بازارگردانی محقق نشده است به طوری که با اتمام منابع نقدی بازارگردان در جهت خرید و حمایت از سهم، الزامی بودن فروش منجر به فروش سهام خریداری شده با بهای تمام شده بالا و در نهایت متضرر شدن سرمایه‌گذار بوده است. همچنین تاثیرات منفی ورود سهامدار حقوقی به عنوان فروشنده بر روی تابلوی معاملات سهم نیز می‌تواند بر روی روند معاملات تاثیر گذار باشد. او با بیان‌اینکه دامنه مظنه یکی از پارامترهایی است که بازارگردان‌ها را در انجام فرآیند بازارگردانی با محدودیت‌هایی مواجه ساخته است، اضافه کرد: برابر قرار دادن دامنه مظنه با حداکثر دامنه مجاز نوسان سهم یا قراردادن حداقل درصد رعایت دامنه مظنه در دوره هفتگی یا ماهانه، به عنوان معیار رعایت تعهدات بازارگردانی، می‌تواند در جهت آزادی عمل بیشتر بازارگردان و انجام هر چه بهتر رسالت خود مثمر ثمر باشد.
شرفی، الزامات سختگیرانه بورس‌ها و سازمان بورس در خصوص رعایت هر چه تمام‌تر پارامترها در جهت تحقق ماده ۱۲ را عامل اصلی ورود حداکثری بازارگردان‌ها به معاملات الگوریتمی، ذکر کرد و توضیح داد: البته ورود بازارگردان‌ها به دلیل ماهیت این نوع الگوریتم که به اصطلاح الگوریتم فرار از معامله نامیده می‌شود، تاثیر به خصوصی بر معاملات سهام نداشته است. او به این نکته هم اشاره کرد: هرچند حضور سرمایه‌گذاران خرد با الگوریتم و تخفیف معاملات می‌تواند منجر به افزایش ارزش معاملات شود اما لزوما منجر به بهبود شرایط بازار نخواهد شد.
شرفی با بیان‌اینکه تخفیف ۸۰ درصدی کارمزد معاملات و معافیت از مالیات از تصمیمات خوبی بود که در جهت افزایش جذابیت بازارگردانی برای سرمایه‌گذاران حاضر در این فعالیت در نظر گرفته شد، گفت: هر چند که روند بازار و محدودیت‌های موجود در دستورالعمل مانع از تحقق اهداف این عرصه شد اما از تبعات مثبت این تصمیم، می‌توان به افزایش ارزش معاملات، افزایش جذابیت بازارگردانی در جهت ورود منابع جدید به این فعالیت اشاره کرد.
او اضافه کرد: با فرض کارا بودن بازار، سرمایه به سمت و سویی می‌رود که فعالیت سود ده باشد درغیر این صورت از آن خارج می‌شود. به صورت خلاصه بازارگردانی در سالیان اخیر فعالیت سودده‌ای نبوده و جذابیتی برای سرمایه‌گذاران نداشته است و در صورت عدم وجود الزامات موجود بازارگردانی به صورت انگشت شمار در بازار به وقوع می پیوست. شرفی تاکید کرد: برای جذابیت بازارگردانی باید علاوه بر کاهش محدودیت‌های موجود و افزایش اختیارات بازارگردان در جهت بازارگردانی با هدف انتفاع و کسب سود برای سرمایه گذاران، ماهیت غیر انتفاعی بودن فعالیت بازارگردانی نیز پایان یابد.
انعطاف در دستورالعمل بازارگردانی
علی حیدری، کارشناس بازار سرمایه نیز با بیان‌اینکه چالش‌های بازارگردانی را باید به دو دسته تقسیم کرد؛ گفت: بخشی از این چالش‌ها مربوط به معاملات بازارگردان است که مستقیما اثرگذاری آن بر روی بازار و قیمت نماد است و بخش دیگر چالش بین بازارگردان، ناشر و حسابرس است که اثرگذاری زیادی در قیمت سهم ندارد. او اضافه کرد: موضوع دسته اول که مربوط به معاملات بازارگردان است، بخشی ناشی از نبود انعطاف در دستورالعمل بازارگردانی است که در این دستورالعمل موضوعی به نام دامنه مظنه تعریف شده است که بازارگردان در هر لحظه ملزم به رعایت آن و ارسال سفارش خرید و فروش همزمان با رعایت دامنه مظنه است، در حالی که این موضوع در بازار نزولی آزار دهنده بوده و رشد سهم را تنها با ورود پول سنگین ممکن می‌کند در حالی که چنین پتانسیلی فعلا در بازار وجود ندارد. بنابراین در شرایط نزولی بازارگردان می‌تواند موضوع نقدشوندگی (وظیفه اصلی بازارگردان) را فراهم کند اما نمی‌توان از بازارگردان انتظار داشت تا روند سهم را معکوس کند و یا به رشد سهم کمک کند. اما با منعطف کردن موضوع دامنه مظنه با توجه به شرایط بازار، شاید بتوان کارکرد حمایت قیمتی را از بازارگردان انتظار داشت، که البته باز هم میزان منابع در اختیار بازارگردان نیز مهم است.
به گفته حیدری؛ موضوع دیگر چالش تامین نقدینگی توسط بازارگردان است که با توجه عدم بلوغ موضوع بازارگردانی در بازار سهام ایران و تنگنای مالی بسیاری از ناشران و سهامداران عمده به دلیل سه سال رکودی در بازار سرمایه، قریب به اتفاق بازارگردان‌ها در شرایط فعلی با چالش تامین نقدینگی درگیر هستند که در صورت پایبندی به دستورالعمل این چالش هر روز بیشتر می‌شود، مگر اینکه با استفاده از تبصره‌های ماده ۱۵ دستورالعمل بازارگردانی اقدام به انجام نصف تعهد و یا عدم تعهد کند. در حالی‌که در بازارهای توسعه یافته به دلیل وجود عمق بازار مشتقه، بازارگردان می‌تواند با استفاده از استراتژی‌های مختلف در بازارمشتقه اقدام به تامین منابع مالی و کنترل قیمتی سهام کند، در حالی که این امکان در حال حاضر در بازار سرمایه ایران تنها درتعداد معدودی از نمادها فراهم است و ضمن‌اینکه دانش کافی این موضوع در نهادهای مالی ایران فراهم نیست.
او تاکید کرد: دسته دوم چالش بازارگردانی موبوط به ثبت یا عدم ثبت سهام خزانه توسط ناشر (در صورتی که ناشر مستقیما به عنوان سرمایه‌گذاردر صندوق بازارگردانی باشد) است که به دلیل لاینحل ماندن موضوع و نبود هماهنگی بین سازمان بورس وحسابرسان به چالش بزرگی برای ناشران تبدیل شده است که به یکی از دلایل اصلی نارضایتی ناشران از موضوع بازارگردانی وعدم استقبال آنها برای تزریق نقدینگی به صندوق‌های بازارگردانی شده است. بنابراین ضروری است ابتدا سازمان بورس و بورس‌ها با هماهنگی جامعه حسابداران رسمی به حل مشکل فوق بپردازند تا رضایت ناشران از این چالش اساسی جلب شود وهمچنین همزمان به اصلاح نقاط ضعف اندک در دستورالعمل بازارگردانی و تامین زیرساخت‌های کارآمد پرداخته شود.
- ارمغان جوادنیا - روزنامه‌نگار
- شماره ۵۱۴ هفته نامه اطلاعات بورس