به گزارش صدای بورس،بازار سرمایه در سال‌های اخیر بیش از پیش مورد توجه فعالان اقتصادی، سیاست‌گذاران و عموم مردم قرار گرفته است. با وجود توسعه کمی این بازار، کیفیت زیرساخت‌ها و نظام حقوقی و نظارتی همچنان قابلیت بهبود دارد. ضعف نظام حاکمیت شرکتی و سهام‌داری تودرتو از جمله مشکلات این بازار است که بایستی برای آن تمهیدات جدی اندیشیده شود. تعارض منافع و ضعف در نهادهای واسطه‌گر مالی هم سومین چالش مهم بورس است. درخصوص چالش‌های بازار سرمایه با رضا غلامعلی‌پور، مدیرعامل و عضو هیئت‌مدیره گروه مالی الگوریتم به گفت‌وگو پرداختیم.
* مهمترین چالش‌های بازار سرمایه در سال‌های فعالیت خود را چه می‌دانید؟
بحث پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد مهمترین چالش بازار سرمایه است و صنایع همواره ابهاماتی راجع به آینده فعالیت خود دارند. بحث پیش‌بینی پذیری در شرکت‌هایی که ارتباطشان با دولت بیشتر است و محصول آنها مصرف عمومی دارد از اهمیت بیشتری برخوردار است. علاوه بر نحوه قیمت‌گذاری محصولات، همیشه این سوال مطرح است که در دوره بعد، قیمت مواد اولیه، نهاده‌های تولید و خدماتی که توسط دولت ارائه می‌گردد با چه مفروضاتی تعیین می‌شود. در برخی موارد، علی‌رغم پایان دوره گزارشگری مالی و افشای صورت‌های مالی، باز هم در تعیین بهای برخی از موارد فوق، قیمت قطعی تعیین نشده است و با تاخیر زیاد تعیین تکلیف می‌شود که پس از ابلاغ منجر به تجدید ارائه و تغییر اطلاعات افشا شده قبلی شرکتها می‌شود در حالی که معاملات سهام بر اساس اطلاعات قبلی در بازار صورت پذیرفته است.
اگر برای تعیین قیمت مواد اولیه و محصولات، قاعده بلندمدت در اقتصاد در نظر گرفته شود به این معنی که فرمولی را تعریف کنیم که در بلندمدت کاربردی باشد، فضای بسیار روشنی را برای سرمایه‌گذار ترسیم کرده‌ایم و در این شرایط هم سرمایه‌گذار جزء و هم سهامدار عمده‌ای که می‌خواهد طرح توسعه اجرا کند یا شرکت جدیدی را تأسیس کند تصویر مشخصی از تاثیر این پارامترها بر سود آوری و جریان‌های نقدی شرکت خواهد داشت و به ثبات بازار سرمایه و جذب سرمایه پایدار کمک شایانی خواهد کرد. وقتی سرمایه‌گذاران، سهام یک شرکت را خریداری می‌کنند در واقع جریان‌های نقدی آتی شرکت را می‌خرند به این معنا که قیمت سهم، تبلوری از انتظارات آنها از وضعیت آتی شرکت است. بنابراین از لحاظ پیش‌بینی‌پذیر بودن پارامترها، هرچه افق شفاف‌تری پیش‌روی سرمایه‌گذار قرار دهیم تصمیم‌گیری را برای سرمایه‌گذار راحت‌تر کرده‌ایم.
مسئله‌ای که در چند سال اخیر با آن مواجه بوده‌ایم نوسان زیاد در تصمیمات بوده است، در سال‌های اخیر شاهد تغییرات قابل توجهی در پارامترهای اقتصادی تأثیرگذار بر شرکتها بوده‌ایم و در برخی مواقع، از تصمیم اتخاذ شده شگفت زده شده‌ایم و این باعث می‌شود تا احساس ناامنی در ذهن سرمایه‌گذار ایجاد شود که سال‌های آتی چه اتفاقی خواهد افتاد. نهایتاً این اتفاق بر درآمدها، هزینه‌ها و حاشیه سود شرکت اثر می‌گذارد. پول و سرمایه هوشمند هستند و هنگامی که نابسامانی در متغیرهای تاثیرگذار بر بازار سرمایه وجود داشته باشد این بازار در جذب منابع با مشکل مواجه خواهد شد.
انتظار می‌رود در فضای اقتصادی کارا، منابع به بخش شفاف اقتصاد که الزامات شفافیت را قبول کرده و می‌خواهد گزارشات مالی خود را به صورت منظم منتشر کند هدایت شود. فقدان پیش‌بینی پذیری، باعث می‌شود که سرمایه‌گذاران کمتر ترغیب شوند به سمت این بازار بیایند و نتیجه این می‌شود که نقدینگی به بخش‌های غیرشفاف خواهد رفت و بخش مولد کشور از منابع موجود محروم می‌شود، و امیدواریم برای شرکتها (هم در خصوص قیمت‌گذاری محصولات و هم تعیین قیمت مواد اولیه و هزینه‌های انرژی) فرمول و قواعد بلندمدت داشته باشیم که مبنای تصمیمات قرار بگیرد.
* با در نظر گرفتن بازدهی بازار سرمایه در سال‌های اخیر، این بازار چه نقشی در فضای اقتصادی کشور خواهد داشت؟
معمولاً در بلندمدت بازدهی بازار سرمایه نسبت به بازارهای دیگر بهتر است. گرچه بازار سرمایه در چند سال اخیر نسبت به بازارهای موازی از نظر بازدهی عقب افتاده است، به نظر می‌رسد از منظر بازدهی، آینده خوبی پیش روی آن باشد، به هر حال دولت بازار سرمایه را به عنوان یک بازار شفاف پذیرفته و علی‌رغم ناهماهنگی‌هایی که در تصمیم گیری‌ها وجود دارد، این امر در فضای اقتصادی کاملا مشهود است که بازار سرمایه می‌تواند موتور محرک کشور باشد از این جهت که سیستم بانکی به اندازه گذشته در تأمین مالی شرکتها و بنگاه‌های بزرگ اقتصادی نمی‌تواند نقش ایفا کند.
از سوی دیگر بر اساس قوانین بالا دستی کشور، بخش دولتی هم باید تا حد امکان کوچک شود در نتیجه شرکت‌های موجود در بازار باید تقویت شوند و طرح توسعه اجرا کنند و یا بخش خصوصی از این به بعد فعالیت‌های اقتصادی را در قالب تاسیس شرکت‌های جدید شروع کند، مسیر همه آنها بازار سرمایه بوده و رکن تأمین مالی آنها قطعا بازار سرمایه است. با توجه به اینکه سیاست‌هایی که در چند وقت اخیر به کار گرفته شده سیاست‌های انقباضی بوده است به نظر می‌رسد علی‌رغم همه مسائلی که در حال حاضر در بازار سرمایه وجود دارد همچنان این بازار می‌تواند پر رنگ‌تر از گذشته و پیشرو باشد و به نظر می‌رسد بازدهی کم بازار سرمایه به نسبت سایر بازارها در آینده پیش رو جبران خواهد شد، زیرا حدود سه سال است که با تورم بالا رو به رو هستیم و دارایی‌های فیزیکی متناسب با تورم و تغییرات نرخ ارز رشد قیمت داشته اند ولی بازار سرمایه به علت عدم پیش‌بینی پذیری در فضای اقتصاد و بعضاً ناهماهنگی در تصمیمات، به اندازه سایر بازارها بازدهی نداشته است.
ابهامات موجود در بازار و تصمیمات غیر قابل پیش‌بینی، نااطمینانی ایجاد کرده است. اگر فعالان اقتصادی و بازار سرمایه به این جمع بندی برسند که تصمیمات غیرمنتظره کمتر خواهد شد به دنبال این اتفاق در بازار سرمایه رونق خوبی را مشاهده خواهیم کرد. همچنین می‌توان از ظرفیت‌های بورس کالا و بورس انرژی برای قیمت‌گذاری‌ها بیشتر استفاده کند. در حال حاضر انتظار می‌رود که تأمین مالی در ارقام بزرگ در بازار سرمایه انجام شود و علاوه بر تأمین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی، مواردی مانند افزایش سرمایه و پذیره‌نویسی سهام شرکت‌های جدید می‌تواند محرک اقتصاد باشد.
* در روزهای اخیر شاهد بودیم که دلار در حال افزایش قیمت است، اما تأثیر چندانی روی بازار سرمایه نداشته. تحلیل شما از این بحث چیست؟
معمولاً واکنش بازار سرمایه به تغییرات نرخ ارز با فاصله زمانی اتفاق می‌افتد یعنی برعکس بازارهای موازی مانند طلا یا خودرو که سریع واکنش نشان می‌دهند، بازار سرمایه با تأخیر واکنش نشان داده و تجربه سال‌های گذشته هم بیانگر این موضوع است. نکته دیگری که این پروسه را به تأخیر انداخته در برخی از صنایع در نتیجه تصمیماتی که گرفته شده است علی رغم افزایش درآمد شرکتها، تغییر بهای تمام شده تولید به میزانی بوده است که در برخی صنایع شاهد کاهش حاشیه سود بوده‌ایم و همین رویدادها باعث شد روند رشد قیمت‌های سهام در بازار متوقف گردد و ترمزی بر واکنش آن به تغییرات نرخ ارز شود.
با تغییر قیمت ارز ارزش جایگزینی شرکتها افزایش پیدا می‌کند ولی از نگاه سهامدار خرد سودآوری و جریان نقدی یک شرکت بیشتر مورد توجه است، این به آن معنا نیست که سرمایه‌گذاران خرد به ارزش روز یا ارزش جایگزینی ماشین آلات در تصمیم گیری‌های وزن نمی‌دهند، اما تأثیر آن کمتر از تاثیر افزایش سودآوری شرکت است. ارزش جایگزینی یک شرکت، معمولاً برای سهامداران عمده پارامتر مهمی تلقی می‌شود اگر تغییر در نرخ ارز داشته باشیم و اثر آن را بر روی ارزش جایگزینی دارایی‌ها در نظر بگیریم و سرمایه‌گذار در کنار آن، تأثیر در سود آوری را هم ببیند تصمیمش با آنچه که الان هست متفاوت خواهد بود.
* تاثیر آموزش بر رفتار سرمایه‌گذاران را به چه میزان ارزیابی می‌کنید؟
بازار سرمایه در سال‌های گذشته با پدیده‌ای مواجه شد که یکباره تعداد زیادی سهامدار به جمع سهامداران فعال بازار اضافه شدند و از سوی دیگر، این بازار پیچیدگی‌های بیشتری نسبت به سایر بازارها دارد. فردی که می‌خواهد در بازار سرمایه فعالیت کند باید حداقل‌هایی از مباحث مالی بداند و بتواند اثر تغییر پارامترهای اقتصادی بر شرکتها را ارزیابی کند. در بازار سرمایه تعداد زیادی شرکت داریم که در صنایع مختلف فعالیت می‌کنند و سرمایه‌گذاران نمی‌توانند همزمان هم دانش مالی داشته و هم با صنایع زیادی آشنا باشند و مباحث مربوط به آن را تحلیل کنند بنابراین لازم است که سرمایه‌گذار حتما آموزش ببیند. نکته دیگر اینکه به دلیل بالا بودن تعداد شرکت‌های فعال در بازار، سرمایه‌گذار زمان کافی برای تحلیل صنایع مختلف را ندارد. مسیر مناسب برای افرادی که دانش یا زمان کافی برای تحلیل بازار را ندارند استفاده از رویکرد سرمایه‌گذاری غیرمستقیم از طریق سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری یا استفاده از خدمات سبدگردانی اختصاصی توسط نهادهای مالی دارای مجوز است.
اهمیت آموزش زمانی مشخص می‌شود که افرادی بدون برخورداری از دانش مالی، سهم می‌خرند، در نتیجه به جای کسب بازدهی مناسب، ممکن است در قیمت‌های بالا، سهام بخرند متضرر شوند و برای همیشه با بازار خداحافظی کنند و فرصتی که می‌توانست منجر به جذب منابع در بازار سرمایه شود به تهدید تبدیل شود.
* یکی از اقدامات اجباری، بازارگردانی سهام شرکتها بود، اما شاهد رویه سخت‌گیری و سهل‌گیری با توجه به شرایط بازار هستیم. ارزیابی شما چیست؟
اهمیت فعالیت بازارگردان در بازار بسیار زیاد است، بنا به دلایل متعدد، ممکن است در زمان‌هایی در بازار شاهد تقاضای خرید یا فشار فروش زیاد برای یک سهم باشیم، فعالیت بازارگردان از این نظر اهمیت دارد که نقدشوندگی را در بازار تسهیل می‌کند، یکی از ویژگی‌های مثبت بازار سرمایه نسبت به دیگر بازارها همین سهولت در نقدشوندگی دارایی‌هاست.
در دستورالعمل‌های پذیرش شرکتها در اکثر بورس‌های پیشرفته وجود بازارگردان الزامی است. اما در کشور ما به چند دلیل این اتفاق به اهداف خود نرسید، اول اینکه بازارگردانی در دامنه نوسان انجام می‌شود و این دامنه نوسان هم یک محدودیت ایجاد می‌کند، نکته دوم اینکه اکثر شرکتها و سهامداران عمده در شرایط خاص سال ۱۳۹۹ بازارگردانی را شروع کردند و عملاً بازارگردانی با رویه مناسب خود پیش نرفت و منابعی که به بحث بازار گردانی اختصاص داده شده بود به سرعت صرف خرید سهام شد زیرا در آن دوره، بازار با فشار فروش مواجه بود و اکثر منابع در این دوره مصرف شد.
نکته دیگر اینکه در سه سال اخیر، شرایط بازار این فرصت را ایجاد نکرده است که بازارگردان‌ها از این فشار خارج شوند در برخی از موارد هم، به دلیل شرایط خاص ممکن است بازارگردان‌ها از فروش منع شوند در نتیجه بازارگردان برای فعالیت خود به منابع بیشتری نیاز خواهد داشت که تأمین آن کار سختی است. مجموع این شرایط باعث شده بازار گردانی به اهداف خود نرسد.
* با وجود تبلیغات گسترده کمتر از یک ونیم درصد مردم اولویت سرمایه‌گذاری‌شان بورس است، نظر شما چیست؟
عدم استقبال عمومی از بازار از چند عامل ناشی می‌شود مورد اول آموزش ناکافی در مورد بازار سرمایه است و افراد بدون داشتن تخصص کافی، اقدام به سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار می‌کنند و با تصمیمات اشتباه متضرر می‌شوند. نکته دیگر پیش‌بینی ناپذیری فضای اقتصادی کشور است که باعث شده است در برخی موارد سرمایه‌گذاران متخصص بازار نیز متضرر شوند، نکته دیگر این است که عموماً به دلیل شرایط تورمی و با توجه به حجم نقدینگی بالا و جابجایی آن بین بازارها، عموما نگاه بلندمدت در سرمایه‌گذاری‌ها وجود ندارد در صورتی که اگر مسیر سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و بازه زمانی طولانی تر در نظر گرفته شود بازار سرمایه از نظر بازدهی، بازار جذاب و شفافی است. از سوی دیگر اثر تصمیمات ناشی از کسری بودجه دولت باعث افزایش بهای تمام شده تولیدات شرکت‌های شفاف کشور و کاهش حاشیه سود آنها شده است که این مورد به تنهایی یک خبر منفی برای سرمایه‌گذار است.
* مجلس در روند این روزهای بازار اثر می‌گذارد؟ چقدر؟
جایگاه مجلس از حیث تدوین قوانینی که بتواند به شفافیت و پیش‌بینی پذیری اقتصاد منجر شود بسیار با اهمیت است و در روزهای اخیر فعالان بازار سرمایه اخبار مربوط به بودجه سال ۱۴۰۳ را دنبال می‌کنند. از آنجایی که در قیمت‌گذاری نهاده‌های تولید و انرژی، فرمول بلندمدت قابل اتکایی وجود ندارد لذا تصمیمات از دوره‌ای به دوره آینده متفاوت خواهد بود از این رو رویکرد مجلس در تدوین قوانینی که در بلندمدت در فضای اقتصادی کارایی داشته باشد می‌تواند بر ثبات در بازار سرمایه تاثیر داشته باشد.
* یکی از آسیب‌ها و موانع در بازار سهام نرخ سود بین بانکی است به نظر شما رقابت افزایش نرخ سود صندوق‌های با درآمد ثابت به نفس بازار سهام آسیب می‌رساند؟ راهکار شما چیست؟
علی‌رغم افزایش مبالغ انتشار اوراق در بازار سرمایه در سال‌های اخیر، همچنان سهم تأمین مالی در سیستم بانکی بیشتر است و عملا سیستم بانکی نقش تعیین کننده در تعیین نرخ در بازار بدهی دارد و بازدهی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز تحت تاثیر نرخ‌های بازار بدهی و سیستم بانکی است. یکی از پارامترهای مهم در تعیین نرخ در بازار بدهی و نرخ سپرده‌های بانکی، نرخ بازار بین بانکی است که در حال حاضر این نرخ بالاست. البته انتشار اوراق گواهی سپرده خاص در سیستم بانکی با نرخ ۳۰ درصد تاثیر قابل توجهی بر افزایش نرخ در روزهای اخیر داشته است.
با توجه به اینکه شاهد افزایش نرخ‌های بازده بدون ریسک در اقتصاد هستیم و این نرخ، نرخ پایه در محاسبات نرخ تنزیل در اکثر مدل‌های ارزش‌گذاری است قاعدتاً افزایش این نرخ در بازار بدهی، بر ارزش سهام شرکتها نیز تاثیر دارد و با توجه به ریسک حداقلی بازار بدهی و بازده بالای این بازار، در صورت تداوم رویه افزایش نرخ، بازار بدهی می‌تواند مقصد بخشی از منابع فعلی موجود بازار سهام باشد.
* نرخ تأمین مالی در بازار بالای ۳۵ درصد است، به نظر شما با این شرایط امکان تأمین مالی از بورس برای شرکتها عملیاتی خواهد بود؟
یکی از مشکلات حال حاضر بازار، بالا بودن نرخ تأمین مالی است، شرکتی را در نظر بگیرید که قصد اجرای یک پروژه را دارد، با مطالعاتی که انجام داده به یک نرخ بازده احتمالی رسیده است، نرخ تأمین مالی بیش از ۳۵ درصد، باعث از بین رفتن توجیه اقتصادی برخی طرح‌ها می‌شود، در مجموع بالا بودن این نرخ، به نوعی ضد تولید و سرمایه‌گذاری است و باعث می‌شود سرمایه‌گذار از تصمیم خود منصرف شود. چرا برخی شرکتها با این نرخ هم تأمین مالی انجام می‌دهند؟ زیرا نگاه آنها به تورم است به عبارت دیگر تأمین مالی با نرخ کمتر از تورم دارای توجیه اقتصادی می‌باشد اما در صورتی که رویه افزایش نرخ در طولانی مدت وجود داشته باشد می‌تواند سرمایه‌گذاران را از اجرای طرح‌های تولیدی منصرف کند و منجر به کاهش رشد اقتصادی شود.
- ساره صابری - خبرنگـار
- شماره ۵۳۴ هفته نامه اطلاعات بورس