بحران نابودی، بیخ‌گوش صندوق‌های اهرمی

به گزارش صدای بورس، صندوق اهرمی، نوعی صندوق سرمایه‌گذاری سهامی است که مدیر صندوق از اهرم مالی برای افزایش میزان سرمایه‌گذاری و به تبع آن، میزان سود یا زیان استفاده می‌کند. واحدهای صندوق اهرمی را می‌توان به دو نوع عادی و ممتاز تقسیم کرد.
در ابتدای تاسیس صندوق اهرم به عنوان اولین صندوق اهرمی، این نوع صندوق‌ها فقط امکان صدور در واحدهای ممتاز را داشتند و نمی‌توانستند ابطالی در واحدهای ممتاز انجام دهند؛ از طرفی به دلیل اینکه اهرمی‌ها رکن بازارگردان ندارند، مابه التفاوت قیمت ابطال و قیمت تابلو به جیب مدیر صندوق می‌رفت و چون در ۲ سال ابتدایی تاسیس اهرم این صندوق همواره حباب مثبت داشت، کاریزما سودی بیش از ۱۰۰ میلیارد تومان از این مابه التفاوت برای خود محقق کرد!
زمانی که صندوق‌های جدیدتر اضافه شدند و ارزش معاملات اهرمی‌ها به میزان قابل توجهی افزایش پیدا کرد، سازمان بورس از مصوبه جدیدی رونمایی کرد که بر اساس آن مابه ‌التفاوت قیمت ابطال و نماد به NAV اضافه می‌شود و علاوه بر آن امکان ابطال واحدهای ممتاز البته با برخی شرایطی نیز به وجود آمد. اهرمی‌ها می‌توانند بر اساس این مصوبه در واحدهای ممتاز صدور داشته باشند به شرطی که حباب آنها مثبت باشد همچنین به شرطی که حبابشان منفی باشد می‌توانند ابطال نیز داشته باشند. صندوق‌های اهرمی به واسطه استفاده از اهرم مالی، از لحاظ فنی امکان مارجین شدن دارند. این بدان معناست که صندوق نمی‌تواند بیش از دارایی خود ضرر کند، برای مثال، شخصی که ۱۰۰ میلیون تومان دارد و به اندازه ۱۰۰ میلیون تومان دیگر از وام یا اعتبار استفاده می‌کند، در صورتی که ۵۰ درصد ضرر کند، معادل ۱۰۰ میلیون تومان آورده خود را از دست می‌دهد و نمی‌تواند از وام یا اعتبار دریافتی ضرر کند. به عبارتی، با ضرر ۵۰ درصدی روی کل پرتفوی (۲۰۰ میلیون تومان) که با سرمایه اولیه و اعتبار تشکیل شده، ۱۰۰ درصد از دارایی خود را از دست می‌دهد.

فرآیند انحلال صندوق‌ها چگونه است؟
مطابق اساسنامه این صندوق‌ها، اگر ارزش واحدهای ممتاز آن‌ها به کمتر از ۱۰ درصد ارزش واحدهای عادی برسد، صندوق وارد فرایند انحلال می‌شود. بر این اساس، محاسباتی انجام شده تا مشخص شود در صورت ادامه شرایط فعلی بازار، صندوق‌های اهرمی در چه زمانی وارد فرایند انحلال می‌شوند. این صندوق‌ها از ۲ نوع واحد عادی و ممتاز تشکیل شده‌اند. واحدهای عادی، اهرم یا اعتبار مورد نیاز برای واحدهای ممتاز را فراهم می‌کنند و در مقابل از آن‌ها بهره می‌گیرند. این واحدها، بدون توجه به شرایط بازار، سود خود را دریافت می‌کنند؛ توضیح ساده آن به این شکل است که در صورت خوب بودن بازار، سود سالانه آن‌ها مثلاً ۳۸ درصد است و در صورت بد بودن بازار، این سود به ۳۵ درصد می‌رسد. بنابراین، وقتی واحد ممتاز اهرمی خریداری می‌کنید، به این معنی است که باید به اندازه سود درآمد ثابت و حتی بیشتر به واحدهای عادی بهره پرداخت کنید. از طرف دیگر، اگر بازار خوب باشد، پتانسیل سودآوری بالاتری دارید و اگر بازار بد باشد، علاوه بر ضرر بیشتر، باید بهره واحدهای عادی را نیز پرداخت کنید.
نکته جالب توجه این است که اگر ضریب اهرم بالاتر باشد، به دلیل دریافت اهرم بیشتر، باید بهره بیشتری نیز پرداخت کنید.
برای مثال، اگر ضریب اهرم یک صندوق ۲ باشد و نرخ سود واحد عادی آن ۳۵ درصد باشد، هر واحد ممتاز باید سالانه معادل ۷۰ درصد بهره پرداخت کند. هر صندوق نرخ بهره و ضریب اهرم متفاوتی دارد و در شرایط مختلف به شکل‌های متفاوتی عمل می‌کند. ضریب اهرم از نسبت ارزش واحدهای عادی به ممتاز محاسبه می‌شود. یعنی اگر واحدهای ممتاز امروز ۵ درصد کاهش قیمت داشته باشند، به دلیل ثابت بودن یا حتی افزایش ارزش واحدهای عادی (به دلیل دریافت بهره)، ضریب اهرم افزایش می‌یابد. اگر شرایط بازار مشابه روز قبل باشد، برای مثال کاهش واحدهای ممتاز به جای ۵، حدود ۶ درصد می‌شود. این موضوع در زمان صعود نیز صادق است؛ یعنی با رشد بازار، ضریب اهرم کاهش می‌یابد. بنابراین، در شرایط نزولی، سرعت ریزش هر روز بیشتر می‌شود و ساز وکار این صندوق ها خاصیت فزاینده دارند که ادامه این روند برای صندوق‌های اهرمی خطرناک است. فرضیات محاسبات به این شکل است که اگر هر روز دارایی صندوق (بدون اهرم) ۳ درصد کاهش پیدا کند و نرخ بهره واحدهای عادی مطابق با نرخ اعلامی صندوق‌ها باشد، همچنین هیچ‌گونه صدور یا ابطال در واحدهای عادی و ممتاز انجام نشود، چند روز طول می‌کشد تا صندوق‌های اهرمی به مرحله انحلال برسند.
نزدیک‌ترین صندوق‌های اهرمی به انحلال، می‌توانند صندوق‌هایی باشند که جدیدترین صندوق‌های اهرمی بوده و برای جذب منابع، ضریب اهرم بالایی گرفته‌اند تا جذابیت پیدا کنند، اما وضعیت به گونه‌ای پیش رفته که شرایط مناسبی ندارند. عواملی که بر تعداد روزهای باقی‌مانده تا انحلال تاثیر گذاشته‌اند، شامل وزن سهام، ضریب اهرم و نرخ سود واحدهای عادی است. صدوقی که کمترین ضریب اهرم و وزن سهام را دارد و نرخ سود واحدهای عادی آن نیز کمتر است، به دلیل اهرم کمتر، دیرتر به مرحله انحلال می‌رسد. در مجموع صندوق‌های قدیمی‌تر ضریب کمتری دارند اما صندوق‌های جدید برای ایجاد جذابیت و جذب منابع ضریب بالاتری گرفتند و بیشتر در معرض این ریسک قرار دارند. البته باید به این نکته توجه کنیم اگر شرایط تا این حد بحرانی شود، مدیران صندوق تمام تلاش خود را برای ابطال عادی‌ها خواهند کرد تا ضریب کاهش پیدا کند و صندوق به انحلال نرسد.

آخرین وضعیت حباب صندوق‌های اهرمی
در هفته گذشته اندکی از افت بازار سهام فاصله گرفته و شاهد وضعیت بهتری در بازار سهام بودیم و به دنبال آن صندوق‌های اهرمی هم توانستند بازدهی خوبی به ثبت رسانند. هر صندوق در بازدهی ساخته شده متفاوت عمل کرده است. یکی از علت‌های این اختلاف بازدهی حباب متفاوت هر صندوق است. حباب تمام صندوق‌های اهرمی در هفته گذشته در حدود ۳ درصد منفی بود.

اهرمی ها، دست به عصا شدند
عضو کمیته سرمایه گذاری صندوق اهرمی کاریزما در رابطه با وضعیت صندوق‌های اهرمی گفت: در هفته گذشته ضریب اهرم بعضی از صندوق‌های اهرمی به عدد ۲.۵ نزدیک شد که با توجه به شرایط بازار سرمایه، باعث ایجاد ترس در بین یونیت هولدرهای صندوق‌ها شد و در چند روز اخیر صندوق‌هایی که دارای ضریب اهرمی بیشتری بودند با صدور واحد ممتاز و ابطال واحدهای عادی و فروش بخشی از سهام خود، ضریب اهرم خود را کاهش داده‌اند تا در شرایط نامطمئن کنونی ریسک صندوق‌ها را کاهش دهند. در حال حاضر ضریب صندوق‌های اهرمی بین بازه ۰.۸ تا ۲.۲ است. به نظر می‌رسد باتوجه به شرایط پیش رو و همچنین انتخابات ایالات متحده امریکا، فعلا صندوق‌ها از تغییر شدید ضریب اهرم، خود داری کنند تا مسیر پیش رو اندکی روشن‌تر شود. به نظر می‌رسد مدیران دارایی تا مشخص شدن نتیجه انتخابات امریکا دست به عصا حرکت کنند.
فرهاد ترکستانی افزود: مدیران صندوق‌های اهرمی با چالش‌های جدیدی مواجه هستند که تا قبل از این تجربه نکرده بودند. یکی از چالش‌های این صندوق‌ها، محدودیت ضریب اهرمی است که بر اساس دستورالعمل سازمان بورس و اوراق بهادار به وجود آمده است.
سازمان بورس و اوراق بهادار صندوق‌های اهرمی را در دسته صندوق‌های سهامی قرار داده است بنابراین، این صندوق‌ها باید همیشه حداقل ۷۰ درصد سهام داشته باشند در نتیجه مدیریت صندوق تنها با کنترل واحدهای عادی می‌تواند ضریب صندوق را مدیریت کند اما وقتی دارایی تحت مدیریت صندوق زیاد می‌شود کنترل ضریب اهرمی چه در راستای کاهش و چه در راستای افزایش سخت می‌شود. اصلاح دستورالعمل‌ها و کاهش محدودیت‌های سرمایه‌گذاری می‌تواند به مدیران کمک کند تا در مواقع بحرانی، با کاهش حجم سهام و افزایش سرمایه‌گذاری در اوراق، ریسک صندوق‌ها را مدیریت کنند.
وی ادامه داد: همانطور که هر ابزاری جدید که وارد بازار شده در ابتدا موافقان و مخالفان زیادی داشته است اما در نهایت ثابت شده که ابزار جدید باعث رونق بازار سرمایه و پوشش سلایق مختلف می‌شود. به نظر می‌رسد این اتفاق هم برای صندوق‌های اهرمی رخ داده است و علاقه مندان خود را پیدا کرده است. بنابراین در صورتی که دستورالعمل این صندوق ها اصلاح شود و مدیریت موثرتری بر روی این صندوق‌ها اجرا شود می‌توانند جزو ابزار پر طرفدار در بازار سرمایه باشند.ترکستانی افزود: همچنین در بازار بحثی در خصوص انحلال این صندوق‌ها مطرح است، در حالت عادی باید گفت بله امکان انحلال اهرمی ها وجود دارد ولی در شرایط ریزش یکباره و بدون توقف بیش از ۳۰ تا ۵۰ درصدی بازار از نقطه فعلی. هر چند یکسری تمهیدات در این خصوص در نظر گرفته شده است، مانند تبدیل نوع صندوق از صندوق اهرمی به صندوق سهامی که تنها مشکل این روش مربوط به واحدهای عادی صندوق‌های اهرمی (همان بخش درآمد ثابت) است که سرمایه گذاران با دید درآمد ثابت اقدام به سرمایه گذاری کردند ولی در حال حاضر یونیت هولدر صندوق سهامی شده‌اند. در این مورد ذکر این نکته الزامی است که با ایجاد این قابلیت می‌توانند جلوی جذب منابع بدون توجه به ریسک را بگیرد زیرا سرمایه گذاران واحدهای عادی قبل از سرمایه گذاری به ضریب اهرم و ریسک انحلال توجه می‌کنند.

• محمدرضا شاهوردیلو - خبرنگار

• شماره ۵۶۵ هفته نامه اطلاعات بورس