به گزارش صدای بورس، منابع مالی در دسترس هر بنگاه اقتصادی از دو محل استقراض (ایجاد بدهی) و حقوق صاحبان سهام (سرمایه) تشکیل می‌شود. استقراض می‌تواند به صورت دریافت وام یا انتشار اوراق قرضه توسط شرکت انجام شود. حقوق صاحبان سهام شامل سرمایه گذاری سهامداران در شرکت‌هاست. تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام شامل واگذاری بخشی از سهام شرکت و استفاده از منابع حاصل از واگذاری در فعالیت‌های تجاری بوده که ممکن است به شکل عرضه اولیه یا واگذاری سهام باشد. تامین مالی از طریق بازار سرمایه، مفهومی کاملا رایج در تمامی بورس‌های دنیاست. با افزایش نرخ تامین مالی شرایط برای تامین سرمایه شرکت‌ها سخت‌تر شده است. ضمن اینکه بانک مرکزی اعلام کرده است در سال آینده بازهم انتشار اوراق ۳۰ درصدی را ادامه خواهد داد.
انصراف از تامین مالی
پیمان تاتایی، کارشناس بازار سرمایه درخصوص افزایش نرخ تامین‌مالی گفت: این افزایش دو اثر دارد؛ اولا احتمالاً بسیاری را از تامین‌مالی منصرف می‌کند و این باعث می‌شود که مشکلات تامین نقدینگی شرکت‌ها افزایش یابد و مشکل دیگر این که احتمالا بسیاری از شرکت‌هایی که با این نرخ سراغ تامین‌مالی می‌روند، صلاحیت تامین مالی ندارند و باعث می‌شود اشخاصی با این نرخ به سراغ تامین مالی بروند که برای بقا می‌جنگند نه افرادی که وضعیت اعتباری مناسبی دارند. اولین مشکل تداوم چنین نرخ بالایی افزایش نکول است، همچنین رکود را نیز افزایش می‌دهد. طبیعتا وقتی نرخ تامین مالی بالا می‌رود، بهای تمام شده بسیاری از محصولات نیز افزایش می‌یابد به همین دلیل بانک‌های مرکزی به سختی زیر بار آن می‌روند و بانک مرکزی ایران نیز به گونه‌ای افزایش نرخ داد که بتوان ادعا کند افزایش چندانی نداده بلکه در قالب گواهی سپرده خاص و به صورت محدود بوده است. اما به نظر می‌رسد اگر در قالب سپرده خاص نبود و محدودیت نداشت اثرات بهتری داشت. تاتایی افزود: شرکت‌ها در دوحالت در این وضعیت سراغ تامین‌مالی می‌روند، یا از فردای به مراتب بدتری می‌ترسند و ترجیح می‌دهند با همین نرخ تامین‌مالی کنند و یا راهی جز تامین مالی از این راه ندارند و اگر نکنند بنگاه اقتصادی‌شان با شکست مواجه می‌شود. بنابراین چه با نرخ ۴۰ درصد چه کمتر و بیشتر مجبور به تامین مالی هستند، بسیاری از شرکت‌ها نیز پشیمان خواهند شد.
از طرفی بانک‌ها منابع آنچنانی برای وام دادن ندارند اگر هم داشته باشند نمی‌دهند و اگر هم بانکی بخواهد همین گواهی سپرده خاص را تسهیلات بدهد بازهم نرخ حدود ۳۶ یا ۳۷ درصد خواهد بود بنابراین نرخ بانکی هم آنقدر بالاست که فرقی با بازارسرمایه در این زمینه نخواهند داشت.
این کارشناس بازار سرمایه افزود: از سوی دیگر این مساله بر روی ارزش گذاری، چشم انداز، امیدنامه و زمان عرضه IPO های آینده نیز تاثیر خواهد داشت. شرکت‌های تامین سرمایه نیز تاثیر خواهند پذیرفت به ویژه روی بخش‌هایی از تعهداتی که قبلا با نرخ‌های پایین‌تری قبول کرده‌اند متحمل زیان خواهند شد. به نظر می‌رسد سیاست گذار از افزایش نرخ بهره به دنبال کاهش تورم بوده است اما اگر این همراه با یک انضباط مالی دولت و شرکت‌های دولتی بشود با چند سیاست دیگر باید همراه شود و ساده‌ترین کار افزایش نرخ است اما اگر با کارهای بنیادین همراه نشود ممکن است تاثیرات منفی آن بیشتر از اثرات مثبت باشند.
کاهش ارزش سهام شرکت‌ها
مهدی رضایتی، کارشناس بازار سرمایه گفت: با افزایش نرخ بهره رسمی به ۳۰ درصد تغییر اقتصاد کشور وارد مرحله جدیدی شده و نرخ رسمی قبلا هیچگاه به این سطوح نرسیده بود. نرخ موثر برای شرکت‌ها از طریق بازار سرمایه نیز به تبع آن به بالای ۴۰ درصد رسیده است. بانک‌ها نیز برای تخصیص منابع در تنگنا هستند و نرخ‌های موثر تخصیصی به بنگاه های تولید نیز بطور متوسط چندان کمتر از ۴۰ درصد نخواهد بود.
اما در رابطه با اثر آن بر قیمت سهام مساله این است که اگر نرخ بهره بالا داشته باشیم و نرخ ارز یا فروش شرکت‌ها سرکوب شود، باعث می‌شود که P/E شرکت‌ها پایین آمده و قیمت سهام نتواند متناسب با تورم رشد کند. این اثری است که در کوتاه مدت بر بازار سرمایه می‌گذارد. اما در سایر بازارها چون با دلار آزاد قیمت گذاری می‌شود رشد می‌کنند ولی بازار سهام به واسطه دلار نیمایی رشد نمی‌کند و در نهایت چون به شرکت‌های تولیدی متناسب با تامین مالی ۴۰ درصدی اجازه افزایش نرخ داده نمی‌شود منجربه این می‌شود که تقاضا برای تسهیلات افزایش یافته و در یک فاصله زمانی منجر به افزایش نقدینگی و تورم شود.
این کارشناس بازار سرمایه افزود: نکته کلیدی این است که اگر نرخ تامین مالی برای شرکت‌ها به ۴۰ درصد رسید، نرخ رشد فروش یا همان نرخ دلار نیمایی و یا افزایش نرخ فروششان متناسب با آن باید تعیبن شود و اگر نشود در نهایت این سود ۴۰ درصدی در اقتصاد تولید نشده و منجربه افزایش نقدینگی می‌شود. رضایتی گفت: در خصوص توجیه تامین مالی با نرخ های فعلی برای شرکت‌ها نیز باید توجه کرد که بسیاری از بنگاه‌ها مجبور به تامین مالی هستند تا امکان بقا داشته باشند اما اثرات بلند مدت آن به دلیل اینکه سودی که برای تامین مالی پرداخت می‌کنند را به دست نمی‌آورند باعث می‌شود به سیستم بانکی فشار وارد شده و فنر تورم به نوعی فشرده می‌شود، اگر اجازه دهند همزمان نرخ نیما متناسب با این نرخ‌ها تعدیل شود مشکلات کمتر خواهد شد.
در حال حاضر شرکت‌ها نمی‌توانند از بانک‌ها تامین مالی کنند و در روزهای اخیر نیز برای تامین‌مالی از بورس محدودیت‌هایی به وجود آمده است. به نظر می‌رسد در نهایت وقتی به بنگاه‌های تولیدی فشار خارج از کنترل وارد شود، بانک مرکزی کنترل ترازنامه بانک‌ها را تعدیل می‌کند تا منابع بیشتری در اختیار تولید قرار گیرد.
نرخ موثر تامین مالی از ۴۰ تا ۵۰ درصد!
علی جبل عاملی، کارشناس بازار سرمایه در این خصوص بیان داشت: از زمان بررسی بودجه ۱۴۰۳ متوجه شدیم که بودجه به شدت انقباضی خواهد بود و طبیعتا اثرش را در افزایش انتشار حجم اوراق دولتی و افزایش سهم درآمدهای مالیاتی به وضوح نشان می‌دهد و طبیعتا سیاست‌های پولی و مالی نیز به این سمت تنظیم شده است. با توجه به این که نرخ تورم اعلامی به طور متوسط بالای ۴۵ درصد بوده و این نرخ در خوشبینانه ترین حالت توسط بانک جهانی حدود ۴۰ درصد اعلام شده، طبیعی است که بانک مرکزی برای جمع‌آوری نقدینگی، نرخ بهره بانکی فری‌ریسک را به ۳۰ درصد رسانده تا بتواند در اثرات جنبی نرخ ارز را کنترل و مشکل ناترازی که مشکل اصلی بانکداری در سال آینده خواهد بود را تا حدی برطرف کند. اما آنچه که شاهد بودیم بیشتر از اینکه منابع جدید یا از سایر بازارها وارد سیستم بانکی شود، تبدیل منابع صورت می‌گیرد و بانک‌ها برای اینکه خروج منابع نداشته باشند به این موضوع تن دادند که تبدیل منابع صورت گیرد، بخشی از این تبدیل منابع از صندوق‌های سرمایه‌گذاری که تحت کنترل بانک‌ها بودند صورت گرفت، حتی بعضی بانک‌ها مشتریان خود را تشویق به ابطال واحدها کردند تا سپرده ۳۰ درصدی باز کنند که حتی باعث خروج منابع شد.
به عقیده جبل عاملی قبل از اعلام نرخ ۳۰ درصدی، نرخ تامین مالی صندوق‌ها به بالای ۳۰ درصد موثر سالانه رسیده بود که می‌توانست با نرخ ۲۶ درصد بانک‌ها رقابت کند ولی وقتی نرخ موثر بانکی به ۳۰ درصد رسید این ترس قالب شد و خروج منابع از صندوق‌ها به دلیل عدم جذابیت اتفاق افتاد فارغ از اینکه بانک‌ها این روش را ادامه دادند یعنی حتی برای مبالغ بالا با نرخ شکست پایین‌تر اقدام به جذب یا تبدیل سپرده‌های خود کردند. الان بسیار پذیرفته شده است که نرخ بدون ریسک بانکی با پرداخت ماهانه چیزی حدود ۳۰ درصد باشد که نرخ موثر را حدود ۳۵ درصد می‌کند، بنابراین طبیعی است که وقتی نرخ ریسک‌فیری ۳۰ درصد بانکی و ۳۵ درصد موثر است، نرخ تامین مالی نیز با جهش مواجه شود به ویژه در انتهای سال که بیشترین حجم اوراق را داریم. در نتیجه صندوق‌های سرمایه‌گذاری که بیشترین مشتری خرید اوراق هستند بعد از این اتفاق با سکته مواجه شدند و تصمیم‌گیری بسیار مشکل شد بنابراین سعی کردند که در آن مقطع زمانی از ذخایر خود استفاده کنند و نرخ را بالا بیاورند اما جایگزینی اوراق را نیز مد نظر خود قرار دهند و اوراق جدید که می‌آید را با نرخ ۳۸ تا ۴۰ درصد از ناشرین دریافت کنند و از طرف دیگر اوراق قبلی شرکتی که سبد صندوق‌ها بود، مذاکره کنند تا نرخ آن را نیز به همین نرخ نزدیک کرده و از حدود ۳۰ به ۴۰ درصد برسانند وگرنه به بازارگردان بازگردانند. بنابراین درحال‌حاضر پذیرفته‌اند که نرخ تامین مالی بلند مدت بازار سرمایه چیزی حدود ۴۰ درصد در انواع اوراق صکوک یا ابزارهای دیگر است، در اوراق تبعی حدود ۳۲ درصد بود و الان حدود ۳۸ درصد رسیده است، در سلف موازی به همین شکل که این مساله درباره اوراق با حجم‌های بالاست. درباره کرادفاندینگ نیز وقتی نرخ اوراق بلندمدت که توسط ناشرین معتبر با ارقامی بالای هزار میلیارد منتشر می‌شود چنین نرخی دارد، طبیعتا نرخ ابزارهایی مثل سکوهای کرادفاندینگ به مراتب بیشتر است زیرا ریسک‌های بیشتر و تضامین کمتری دارد (با توجه به کمتر بودن اعداد) و با نرخ ۴۵ درصد بانکی محاسبه می‌شود که نرخ موثر آن بالای ۵۰ درصد است که با واقعیت اقتصاد نیز می‌خواند. اتفاقی که رخ می‌دهد این است که تورم بیشتری به بخش تولید کننده وارد می‌شود، یعنی در شش ماهه اول ۱۴۰۳ تورم در بخش تولید کننده خواهیم داشت و در شش ماهه دوم اثر بیشتری نیز خواهیم دید.
این کارشناس بازار سرمایه تصریح می‌کند که شاید اصل افزایش نرخ سود بد نباشد اما فقط به عنوان مسکنی برای اقتصاد است. در شرایط فعلی که تورم مزمن داریم این تورم به بخش تولید وارد شده و افزایش قیمت‌ها را شاهد خواهیم بود. بنابراین وقتی در بازار ثانویه و سایر بازارها رونق چندانی نداریم، سپرده گزینه اول می‌شود و ابزارهای درآمد ثابت بیشتر مورد توجه قرار می‌گیرند و تا حدی می‌تواند سیاست انقباضی دولت را تامین کند اما تاثیر آن بر اقتصاد تورم است و به طور قطع بازار ثانویه را تحت تاثیر قرار خواهد داد زیرا هزینه مالی شرکت‌ها بالا رفته، سود خالص و حاشیه سود کمتری خواهند داشت و با این روند نمی‌توان چندان انتظار رونق از بازار سرمایه داشت. در نهایت تامین مالی سخت‌تر و گران‌تر شده و بر بازارثانویه به شدت تاثیر خواهد گذاشت.
- محمدرضا شاهوردیلو - خبرنگار
- شماره ۵۳۴ هفته نامه اطلاعات بورس