به گزارش صدای بورس، بودجه‌نویسی در حوزه اوراق بدهی، وارد مسیری شده که کارشناس ارشد بازار بدهی از آن تحت عنوان «مسیر اشتباه بودجه‌نویسی» نام می‌برد و تاکید می‌کند: در حال حاضر این نوع بودجه‌نویسی، امکان انتشار «اوراق کوتاه مدت» را از خزانه‌داری کل کشور سلب کرده و باعث شده این نهاد از مزایای انتشار اوراق کوتاه مدت با هدف کاهش هزینه مالی دولت بی‌بهره بماند. از طرف دیگر، بدلیل افزایش نرخ بهره بلندمدت در اقتصاد ایران و وجود ابهامات زیاد در فضای اقتصاد کلان کشور و احتمال کاهش نرخ بهره در آینده نه چندان دور، باعث شده خریداران رغبتی به خرید اوراق بلندمدت نداشته باشند. برای همین هم انتشار «اوراق کوتاه مدت» یکی از بهترین گزینه‌هایی است که علیرضا توکلی کاشی در شرایط فعلی پیشنهاد می‌کند. وی در این گفت وگو درباره چالش‌های موجود در مسیر بودجه‌ریزی و راهکارهای مورد نظر بیشتر توضیح می‌دهد که مشروح آن را می‌خوانید.
* در سنوات گذشته همواره بخش قابل توجهی از کسری بودجه از طریق انتشار اوراق تأمین شده است. این درحالی است که در کشورهای دیگر چنین اتفاقی نمی‌افتد. این موضوع بنا به چه دلایلی رخ می‌دهد؟
طبیعتا موضوع افزایش هزینه‌ها و کاهش درآمدهای دولت‌ها که خود را در قالب کسری بودجه آنها نشان می‌دهد، علت اصلی نیاز دولت‌ها به تأمین مالی است که این مهم از طریق استقراض از بازار در قالب انتشار اوراق بدهی صورت می‌گیرد. در ایران نیز، در سال‌های اخیر بخش مهمی از بودجه سالانه دولت به «دارایی‌های مالی» اختصاص یافته است و موضوع انتشار و سررسید اوراق بدهی، سهم عمده ای از بخش دارایی‌های مالی بودجه کشور را به خود اختصاص داده است. هرچند امروزه عمده دولت‌ها، کسری بودجه خود را از طریق انتشار اوراق بدهی تأمین می‌کنند، اما نکته مهم آن است که هیچ ردی از آمار انتشار و سررسید اوراق در متن بودجه این کشورها مشاهده نمی‌شود. تنها بندی که در بودجه کشورها و مرتبط با موضوع اوراق قابل مشاهده است، «هزینه مالی» یا همان «سود پرداختی» بابت اوراق منتشره می‌باشد و جالب این است که در قانون بودجه ایران، درست برعکس سایر کشورها، هیچ ردی از «هزینه مالی» در متن بودجه و جداول پیوست آن مشاهده نمی‌شود!
همانگونه که در جدول نیز مشخص است، مسیر بودجه‌نویسی در ایران در حوزه اوراق بدهی با سایر کشورها کاملا متفاوت است. در واقع موضوع هزینه مالی یا سود پرداختی به اوراق و همچنین وجود سقف بدهی برای تعهدات دولت در مقابل کلیه اشخاص حقیقی و حقوقی، به عنوان مهم‌ترین و کلیدی‌ترین اقلام بودجه، هیچ جایگاهی در قوانین بودجه ایران ندارد و متقابلا ارقام مربوط به حجم انتشار و سررسید اوراق بدهی که هیچ ردی از آن در متن بودجه سایر کشورها مشاهده نمی‌شود، در متن و جداول پیوست بودجه ایران کاملا مشهود و نمایان است و اتفاقا همین موضوع، مشکلاتی را نیز در مسیر اجرای قانون بودجه برای خزانه‌داری کل کشور به عنوان تنظیم کننده جریان نقدی بودجه کل کشور ایجاد کرده است. البته لازم بذکر است که در خصوص سقف بدهی دولت، در قوانین بالادستی از جمله قانون برنامه ششم، سقف ۴۰ درصد میزان بدهی به نسبت تولید ناخالص داخلی تعیین شده است. هر چند وجود این سقف بسیار مهم است، اما جالب است که بدانیم در برخی کشورها، سقف بدهی دولت در قالب مبلغ مشخصی با واحد پول ملی همان کشور تعیین می‌شود. به عنوان مثال در استرالیا، سقف مجاز بدهی دولت، ۲۰۰ میلیارد دلار استرالیایی است.
* عنوان کردید که موضوع هزینه مالی یا سود پرداختی به اوراق در بودجه جایگاهی ندارد و این موضوع چالش‌هایی را در مسیر بودجه‌ریزی ایجاد کرده است. چرا چنین اتفاقی می‌افتد؟
یکی از علل اصلی بروز این خطا در سیستم بودجه‌نویسی ایران، به «شیوه بودجه‌نویسی» بر می‌گردد زیرا شیوه بودجه‌نویسی در ایران مبتنی بر «روش نقدی» است حال آنکه در سایر کشورها، شیوه بودجه‌نویسی مبتنی بر «روش تعهدی» است. به عنوان مثال، در بودجه سالانه دولت ایران، هیچ ردی از دیون و تعهدات و بدهی‌های دولت مشاهده نمی شود، حال آنکه می‌دانیم دولت، سالانه حجم بالایی از دیون و تعهدات را ایجاد می‌کند که بخشی را در همان سال ادا کرده و ایفای حجم نامشخصی از آنها را به سال‌های آتی محول می‌کند.
علت دیگری که می‌توان به عنوان یکی از دلایل بنیادی بروز این خطا در سیستم بودجه‌نویسی به آن اشاره کرد، به سابقه تاریخی انتشار اوراق بر می‌گردد. از آنجا که موضوع اوراق بدهی دولتی در ایران سابقه طولانی ندارد و کمتر از ده سال است که به طور جدی وارد ادبیات بودجه‌نویسی کشور شده است، تاکنون بودجه‌نویسان به طور جدی به این موضوع و به خصوص جایگاه «اوراق بدهی» در کل بودجه ورود نکرده اند و شیوه موقتی درج ارقام انتشار و سررسید اوراق مشارکت را که از اواسط دهه ۷۰ در سیستم بودجه‌نویسی کشور بکار گرفته شده بود را در سال‌های اخیر، بدون هیچگونه اصلاحی برای مجموعه اوراق مالی اسلامی منتشره توسط دولت ادامه داده‌اند. حال آنکه امروز، موضوع اوراق بدهی یکی از موضوعات مهم بودجه کل کشور است که سهم بسیار بالایی را نیز در بودجه به خود اختصاص داده است و حتما لازم است شیوه برخورد با آن از حالت موقتی خارج شده و شیوه درج ارقام آن در بودجه کل کشور مطابق با استانداردهای جهانی بودجه‌نویسی کشورها اصلاح شود.
* منظور از سقف مجموع بدهی‌های دولت، مجموع اوراق بدهی منتشره است؟
خیر، منظور از سقف مجموع بدهی‌های دولت‌ها، شامل کل بدهی‌های دولت و شرکت‌های دولتی می‌شود که اوراق بدهی نیز بخشی از آن است. در حال حاضر دولت سبد بدهی‌های متنوعی دارد، که از جمله آن می‌توان به بدهی دولت به بانک مرکزی، بدهی دولت به بانک‌ها، بدهی دولت به سازمان تأمین اجتماعی و صندوق‌های بازنشستگی، بدهی دولت به پیمانکاران، بدهی شرکت‌های دولتی به بانک‌ها و بانک مرکزی و از همه مهمتر بدهی دولت به «بازار بدهی» اشاره کرد. در صورتی که در سایر کشورها، دولت‌ها به هیچ عنوان «سبد بدهی» ندارند و بدهی آنها فقط به «بازار بدهی» است.
با توجه به این توضیحات لازم است توصیه مهمی را که قبلا هم بارها توسط کارشناسان مختلف گفته شده است، بیان کنم. از منظر کارشناسی پیشنهاد می‌شود که مجلس در قالب یک تعهد قانونی، دولت را مکلف کند تا در راستای استاندارد سازی سیستم بودجه‌نویسی و به خصوص استانداردسازی بدهی‌های خود، در قالب یک برنامه مدون زمان بندی شده، کلیه بدهی‌های خود را به «بازار بدهی» منتقل نماید و از تاریخ مشخصی، از ایجاد هر گونه بدهی بجز مسیر «انتشار اوراق بدهی» منع شود.
انتقال کل بدهی‌های دولت به «بازار بدهی» سبب «سیالیت» یا «افزایش نقدشوندگی» آنها می‌شود و همین موضوع به طلبکاران اجاره می‌دهد تا از طریق «بازار بدهی»، مطالبات خود از دولت را نقد کرده و به این وسیله بدون فشار به سیستم بانکی، خود را تأمین مالی کند.
در حال حاضر، کمتر از ۳۵ درصد بدهی دولت در قالب اوراق بدهی است در حالیکه بیش از ۶۵ درصد بدهی دولت ایران به صورت مجموعه ای از اعداد و ارقام در ترازنامه بانک‌ها، بیمه‌ها و صندوق‌های بازنشستگی ثبت شده است و از سیالیت و نقدشوندگی کافی برخوردار نیست.
* این نوع بودجه‌نویسی چه مشکلاتی را به دنبال داشته است؟
علاوه بر دو موضوع مهم مشخص نبودن سهم «هزینه مالی» در کل هزینه‌های دولت و همچنین عدم مشخص بودن «حجم کل بدهی‌های دولت» و فاصله آن تا سقف بدهی‌های مجاز دولت و همچنین «عدم نقدشوندگی» که پیشتر به آن پرداخته شد، وجود رقمی تحت عنوان «حجم انتشار» اوراق در متن بودجه، محدودیت جدی را در مسیر اجرای قانون برای خزانه‌داری کل کشور ایجاد کرده است و همین موضوع سبب ناکارآمدی «انتشار اوراق» در مسیر کمک به «تأمین کسری بودجه» شده است.
مشکلی که شیوه فعلی بودجه‌نویسی برای خزانه‌داری کل کشور ایجاد کرده، این است که به دلیل تعیین رقمی به عنوان سقف انتشار اوراق طی سال در متن قانون بودجه، امکان انتشار «اوراق کوتاه مدت» از خزانه‌داری کل کشور سلب شده است و خزانه‌داری کل کشور عملا نمی تواند از مزایای انتشار اوراق کوتاه مدت با هدف کاهش هزینه مالی دولت بهره ببرد. در سال‌های گذشته برای رفع این موضوع به دولت اجازه استفاده از «اوراق درون سالی» و در قالب «اسناد خزانه اسلامی کوتاه‌مدت» داده شد (اوراق سخاب طی سال‌های ۱۳۹۶ تا ۱۳۹۸) اما آن اوراق نیز مشکلی را حل نکردند زیرا الزام به سررسید آنها تا پیش از پایان سال، امکان استفاده چرخشی از اوراق بدهی در تمام ایام سال و به خصوص ماه‌های پایانی سال را سلب کرده بود.
وجود سقف انتشار سالانه، امکان انتشار اوراق «کوتاه مدت» را از خزانه‌داری کل کشور سلب کرده است. زیرا تعیین سقف انتشار اوراق به صورت سالانه در متن بودجه، عملا به معنای تعیین «ظرفیت انتشار سالانه» اوراق توسط خزانه‌داری کل کشور است، و با هر بار انتشار اوراق، این ظرفیت مصرف شده و ظرفیت کمتری برای انتشار اوراق در هفته‌ها و ماه‌های آتی سال باقی خواهد ماند. بنابراین چنانچه خزانه‌داری کل کشور بخواهد مثلا ۱۰۰۰ واحد اوراق منتشر کند و بجای اوراق بلندمدت، اوراق کوتاه مدت سه ماهه منتشر کرده و در پایان هر دوره سه ماهه مجددا اقدام به انتشار اوراق سه ماهه دیگر کند، عملا در طی یک‌سال، به میزان ۴۰۰۰ واحد از ظرفیت انتشار اوراق مطابق قانون بودجه استفاده کرده است، حال آنکه عملا بودجه دولت را فقط ۱۰۰۰ واحد تأمین مالی کرده است. در صورتی که تعیین سقف «مانده بدهی دولت» بجای تعیین «سقف انتشار سالانه» به راحتی می‌تواند این مشکل را مرتفع کند.
* یعنی شما معتقدید انتشار اوراق کوتاه مدت می‌تواند راهگشا باشد؟
قطعا همین طور است؛ در شرایطی که نرخ بهره بلندمدت در اقتصاد ایران بسیار بالاست و خریداران به دلیل نیاز به نقدینگی و یا به دلیل وجود ابهامات بلندمدت، حاضر به خرید اوراق بلندمدت نیستند و همچنین احتمال کاهش نرخ بهره نیز در آینده - هرچند آینده نامعلوم- وجود دارد، تصمیم عاقلانه‌ای که باید توسط خزانه‌داری کل کشور و با هدف کاهش هزینه مالی دولت گرفته شود، انتشار «اوراق کوتاه مدت» است که متاسفانه به دلیل شیوه نادرست بودجه‌نویسی در کشور، این امکان از خزانه‌داری کل کشور به عنوان بازوی اجرایی دولت در زمینه انتشار اوراق سلب شده است.
* چرا انتشار اوراق کوتاه مدت مهم است؟
بحث «هزینه مالی» یا سود پرداختی به اوراق منتشره قبلی، یکی از مهم‌ترین مباحث در موضوع تأمین کسری بودجه دولت است و بنابراین استفاده از ابزارهایی که با کاهش نرخ سود اوراق بتواند «هزینه مالی» دولت را کاهش دهند، اهمیت به سزایی دارند. این بحث، در زمره وظایف مهم خزانه‌داری کل کشور قراردارد که باید برای تحقق آن تمام تلاش خود را بکار گیرد. پر واضح است که در صورت کاهش هزینه مالی، دولت‌ها می‌توانند حجم بزرگتری از اوراق را منتشر کرده و خدمات بیشتری به شهروندان خود ارائه کنند.
برای کاهش هزینه مالی دولت، باید شیوه‌هایی بکار گرفته شود تا نرخ سود اوراق بدهی دولت کاهش یابد. یکی از این شیوه‌ها، استفاده از فرصت‌های «منحنی ساختار زمانی نرخ بهره» است. این منحنی وضعیت نرخ سود اوراق بدهی دولتی در بازار بدهی را در طیف بزرگی از سررسیدها از چندروز تا چند سال نمایش می‌دهد. به طور معمول این منحنی شیبی صعودی دارد به این معنا که نرخ سود اوراق بدهی با سررسید بلندمدت، بیشتر از نرخ سود اوراق بدهی با سررسید کوتاه مدت است. اما گاهی اوقات مشاهده می‌شود که این منحنی وضعیت نزولی یا افقی به خود می‌گیرد. در واقع در شرایطی که بی‌ثباتی‌هایی در اقتصاد کلان رخ می‌دهد و تورم افزایش می‌یابد، نرخ اوراق کوتاه مدت با هدایت بانک مرکزی و به منظور مبارزه با شرایط تورمی، افزایش می‌یابد، اما با توجه به گذرا بودن شرایط بی‌ثبات کننده اقتصاد، نرخ اوراق بلندمدت تغییر نکرده و یا به کندی تغییر می‌کنند و به همین دلیل منحنی ساختار زمانی نرخ بهره به صورت نزولی درخواهد آمد.
از طرف دیگر اگر شرایط بی‌ثبات‌کننده اقتصاد، برای مدت طولانی ادامه داشته باشند و یا احتمال طولانی مدت بودن آنها وجود داشته باشد، نرخ سود اوراق بلندمدت نیز افزایش خواهند یافت. در این صورت منحنی ساختار زمانی نرخ بهره مجددا شیب صعودی به خود خواهد گرفت، اما این بار در سطوح بالاتر. به عنوان مثال؛ ممکن است در شرایط عادی اقتصاد ایران که نرخ تورم در محدوده ۱۵ تا ۲۵ درصد قرار دارد، منحنی ساختار زمانی نرخ بهره به صورت صعودی و در محدوده ۱۵ تا ۲۰ درصد قرار داشته باشد اما وقتی نرخ تورم افزایش یافته و برای مدت طولانی در محدوده ۳۵ تا ۴۵ درصد قرار گیرد و احتمال کاهش آن نیز در کوتاه مدت قابل تصور نباشد، در این شرایط منحنی ساختار زمانی نرخ بهره به سطوح بالاتر رفته و شیب صعودی خود را احتمالا به محدوده ۲۵ تا ۳۰ درصد منتقل خواهد کرد. در این شرایط ممکن است که با دخالت بانک مرکزی و با هدف کنترل تورم، منحنی ساختار زمانی نرخ بهره به صورت موقتی نزولی شده و به محدوده ۵۰ تا ۲۵ درصد هم برسد. (نرخ اوراق کوتاه مدت بالاتر از تورم -۵۰ درصد- و نرخ اوراق بلندمدت در محدوده میانگین تاریخی - ۲۵ درصد) حال اگر در این شرایط، عوامل بی‌ثبات کننده اقتصاد محو شده و یا کاهش یابند به گونه‌ای که نرخ تورم کاهش یافته و به سطوح زیر ۳۰ درصد برسد، نرخ اوراق کوتاه مدت به سرعت سقوط کرده و همگام با کاهش تورم خود را از سطوح ۵۰ درصدی به سطح تورم و حتی کمتر از آن می‌رساند. در این شرایط منحنی ساختار زمانی نرخ بهره، مجددا صعودی خواهد شد. یعنی علیرغم تغییر شدید در مقادیر نرخ بهره کوتاه مدت، نرخ بهره‌های میان مدت و بلندمدت کمتر دستخوش تغییر می‌شوند و یا به آهستگی و به میزانی اندکی تغییر می‌کنند.
از آنجا که نرخ سود اوراق بدهی دولتی یا همان هزینه مالی، برای خزانه‌داری کل کشور بسیار حائز اهمیت است، بنابراین خزانه‌داری کل کشور همواره باید نگاه عمیقی به منحنی ساختار زمانی نرخ بهره داشته و با رصد تغییرات این منحنی و همچنین ارزیابی وقایع موثر بر این منحنی در میان مدت و بلندمدت، در خصوص انتشار اوراق کوتاه مدت، میان مدت و بلندمدت تصمیم‌گیری کند.
* در شرایط فعلی اقتصاد ایران که نرخ تورم در سطوح بسیار بالایی قراردارد و به دنبال آن فعالان بازار بدهی و سرمایه‌گذاران حاضر به قبول نرخ سودهای پایین نیستند، ناگزیر نرخ سود اوراق بدهی باید افزایش یابد. اما آیا این شرایط در بلندمدت نیز صادق است؟
هرچند پاسخ دقیق این سئوال را نمی‌دانیم اما بنا به تجربه باید گفت این شرایط در بلندمدت ادامه نخواهند یافت. در این شرایط بهترین استراتژی برای خزانه‌داری کل کشور، انتشار «اوراق کوتاه مدت» است. زیرا در شرایط فعلی که وضعیت آینده اقتصاد، نامشخص، مبهم و غبارآلود است، انتشار اوراق بلندمدت به معنی تحمیل هزینه بالا به بودجه دولت‌ها و برای یک دوره طولانی است. حال آنکه ممکن است در میان مدت، گشایش‌هایی رخ دهد که مسیر اقتصاد ایران و به خصوص نرخ تورم را دستخوش تغییرات مساعد و شگرفی کند. هرچند در حال حاضر، اقتصاد ایران برای مدت تقریبا طولانی (۱۴۰۲-۱۳۹۷ ) در شرایط بسیار بدی قرار گرفته است، اما در گذشته نیز بواسطه جنگ یا تحریم‌های هسته ای در شرایط تقریبا مشابهی قرار گرفته بود اما آن شرایط بعد از مدتی پایان یافته و دوره‌های رونق اقتصادی مجددا شروع شده و تورم نیز در مقاطع بعدی کاهش یافته است، بنابراین احتمال گذر از «شرایط حساس کنونی» کم نیست.
* برای گذر از شرایط حساسی که از آن نام بردید، چه راهکارهایی پیشنهاد می‌کنید؟
طبیعتا راه پیموده شده توسط سایر کشورها، راهی مطمئن پیش پای ماست. به همین دلیل پیشنهاد می‌شود قانونگذار، همچون سایر کشورها، بجای درج ارقام انتشار و سررسید اوراق بدهی (اوراق مالی اسلامی) در متن بودجه و جداول پیوست آن، نسبت به تعیین دو عدد سقف هزینه مالی (مجموع سود اوراق و سایر هزینه‌های انتشار اوراق) و همچنین سقف اوراق بدهی دولت اقدام کند. طبیعتا ارقام فوق باید سقف مجاز دولت تلقی شده و دولت تمام تلاش خود را بکار گیرد تا از این سقفها تخطی نکند. اهتمام قانونگذار به تعیین ارقام کارشناسی در متن قانون بودجه و جلوگیری از هر گونه تغییر در این ارقام در قالب اصلاح قانون بودجه و یا مصوبات خاص حکومتی، سبب انتظام بخشی به خزانه‌داری کل کشور به عنوان مهم‌ترین و تاثیرگذارترین بخش مالی دولت خواهد شد. تعیین این الزامات به همراه اعطای «آزادی عمل» به خزانه‌داری کل کشور، در نحوه انتشار اوراق بدهی دولت، شامل نوع اوراق، حجم اوراق، مدت اوراق، نرخ سود اسمی، دوره پرداخت سود اوراق و نحوه فروش یا واگذاری آنها، سبب بهینه شدن فرآیند تأمین مالی دولت و کاهش هزینه مالی دولت خواهد شد.
- هدیه محمودی - خبرنگـار
- شماره ۵۲۵ هفته نامه اطلاعات بورس