حمایت از بورس با سرمایه ریسک‌گریزان

این پاسخ شاپور محمدی، رییس سازمان بورس و اوراق بهادار به پرسش خبرنگار هفته‌نامه ‌بورس درخصوص چرایی تصمیم‌گیری سریع درباره ابلاغیه جدید در رابطه با صندوق‌های با درآمد ثابت (لزوم رعایت حداقل 5 و حداکثر 20 درصد از ارزش کل دارایی‌های صندوق) بود. موضوعی که هرچند به ‌زعم سخنگوی سازمان بورس و اوراق بهادار در راستای استفاده از منابع بازار در خود بازار سرمایه بوده است،‌ اما بسیاری معتقدند انجام این مهم در راستای حمایت از دو صندوق بزرگ بازار است که با مشکل مواجه شده‌اند. موضوعی که با گلایه‌های متعددی از سوی فعالان بازار همراه بود، هفته‌نامه بورس را بر آن داشت تا در تلاش برای تبیین و بررسی کارشناسانه موضوع میزگردی با حضور موافقان و مخالفان و البته نماینده سازمان برگزار کند که در آخرین دقایق جلسه، مهمان "موافق" این ابلاغیه که از وی به عنوان معمار این طرح نام برده می‌شود، به دلیل پیشامدی ناگهانی! از حضور انصراف داد. راضیه صباغیان، سرپرست اداره امور نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار؛ بهروز زارع، مدیرعامل شرکت تأمین‌سرمایه سپهر؛ شهریار شهمیری، مدیرعامل کارگزاری سهم آشنا و لیلا مجیدی، مدیرعامل کارگزاری بانک کارآفرین در این نشست تخصصی کارشناسان مهمان هفته‌نامه بورس بودند.

چرا سازمان به یکباره تصمیم به تغییر ترکیب اختصاص سرمایه درصندوق‌های با درآمد ثابت گرفت؟

صباغیان: پیشنهاد ملزم کردن صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت به سرمایه‌گذاری در سهام و حق تقدم خرید سهام شرکت‌ها در سال‌های قبل هم وجود داشته ولی با مطرح شدن دغدغه برخی سرمایه‌گذاران حقیقی وحقوقی در جلسه با ریاست و اعضای هیئت مدیره سازمان این موضوع قوت گرفت. به عبارتی به منظور رفع شائبه عدم حمایت سازمان از بازار سهام و حمایت صرف از بازار اوراق بدهی و فراهم کردن زمینه تزریق بخشی از منابع سرمایه‌گذاری شده در سپرده‌های بانکی به معاملات سهام، باید سازوکاری طراحی می‌شد که این دسته از صندوق‌ها را به سمت سرمایه‌گذاری در سهام و حق‌تقدم سهام شرکت‌ها سوق دهد. در راستای همین موضوع مصوبه‌ای درخصوص تعیین حداقل میزان لازم برای سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت در سهام شرکت‌ها توسط هیئت مدیره سازمان تصویب شد که موضوع طی ابلاغیه شماره 12020073 مورخ20دی ماه95 ابلاغ شد. همانطور که می‌دانید، این دسته از صندوق‌ها ملزم هستند 70 درصد از دارایی‌های خود را به سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت اختصاص دهند و می‌توانند 30 درصد باقی مانده را در سهام و سایر اوراق بهادار موجود سرمایه‌گذاری کنند. اما در عمل در بعضی از مواقع به دلیل شرایط بازار این اتفاق نمی‌افتد و وجوه در بازار سهام سرمایه‌گذاری نمی‌شود. همانطور که اشاره کردم، در سال‌های گذشته هم این دغدغه وجود داشت که حداقلی برای سرمایه‌گذاری در سهام توسط این صندوق‌ها تعیین شود و حتی تعیین نصاب 15 درصد برای الزام به سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها در سهام شرکت‌ها پیشنهاد شد. از طرفی با ملزم شدن صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت به سرمایه‌گذاری درصدی از وجوه در سهام، این احتمال وجود داشت که صندوق‌های مشمول ابلاغیه درخواست تبدیل از صندوق سرمایه‌گذاری "در اوراق بهادار با درآمد ثابت" به صندوق‌های سرمایه‌گذاری "تنها در اوراق بهادار با درآمد ثابت" ارائه دهند درحالی که این امر با هدف طراحی صندوق‌های سرمایه‌گذاری تنها در اوراق بهادار با درآمد ثابت متفاوت بود. بنابراین سازمان تصمیم گرفت که برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری تنها در اوراق بهادار با درآمد ثابت جدید مجوز تأسیس صادر نکند و با درخواست‌های تمدید دوره فعالیت و افزایش سقف صندوق‌های مزبور نیز موافقت نشود. نکته حائز اهمیت دیگر درمورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت این بود که بخش عمده‌ای از دارایی‌های صندوق به سرمایه‌گذاری در گواهی سپرده و سپرده‌های بانکی اختصاص یافته بود و به همین دلیل قبل از این ابلاغیه، در شهریور ماه نیز هیئت مدیره سازمان مصوبه دیگری داشت مبنی بر اینکه میزان سرمایه‌گذاری هر صندوق‌ در گواهی‌سپرده و سپرده بانکی می‌تواند تا حداکثر 60 درصد از مجموع دارایی‌های صندوق باشد که این موضوع نیز در ابلاغیه‌ای به صندوق‌های سرمایه‌گذاری ابلاغ شد و موارد مذکور در این ابلاغیه، برای بررسی درخواست‌های تمدید مجوز فعالیت یا افزایش سقف واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌هایی که درخواست مزبور را ارائه دهند، کاملاً بررسی شده و مجوز مربوطه منوط به رعایت الزامات مذکور در این ابلاغیه صادر می‌شود. به این نکته هم باید دوباره تاکید کنم که براساس این مصوبه دیگر امکان تأسیس صندوق سرمایه‌گذاری تنها در اوراق بهادار با درآمد ثابت جدید یا تبدیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری موجود به این ساختار را نخواهیم داشت و تمام صندوق‌های موجود هم باید قبل از ارسال تقاضای تمدید مجوز فعالیت یا افزایش سقف واحدهای سرمایه‌گذاری، ساختار صندوق را اصلاح و ترکیب دارایی‌های خود را مطابق نصاب‌های مربوط اصلاح کنند تا درخواست آنها مورد بررسی قرار گیرد و البته این موضوع نیز واضح است که تمامی‌صندوق‌های سرمایه‌گذاری در طول دوره فعالیت خود، ملزم به رعایت نصاب ترکیب دارایی‌ها مطابق امیدنامه خود هستند و این مورد توسط مراجع نظارتی مورد نظارت و پیگیری قرار گرفته و در زمان تمدید فعالیت مدنظر قرار می‌گیرد.

شهمیری: در مرحله اول باید در مورد یک ابزار مالی و کارایی آن صحبت کنیم. از نظر من صندوق با درآمد ثابت که می‌تواند سهام بخرد و صندوق صرفا با درآمد ثابت دو ابزار مالی متفاوت هستند که باوجود شباهت‌های بسیاری اختلافاتی هم دارند. اساسنامه صندوق‌های صرفا با درآمد ثابت نزدیک به دو سال است که توسط خود سازمان ایجاد شده است. اگر از ابزاری به روشی بهینه استفاده نمی‌شود، باید کاری کرد که این بهینه‌سازی در آن ابزار اتفاق بیفتد. درباره اینکه بازار پول از پتانسیل بازار سرمایه به خوبی استفاده کرده و بابت این موضوع باید دینی به بازار داشته باشد و کمکی به بازار سرمایه کند، کمتر کسی مخالفت است، اما تعریف المان‌های تاثیرگذار در این رابطه آنقدر متنوع است که نمی‌توان در اجرا همه را به یک شکل دید. درحال‌‌حاضر سازمان در ابلاغیه اخیر خود برای 127 هزار میلیارد تومان منابع کلیه صندوق‌های با درآمد ثابت و الزام خرید 5 درصدی سهام که نیاز به منابعی نزدیک به 7 هزار میلیارد تومان است، شروطی را تکلیف کرده است، شاید برای رسیدن به این هدف می‌توانستیم روش‌های متعادل‌تری داشته باشیم. شما به ابلاغیه شهریور ماه اشاره کردید؛ بر اساس همین ابلاغیه مقرر شد سقف مجاز سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در سپرده‌های بانکی به 60 درصد کاهش یابد. براساس آمار، ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری در پایان شهریور ماه در حدود 96 هزار میلیارد تومان و میانگین سپرده بانکی در آن زمان در کلیه صندوق‌ها معادل 78 درصد یعنی 18 درصد بالاتر از رقم ابلاغیه بوده است. با محاسبه‌ای ساده مبلغ ریالی آن در حدود 17 هزار میلیارد تومان می‌شود که باید از سپرده‌های بانکی به بازار بدهی منتقل می‌شد. تحلیل‌ها نشان می‌دهد که ارزش صندوق‌ها تا به امروز حدود 127هزار‌میلیارد تومان شده است در شرایطی که بعد از گذشت 5 ماه از ابلاغیه مذکور هنوز رقم میانگین سپرده‌های بانکی توسط صندوق‌ها همان 78 درصد است که با توجه به ارزش روز در صورت رعایت ابلاغیه توسط صندوق‌ها باید رقمی‌بیش از 22 هزار میلیارد از دارایی صندوق‌ها از سپرده‌‌های بانکی به بازار بدهی منتقل شود. امری که هیچ وقت اتفاق نیفتاد. به نظر، وقتی سازمان چنین ابلاغیه‌ای را که به شدت برای توسعه بازار بدهی مفید بود؛ اعلام کرد می‌توانستیم امروز که با ریسک حجم بالای انتشار اوراق دولتی در بازار مواجهه‌ایم، بهترین استفاده را از پتانسیل این صندوق‌ها ببریم. در این 5 ماه عملا وضعیت هیچ فرقی نکرده است. نکته‌ای که باید به آن اشاره کنم اینکه سازمان اعلام کرده در صورت عدم رعایت ابلاغیه سقف سرمایه‌گذاری‌های مجاز؛ مجوز این صندوق‌ها تمدید و یا مجوز افزایش سقف تعداد واحدها داده نخواهد شد. تاکید دارم که نقش نظارتی سازمان در این موضوع می‌تواند بیش از این باشد، چرا که ممکن است یک صندوق این مسئله را بطور موقت رعایت کند و مجوز افزایش سقف واحدها را بگیرد و از فردای دریافت مجوز تا پایان دوره مجوز فعالیت خود، این موضوع را رعایت نکند و باز دوباره این کار را انجام دهد. در بحث خرید اوراق اگر شما آنها را مجبور کنید که اوراق خریداری کنند تا مجوز افزایش سقف را بگیرند، شاهد تقاضای مضاعف در یک دوره زمانی خاص و سپس عرضه همان اوراق در آینده نزدیک خواهیم بود، امری که شاهد آن بودیم. البته نمی‌توان از این موضوع گذشت که در بسیاری از صندوق‌های متعلق به بانک‌ها، مدیران خود بانک گاه سیاست‌گذار صندوق‌ها هستند تا مدیران صندوق. اما تمامی‌فشارها از طرف نهاد ناظر بر روی مدیر صندوق است؛ هرچند شاید اثر این موضوع در خصوص اوراق با درآمد ثابت کمرنگ‌تر است اما فکر کنید صندوق‌های بزرگ بخواهند از حالت صفر درصد دارایی سهام، این رقم را تنها به یک درصد افزایش دهند یعنی رقمی‌درحدود 1300 میلیارد تومان تقاضا؛ آیا بازار این کشش را دارد؟! آیا این مساله منجر به افزایش کاذب قیمت سهام در بازار نخواهد شد؟ یا بعد از این افزایش قیمت سهام، خود این صندوق‌ها دوباره فروشنده آن سهام نخواهند بود. واقعا این رقم تنها برابر الزام یک درصدی خرید سهام است ،در صورتی‌که این رقم باید به 5 درصد برسد که رقمی‌بسیار بالا خواهد شد، برعکس این موضوع‌ البته می‌تواند شرایط بدتری ایجاد کند مثلا تصمیم به کاهش یک درصد دارایی سهام منجر به عرضه 1300 میلیارد تومان عرضه در بازار انجام می‌شود که در آن شرایط اوضاع چندان جالب نخواهد شد. تا کنون 48 صندوق با درآمد ثابت( به غیر از صندوق‌های نیکوکاری) مجوز از سازمان دریافت کرده‌اند که 25 عدد از نوع با درآمد ثابت و 23 مورد صرفا درآمد ثابت هستند. از 127 هزار میلیارد تومان، 70 هزار میلیارد مربوط به درآمد ثابت و 55 هزار میلیارد نیز مربوط به صرفا با درآمد ثابت می‌شود. در این بین از صندوق‌های با درآمد ثابت تنها 2 صندوق سهام به میزان 5 درصد و 2 صندوق هم به میزان یک درصد سهام خریداری کرده‌اند، باقی صندوق‌ها در تاریخ حیاتشان اصلا سهام نخریده‌اند. در واقع بیش از 90 درصد صندوق‌های درآمد ثابت که می‌توانستند دارایی سهام داشته باشند، مدیریت شان همانند مدیریت صرفا با درآمد ثابت بوده است. منظور اینکه‌ای کاش قبل از ابلاغیه جدید بر اجرای صحیح ابلاغیه شهریور ماه تاکید و بررسی دلیل اصلی عدم رعایت ابلاغیه مذکور توسط صندوق‌ها آسیب شناسی می‌شد چرا که از آن 22 هزار میلیارد تومان رقمی‌که به آن اشاره شده‌ بود اگر تنها رقم اندک یک درصد از سپرده‌های بانکی به بازار بدهی - رقمی‌حدود 1300 میلیارد تومان- وارد می‌شد، این بازار شرایط بهتری پیدا می‌کرد. با این رویه آیا بار دیگر شاهد بازدهی اسناد خزانه اسلامی‌دولتی با رقم‌های YTM ( بازدهي تا سررسيد) بالای 27 درصد بودیم؟ نمی‌توانستیم از اهرم فشار نهاد ناظر بر صندوق‌ها در این جهت استفاده کنیم. تقریبا سقف تعداد واحدهای تمامی‌صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت با توجه به مجوز سازمان بورس حدود 185 هزار میلیارد تومان (ارزش کنونی در حدود 130 هزار میلیارد تومان) است. شاید بهتر بود وقتی سازمان می‌خواست مجوزهای افزایش سقف بدهد شرایطی را در آن زمان جهت صندوق‌ها تعیین می‌کرد. یکی از عوامل مهم تصمیم‌گیری می‌توانست سایز خود صندوق باشد و یا مجوز افزایش سقف صندوق منوط به درصد خرید سهام با توجه به سایز آن که به‌صورت پله‌ای تعیین می‌شد. شاید برای صندوق 500 میلیارد تومانی نیازی به ورود به بازار سهام نباشد یا صندوق‌هایی که کارگزاران از وجوه بلا استفاده مشتریان خود در مدت زمان‌های کوتاه استفاده می‌کنند، اصلا امکان پذیرفتن ریسک سهام را نداشته باشند، ما در مورد صندوق‌هایی صحبت می‌کنیم که پرداخت سود ماهانه دارند؛ پس باید حساب کنیم که وارد کردن ریسک سهام به صندوق‌هایی که هر ماه سود پرداخت می‌کنند و نوسانات آن، چه عواقبی بدی می‌تواند به‌دنبال داشته باشد. از نظر سرمایه‌گذاران صندوق که پرداخت سود مشخص ماهانه‌ای را از صندوق انتظار دارند و روال چندین سال گذشته همواره به این شکل بوده ممکن است نوسانات سود ماهانه صندوق منجر به نگرانی سرمایه‌گذاران و خروج آنان از این صندوق‌ها شود و در نهایت این اضافه سودهای پرداختی دوباره به داخل خود بانک‌ها برگردد که این موضوع خود می‌تواند منجر به ابطال بیشتر واحد صندوق‌ها و در نهایت فروش اوراق یا سهام در بازار شود و از طرفی دیگر از نقطه نظر خود مدیر صندوق به خصوص صندوق‌های بانکی برای جلوگیری از نوسانات سود منجر به ایجاد معاملات صوری و دستکاری قیمتی در روز موعد پرداخت سود و عدم شفافیت بازار شود.

زارع: من می‌خواهم کمی‌به عقب‌تر بازگردم. ایرادی که بعد از مصوب شدن قانون بازار ایجاد شد و ساختار جدید شکل گرفت این بود که ما مفهوم بازار سرمایه را به بازار ثانویه تقلیل دادیم و یادمان رفت که بازار سرمایه بخش‌های دیگری هم دارد. ضمن اینکه بازار ثانویه را هم به بازار ثانویه سهام تقلیل دادیم. همه هدف‌گیری و برنامه‌ریزی‌ها به این سمت رفت که بازاری شفاف و کارا ایجاد شود. به همین دلیل هرجا که این موضوعات در تقابل هم قرار گرفتند شروع به نوشتن مقررات کردیم تا با کنار زدن بخش‌های دیگر، این بخش را تقویت کنیم. این رویکرد اساسا در سال‌های گذشته اشتباه بوده و امروز هم اشتباه است. بازار سرمایه مفهوم وسیع‌تری دارد. پس مسئولان سازمان زمان برنامه‌ریزی باید به تمام بخش‌ها به شکل متعادل نگاه کنند. بازار ثانویه مهم است چون اگر نباشد بازار اولیه شکل نمی‌گیرد. در بازار ثانویه هم بخش سهام بسیار مهم است و باید به آن در کنار دیگر بخش‌ها توجه اساسی شود. اتفاقی که در بازار افتاده اینکه براساس قوانین جدید مقرر شده توسعه نظام تأمین مالی از طریق بازار سرمایه در دستور کار قرار بگیرد و اقتصاد بانک پایه به سمت بازار سرمایه حرکت کند. با این حال اگر در قوانین چنین پیش‌بینی شده است، در واقعیت باید تنوع و تکثری در شیوه‌های تأمین مالی وجود داشته باشد. کشورهای پیشرفته در این حوزه اغلب بازارهای بدهی بسیار بزرگی دارند. این کشورها برای توسعه این بازار، ابزارهای متناسبی ایجاد کرده‌اند و البته سیاست‌گذاری به نحوی انجام شده که فعالیت‌های یک بخش باقی بخش‌ها را تحت تاثیر خود قرار ندهد. اگر در شورای عالی بورس، رئیس کل بانک مرکزی هم حضور دارد برای آن است که برنامه‌های بازار سرمایه با برنامه‌های بازار پول متناقض نباشد. رفتاری که ما نه تنها در عملکرد بلکه در سطح قوانین هم می‌بینیم که قوانین تنظیم شده با هم مغایرت دارد و این نشان‌دهنده نبود برآوردی منطقی در این حوزه است. برای مثال تصمیم می‌گیریم به منظور انضباط مالی از افزایش بدون دلیل پایه پولی اجتناب کنیم اما در انجام این امر به وضعیت سایر بخش‌ها توجهی نداریم. به مورد بانک‌ها توجه کنیم؛ برای سال‌ها به بانک‌ها تکلیف کرده‌ایم درصد خاصی از منابع خود را بدون توجه به توجیه اقتصادی و ریسک‌های مرتبط به بخش‌های خاصی از اقتصاد تخصیص بدهند. این کار تخصیص بهینه نیست بلکه دستور از بالاست. در عین حال قوانینی می‌بینیم که جریمه‌های دیرکرد تسهیلات همین بخش‌ها را حذف می‌کنند. از سوی دیگر دولت در تسویه بدهی‌های خود به بانک‌ها مقدار قابل توجهی از دارایی‌های غیرمولد یا شرکت‌های خود را به بانک‌ها واگذار و در عین حال از بنگاه‌داری بانک‌ها ابراز نارضایتی می‌کند. همچنین بخش قابل توجهی از منابع بانک‌ها در اختیار دولت قرار گرفته و بدهی دولت به سیستم بانکی است که البته در این سال‌ها حتی از تعیین میزان دقیق بدهی نیز اجتناب شده است. حاصل همه این موارد سهم قابل توجه دولت‌ها در ناکارآمدی بانک‌هاست، علاوه بر مدیریت‌های ناکارآمد و در برخی موارد فساد در سیستم بانکی. تجمیع این عوامل و عادت نهادهای مالی به پوشش آنها در زیر نرخ بالای تورم و افزایش حجم نقدینگی باعث شده در شرایط فعلی بانک‌ها برای آنکه بیش از این زیان نکنند و در تعهدات شان با مشکل مواجه نشوند، وارد رقابت جذب سپرده شوند و این کار را هم از بدترین شکل آن یعنی رقابت در نرخ سود سپرده‌ها انجام دهند. در این بین صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز به عنوان یکی از روش‌های جذب منابع سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز، اغلب از منابعی انباشته شده‌اند که قبلاً متعلق به سپرده‌گذاران بانکی بوده است. اینکه ما تصور کنیم این پول از بازار سرمایه خارج شده و به آنجا رفته، تصور اشتباهی است، عمده این منابع مربوط به سپرده‌گذاران بانکی است. پس دلیل اینکه عمده این پول به سپرده بانکی می‌رود این است که سرمایه‌گذار آن نیازها و اهداف متفاوتی داشته و خواستار دریافت سود بالاتر و در عین حال محصولی از جنس سپرده بانکی است. بانک‌ها نیز تنها در صورتی در این توسعه مایل به قبول نقش هستند که منابع از سیستم بانکی خارج نشود. بنابراین اگر بخواهیم صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت را توسعه دهیم باید توجه کنیم که هم سرمایه‌گذاران این صندوق‌ها و هم بانک‌ها به عنوان پایه توسعه آنها، علاقه‌ای به خروج منابع از بانک‌ها ندارند. در غیر این صورت برای توسعه این صندوق‌ها باید به بازارهای هدف دیگری توجه کرد. از این رو در شرایط فعلی مدیر صندوق در محدوده یادشده می‌تواند فعالیت کند و در صورت خروج از این محدوده، بازار هدفش تغییر خواهد کرد. قبول کردن این واقعیت، کلید این معماست. حالا می‌گوییم که وضعیت بازار سهام خراب است چون حجم معاملات پایین است و این خطرناک‌تر از پایین آمدن شاخص است و ما باید پول به این بازار تزریق کنیم. همه زیرساخت‌هایی که در این سال‌ها ایجاد نکرده‌ایم و به آن توجه نشده حالا الزام می‌کنیم که این پول از این صندوق به این قسمت وارد تا پول به بازار تزریق شود. جدای از اینکه چه بلا‌هایی در این صندوق‌ها بر سر این پول‌ها بیاید و در نتیجه آن سرمایه‌گذاران از جنس کاملاً متفاوتی متضرر می‌شوند. در عین حال یک اتفاق دیگر هم رخ می‌دهد، با پول بخشی از اقتصاد که خود مشکلات بسیاری دارد، می‌خواهیم بخش دیگر را درست کنیم. این همان چرخه معیوبی است که جای دیگر هم تکرار می‌شود. صندوق توسعه بازار یک نمونه این چرخه معیوب بود. بانک‌ها را مجبور کردیم در آن پول بگذارند و در بازار سهم بخرند؛ همه این سرمایه‌گذاری تبدیل به ضرر شد. چرا کسی که سهامدار بانک است باید اجازه دهد پولش را در جایی بگذارند که بعد از یک سال 30 درصد ارزش آن کاسته شود؟ به چه رویکردی می‌توانیم اجازه دهیم و حتی تکلیف کنیم که زیان از یک گروهی از سهامداران به گروهی دیگر منتقل شود؟ سرمایه‌گذار اجازه دارد که خود مدل سرمایه‌گذاری اش را انتخاب کند. سوال اصلی اینجاست که آیا در سال‌های گذشته به توسعه زیرساخت‌های اصلی بازار سرمایه از جمله بازارگردانی توجه کرده‌ایم؟ در دوره‌های رکودی بازار تنها به راهکارهای مقطعی و دفعی متوسل می‌شویم و در دوره‌های رونق نیازی به این موارد احساس نمی‌کنیم. برای مثال وقتی بازار با مشکل روبرو شد خواستیم صندوق‌های بازارگردانی ایجاد کنیم. تا به حال چند صندوق بازارگردانی ایجاد شده است؟ چقدر مشکلات اجرایی دارد و تا چه اندازه سازمان این مشکلات را برطرف کرده است؟ در بازار‌های دیگر، بازارگردان‌ها و تأمین‌کننده نقدینگی، نقدشوندگی بازار را ایجاد می‌کنند چرا اجازه نمی‌دهیم که این ساختار‌ها شکل بگیرد؟ جواب ساده است چون همیشه می‌خواهیم به سراغ راحت‌ترین راه حل برویم. می‌خواهم بگویم که این کار تنها یک راه حل‌موقت برای تزریق پول به بازاری است که به لحاظ ساختاری مشکل دارد. وقتی که می‌بینم بودجه شرکت‌ها در سال 95 نسبت به سال 94 ضعیف شده و طبق پیش‌بینی سال 96 هم ضعیف‌تر است قاعدتا به این فکر می‌کنم که سرمایه‌گذاری در کجا بهتر است. وقتی شما در بازاری فعالیت می‌کنید که براساس تصمیم بانک مرکزی در یک شب 30 درصد ارزش یک بانک از بین می‌رود من در چند سال باید این زیان را جبران کنم؟

شهمیری: 130 هزار میلیارد تومان پول منابع در این صندوق‌ها وجود دارد که مسلماً همه آن از بازار پول نیامده و از بازار سرمایه هم رفته است. این حرف را قبول می‌کنیم اما چند درصد از آن بازار سرمایه بوده است؟ صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت بزرگترین کاری که می‌توانستند برای این کشور انجام دهند توسعه بازار بدهی بود. 40 درصد 130 هزار میلیارد تومان، 52 هزار میلیارد تومان است، در مقابل کل ارزش بازار بدهی 30 هزار میلیارد تومان است؛ سوال اینجاست که چقدر از پتانسیل این صندوق‌ها برای توسعه بازار بدهی استفاده کرده‌ایم؟ ما باید از این فرصت طلایی در همپوشانی بازار پول و سرمایه بهترین استفاده را می‌کردیم. اگر قرار باشد چنین پولی وارد بازار شود، تقاضای کاذب در بازار ایجاد نمی‌شود؟، قیمت‌ها رشد کاذب نخواهند داشت؟ مساله امکان انجام فعالیت بازارگردانی توسط صندوق‌های با درآمد ثابت با ارزش‌های چندین هزار میلیارد تومانی جهت بازارگردانی اوراقی که گاه خود آنان مشتریان اصلی و خریدار آن بود به‌رغم پیگیری‌های بسیار، راه به جایی نبرد و با مخالفت سازمان و تأمین سرمایه‌‌ها روبرو شد؛ در حالی‌که بازارگردانی یکی از مهمترین کمبودهای بازار ما بود. به عنوان بهترین مثال اگر در زمان افزایش سقف صندوق‌ها آنان را ملزم به انجام بازارگردانی در نمادهای "اخزا" می‌کردیم آیا در حال حاضر اینچنین مشکل بزرگی که هم منجر به تضعیف بازار سهام و از آن بارزتر خود بازار بدهی شده، تعدیل نمی‌شد؟ در جواب عدم موافقت با این کار پاسخ گرفتیم که نمی‌توانیم ریسک بازارگردانی یک اوراق آن هم از نوع با درآمد ثابت را به صندوق‌هایی‌که با پول مردم ایجاد شده تحمیل کنیم، اما حالا ریسک 10 برابری را با خرید سهام به آنان تحمیل می‌کنیم. به‌جای این کار می‌توانستیم صندوق‌ها را ملزم کنیم با مثلا رقم 5 درصد از منابع شان حتما بازارگردانی کنند. صندوق‌های صرفا با درآمد ثابت می‌توانند باشند اما نسبت دارایی اوراق شان حداقل بجای 40 درصد می‌توانست 60 درصد باشد. آیا این به نفع بازار بدهی نبود؟ جدای از بحث مصوبه، در بحث عملیات اجرایی اتفاقات دیگری می‌تواند در بازار رخ دهد که هدف اصلی سازمان هم از این موضوع تأمین نشود.

صباغیان: شما موضوع ابلاغیه شهریور ماه و موضوع کنترل حدنصاب سپرده بانکی را مطرح کردید که باید بگویم موضوع این ابلاغیه به دقت اجرا می‌شود و بر حسن اجرای این ابلاغیه تأکید بسیاری داریم؛ تا جایی که به برخی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری که بیش از 90 درصد تبدیل به سپرده‌های بانکی شده است درخصوص عدم امکان تمدید مجوز فعالیت بعد از اتمام دوره فعالیت صندوق تذکر داده‌ایم و حتی متأسفانه بعضی از مدیران صندوق‌ها اعتراف کرده‌اند که اصلا اجازه دسترسی به این منابع برای آنها وجود ندارد. درهرصورت به محض اینکه زمان تمدید این صندوق‌ها فرا برسد، با ادامه فعالیت آن موافقت نخواهد شد و البته مجوز افزایش سقف واحدهای سرمایه‌گذاری برای چنین صندوق‌هایی هم صادر نخواهد شد. نکته‌ای که باید مدنظر داشت این است که صدور ابلاغیه به معنای اجرای یک روزه آن نیست؛ عمر صندوق‌ها معمولا 3 ساله است، بنابراین پایان فعالیت آنها از سال 96 تا 98 متغیر است. ضمن اینکه این ابلاغیه در شرایطی صادر شده که این صندوق‌ها در مدت باقی مانده می‌توانند درخصوص تغییر نوع صندوق و اصلاح ترکیب دارایی‌های صندوق متناسب با نوع آن اقدام کنند. بدیهی است اگر اقدامی‌در خصوص اجرای ابلاغیه توسط صندوق‌های مزبور انجام نشود و شرایط مذکور در ابلاغیه را احراز نکنند، درخواست‌های تمدید فعالیت یا افزایش سقف واحدهای آنها بازگردانده می‌شود به عبارت واضح اگر این صندوق‌ها ابلاغیه را اجرا نکنند نیازی به ارسال درخواست و تهیه گزارش هم نیست چرا که مطابق ابلاغیه مزبور درخواست آنها بازگردانده شده و قاعدتاً صندوق، وارد دوره تصفیه و انحلال خواهد شد. البته همه ما به این موضوع واقفیم که درمورد صندوق‌هایی که ارزش دارایی آنها رقم بالایی است تغییر ترکیب پرتفوی، کار ساده‌ای نیست. قطعا در رقم 4 هزار میلیارد تومان کمی‌سخت است ضمن اینکه ممکن است در بازار هم اوراق به قدرکافی وجود نداشته باشد، ضمن اینکه برخی از اوراق هم سررسید یا بازخرید می‌شود و مدیر صندوق باید به فکر جایگزینی اوراق قبلی باشد. نکته دیگر اینکه گفته می‌شود سرمایه‌گذار‌انی که در صندوق‌های با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کرده‌اند، عمدتاً مشتریان بانک‌ها بوده‌اند که درست است و سازمان هم به این نکته واقف است و می‌توان با استفاده از این فرصت به تقویت بازار سرمایه کمک کرد. همچنین باید این دغدغه را هم داشته باشیم که ممکن است به هر دلیلی دولت و بانک مرکزی به این نتیجه برسند که نرخ سپرده بانکی افزایش پیدا کند، در این صورت چه اتفاقی می‌افتد؟ نباید انتظار داشته باشیم که منابع از صندوق‌ها به سمت سپرده‌های بانکی منتقل شود؟ پس اینکه حجم صندوق‌های سرمایه‌گذاری بدون توجه به ریسک‌هایی که دارد، زیاد شود، زیاد مطلوب نیست و ممکن است آفت‌های دیگری هم داشته باشد. ضمن آنکه در تلاشیم تا مشخص کنیم یک صندوق تا چه سقفی از واحدهای سرمایه‌گذاری می‌تواند رشد کند و در کجا باید متوقف شود. مورد دیگری که مطرح کردید درباره امکان بازارگردانی صندوق‌هاست. قبلاً در این خصوص ابلاغیه‌ای داشتیم و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مجاز بودند که نسبت به بازارگردانی اوراق بهادار با درآمد ثابت اقدام کنند. اما بعد و براساس گزارش‌های کارشناسی، هیئت مدیره تصمیم گرفت که این کار فعلا اجرایی نشود. نکته دیگری هم اشاره شد مبنی بر اینکه صندوق‌ها به هر دلیلی تخلف می‌کنند برای مثال سود موهوم شناسایی می‌کنند. این یک بحث مجزاست. البته هرنهاد مالی و ازجمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملزم به رعایت قوانین و مقررات هستند و در صورت شناسایی، موارد تخلف به شدت پیگیری می‌شود.

شهمیری: الان شرایط به گونه‌ای است که شما با خرید یک میلیون تومان اوراق مشارکت می‌توانید با 5 درصد قیمت بالاتر ثبت کنید و اوراق مشارکت 200 میلیاردی به یکباره 210 میلیارد تومان در دارایی‌های صندوق ارزشگذاری می‌شود. مواردی که منجر به هموارسازی NAV می‌شود ممکن است در بازار اوراق با درآمد ثابت مشکل ساز نباشد اما چنانچه این هموار‌سازی بخواهد در بازار سهام به‌وسیله مدیر صندوق باشد که به هر طریق می‌خواهد سود ثابت ماهانه با رقم تقریبا مساوی پرداخت کند، عواقب ناخوشایندی را برای بازار به دنبال خواهد داشت. به این موضوع هم اشاره کنم که تاریخ تمدید اولین صندوق تنها با درآمد ثابتی که مشمول ابلاغیه اخیر سازمان خواهد شد 19 اسفند 95 خواهد بود و آخرین صندوق نیز 11 اسفند 98 است، یعنی سه سال اختلاف وجود دارد؛ از این 57 هزار میلیارد تومان فعلی بیش از دو سوم ارزش کنونی صندوق‌ها از نیمه دوم سال 97 به بعد منقضی می‌شود بنابراین تا آن زمان هیچ کمکی به بازار سهام از این حیث نخواهد شد. یک موضوع دیگر هم مربوط به افزایش سقف این صندوق‌هاست. تقریبا ظرفیت کل سقف تعداد واحدهای کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری تنها درآمد ثابت با توجه به مجوز سازمان بورس رقمی‌در حدود80 هزار میلیارد تومان است، درست است که با توجه به ارزش کنونی نزدیک به 60 هزار میلیارد کنونی، این اختلاف 20 هزار میلیارد تومان عدد بسیار بزرگی است اما در سرنوشت کلی این صندوق‌ها تاثیر چندانی نخواهد داشت. در ابلاغیه اخیر به دو موضوع عدم تمدید و عدم افزایش سقف صندوق‌های تنها با درآمد ثابت تاکید شده است اما باید به مقوله عدم افزایش سقف و عدم تمدید صندوق به صورت دو موضوع جداگانه نگاه کرد. مسلماً افزایش سقف کاملاً در اختیار سازمان است و به هر شکلی می‌تواند آن را تغییر و یا مدیریت کند اما در بحث تمدید باید گفت که آیا این منصفانه است در حالی‌که این ابلاغیه به صورت غیر قابل پیش‌بینی به مدیران صندوق‌ها ابلاغ شده، یک صندوق بتواند تا سه سال دیگر از مزایای مدیریت ریسک بدون سهام استفاده کند و در مقابل صندوقی قرار گیرد که مجبور است در حالی‌که تمامی‌برنامه چندین سال اخیر خود در جذب مشتری را بر این اساس بنا کرده، در زمان سه ماه تغییر ساختار دهد.

 صباغیان: همان طور که گفته شد در مورد ابلاغیه مربوط به رعایت حدنصاب سرمایه‌گذاری در گواهی سپرده و سپرده‌های بانکی به شدت برخورد می‌شود اما در مورد ابلاغیه الزام سرمایه‌گذاری در سهام بررسی‌ها انجام و شرایط صندوق‌ها و روند سرمایه‌گذاری و اصلاح نصاب ترکیب دارایی‌ها مورد به مورد به صورت جداگانه بررسی می‌شود و قاعدتاً صرفه و صلاح سرمایه‌گذاران و صندوق مدنظر خواهد بود. تاکید می‌کنم که عمر هر صندوق مطابق اساسنامه آن محدود است و پس از پایان این دوره و درصورت احراز شرایط لازم مدت فعالیت آن قابل تمدید خواهد بود.

شهمیری: ان شاءا... حتما که همینطور است، حرف من این است صندوقی که حداقل 40 درصد اوراق خریده و کلیه موارد ابلاغیه شهریور ماه را رعایت کرده حالا به‌رغم میل باطنی مجبور به خرید سهام می‌شود، اما آن صندوقی که تا سال 98 فرصت دارد و بیش از حد قانونی در سپرده بانکی سرمایه‌گذاری کرده می‌تواند تا سه سال به فعالیت خود بدون ریسک سهام و شاید اجبار به رعایت سقف مجاز سپرده بانکی به فعالیت خود ادامه دهد، این فاصله زمانی واقعا آزار دهنده است.

صباغیان: آیا تمام سهام موجود در بازار سرمایه قرار است ریسک منفی داشته باشند و منجر به زیان صندوق شوند؟ قاعدتا ما مدیران صندوق‌ها را متخصصانی بسیار حرفه‌ای در موضوع مدیریت پرتفوی در نظر می‌گیریم و فرض این است که بهترین سهام را انتخاب می‌کنند. کما اینکه درصورتی که بازدهی صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام را مورد بررسی قرار دهیم می‌بینیم که بسیاری از صندوق‌ها باوجود شرایط بازار، عملکرد نسبتاً مناسبی داشته و توانسته‌اند بازدهی مطلوبی را نصیب سرمایه‌گذاران کنند.

 واقعا سازمان مجوز قانونی برای ملزم کردن صندوق‌ها در رعایت این ابلاغیه دارد؟ به عبارت دیگر سازمان می‌تواند ساختار قانونی یک صندوق یا هر نهاد دیگری از بازار را تغییر بدهد؟

صباغیان: نمونه اساسنامه تمام نهاد‌های مالی باید به تصویب سازمان برسد. امیدنامه صندوق هم جزیی از اساسنامه محسوب می‌شود، نصاب ترکیب دارایی‌ها هم که در امیدنامه صندوق می‌آید جزیی از اساسنامه صندوق است و از آنجایی که برای هریک از انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری یک امیدنامه نمونه هم وجود دارد، در حال حاضر سازمان می‌تواند این نصاب‌ها را تغییر دهد.

زارع: من با شما موافق نیستم. طبق قانون بازار اوراق بهادار، اساسنامه نهادهای مالی باید به تصویب سازمان برسد و سازو کار آن نیز در مقررات پیش‌بینی شده است. از طرفی اگر چه ما قوانین مادر نداریم که بتوانیم به آن استناد کنیم؛ اما من می‌خواهم به بحث قانون مالی در قانون مدنی برگردم که افراد می‌توانند هر قراردادی با هم به امضا برسانند و مادامی‌که این قراردادهای منعقده مغایراصول قانونی نباشد از نظر قانون معتبر است. شما می‌دانید مفهوم اساسنامه هم که برای اولین بار در قوانین ما و در قانون تجارت آمده در قانون مدنی از آن به عنوان قرارداد مابین شرکا نام برده شده است. وقتی شما یک اساسنامه تصویب می‌کنید و به طرفین می‌دهید براساس این توافق می‌کنند که این‌کار به آن شکل خاص انجام شود. توجه کنید شما می‌توانید بگویید که از امروز به بعد به کسی اجازه نمی‌دهم چنین کاری انجام دهد و این اساسنامه جدید است و یا شما اختیار دارید این کار ادامه دهید یا آن را قطع کنید اما قراردادی که همه به آن متعهد هستند و زیر آن امضا کرده‌اند را در میان راه نمی‌توان تغییر داد. روز اول من از شما با این شرط مجوز گرفته‌ام که می‌توانم این پول را در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری کنم پس در میان راه سازمان نمی‌تواند به استناد یک امر خلاف آن عمل کند چرا که مغایر قانون مدنی است. شما یک قاعده به من داده و آن را امضا کرده‌اید. وقتی که سهامداری در پذیره نویسی سهام در مرحله تاسیس شرکت می‌کند فردا نمی‌تواند تصمیمی‌که در مجمع گرفته می‌شود را قبول نکند. برای همین هم است که اگر شرایط بخواهد تغییر کند قانون‌گذار شرایط سختی را در نظر گرفته و می‌گوید شما باید حتما در مجمع فوق‌العاده با یک نصاب بالاتر این تغییر را به رای‌گیری‌گذارید. بنابراین من با شرایطی به دارندگان واحدهای صندوق فروخته‌ام و در مقابل آنها به این دلیل خریده‌اند که می‌دانند سرمایه‌‌شان به این شکل محاسبه می‌شود و قرار است تنها در یک حوزه‌های خاص سرمایه‌گذاری شود. از نظر من قانون به سازمان چنین اجازه‌ای نداده است.

 من موضوع دیگری را هم می‌خواهم مطرح کنم؛ فکر کنید صندوق 10 هزار میلیارد تومانی شرایط را رعایت نکرده و شما هم می‌گویید که مجوزش را تایید نمی‌کنید. در این شرایط بانک از سازمان بورس شکایت کرده که صندوقی دارم که در آن 10 هزار میلیارد تومان پول است و 300 هزار نفر عضو دارد ؛ الان هم نمی‌خواهم سهام بخرم در حالی که سازمان الزام کرده است.

صباغیان: سازمان تا جایی که توانسته این موارد را مدنظر قرارداده است. اول اینکه فرق صندوق با شرکت سهامی‌‌این است که در مجمع صندوق تنها دارندگان واحد‌های ممتاز حضور دارند و دارندگان واحدهای عادی صندوق حضور ندارند. فرض بر این است اشخاصی که تمایل به سرمایه‌گذاری در صندوق دارند باید قبل از اقدام به سرمایه‌گذاری، از شرایط اساسنامه و امیدنامه صندوق که ازطریق تارنمای صندوق در اختیار همگان قرار دارد، مطلع باشند. این افراد زمانی که فرم سرمایه‌گذاری را تکمیل می‌کنند با انجام امضا اعلام می‌کنند که اساسنامه و امیدنامه را خوانده‌اند و شرایط آن را قبول دارند و بعد از انجام این کار واحد سرمایه‌گذاری به نام سرمایه‌گذار صادر می‌شود و هرصندوق سرمایه‌گذاری نیز ملزم است شرایط مذکور در اساسنامه و امیدنامه خود را رعایت کند. مراحل شکل‌گیری صندوق به این صورت است که زمانی که موافقت اصولی داده می‌شود، شرایط تاسیس صندوق هم به متقاضی اعلام می‌شود برای مثال گفته می‌شود که این صندوق با این ارکان، مدیران سرمایه‌گذاری و با این مدت فعالیت و ترکیب دارایی‌های مشخص، بسته به نوع صندوق اجازه تاسیس دارد و در صورت احراز شرایط اعلام شده توسط موسسان، مراحل بعد اجرا می‌شود. بعد از آن بر اساس این موارد مجمع برگزار می‌شود و اساسنامه و امیدنامه را تنظیم و برای سازمان ارسال می‌کند و در نهایت سازمان نیز بر اساس شرایط موافقت اصولی صادر شده، ملزم است که مجوز تأسیس صندوق را صادر کند. صندوق در دوره فعالیت خود که معمولاً 3 ساله است، ملزم خواهد بود که در چارچوب اساسنامه و امیدنامه مصوب خود فعالیت ‌کند یعنی هم امیدنامه و هم نصاب ترکیب دارایی‌ها همان مواردی است که در امیدنامه مشخص شده است، اما به محض اینکه این دوره فعالیت تمام شود و یا صندوق درخواست تغییر در شرایط صدور مجوز تأسیس خود را ارائه دهد (مثلاً درخواست افزایش سقف بدهد) مشمول این ابلاغیه

خواهد شد.

زارع: در مورد تمدید مجوز حق با شماست، چرا که شرایط تغییر می‌کند و مثل این است که با یک شرط جدید باید ادامه فعالیت بدهد. پس در مورد صندوق‌هایی که تا پایان قراردادشان زمان دارند سازمان نمی‌تواند حکمی‌‌اجبار کند. اما اختلاف نظر در مورد این است که صندوق‌هایی که تقاضای افزایش سقف می‌دهند شما می‌توانید صندوق را مجبور کنید که اساسنامه را تغییر دهد و در غیر این صورت مجوز افزایش سقف صادر نمی‌شود. حرف من این است که برای تمدید شرایط در زمانی که قرارداد از شما گرفته شده است چنین چیزی وجود ندارد.

صباغیان: سازمان می‌تواند درصورت عدم احراز شرایط ابلاغیه‌های مذکور، با تغییرات صندوق ازجمله تقاضای افزایش سقف صندوق موافقت نکند.

زارع: بله، می‌تواند بگوید به دلایلی که عنوان نمی‌شود با درخواست افزایش سقف موافقت نشده است. خب در چنین شرایطی صندوق می‌تواند به مراجع قانونی مراجعه کند و بگوید من شرایط و ساختاری که امضا شده است را دارم پس چرا به من مجوز نمی‌دهند؟

 در مورد مثال صندوق با رقم 10 هزار میلیاردی، اگر به دیوان عدالت مراجعه شود چه حکمی‌صادر خواهد شد؟

صباغیان: اساسنامه صندوق‌ها کاملاً متفاوت با اساسنامه شرکت‌هاست و در آن گفته شده که عمر صندوق محدود است برعکس شرکت‌ها که معمولاً عمر نامحدود دارند، بنابراین سازمان بعد از پایان مدت فعالیت مذکور در اساسنامه می‌تواند فعالیت صندوق را تمدید نکند.

شهمیری: سوال من این است که دو صندوق صرفا با درآمد ثابت که مصوبه را رعایت کرده‌اند و نسبت 60 به 40 نیز در آن رعایت شده است اما یکی، یک ماه دیگر پایان قراردادش است و دیگری سه سال دیگر. این بی عدالتی که ایجاد می‌شود را چگونه حل می‌کنید؟

صباغیان: در مورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری تنها در اوراق بهادار با درآمد ثابت، نکته‌ای وجود دارد؛ هدف از تأسیس این نوع صندوق‌ها حل مشکلاتی در زمینه امکان سرمایه‌گذاری وجوه متعلق به مشتریان شرکت‌های کارگزاری ظرف مدت زمان کوتاهی بود. صندوق‌های یادشده برای حل این مشکل طراحی شد و نه به این منظور که این صندوق‌ها بیش از حد بزرگ شوند و از عموم سرمایه‌گذاران جذب منابع کنند.

مجیدی: حرف ما این است که باز یک مُسکن کوتاه مدت برای حل یکی از مسائل قبلی تجویز نکنیم که 6 ماه بعد خودش یک معضل جدید شود. بحث اینجاست که موضوع تجهیز منابع این صندوق‌ها از بازار سرمایه نبوده است. تحلیل سازمان بورس این است که برای مثال 120 هزار میلیارد تومان پول در این صندوق‌ها وجود دارد و هزینه‌های آن را ما در بازار سرمایه قبول کرده‌ایم و ریسک‌های آن را نیز ما باید پاسخگو باشیم ولی منافع آن عمدتا وارد بازار پول می‌شود. در نتیجه 5 درصد از این منابع باید به رونق بازار نیز کمک کند. احتمالا موضوع به همین شکل دیده شده است که چون ما باید این ریسک‌ها را بپذیریم باید از آن برای کمک به بازار سهام نیز استفاده کنیم. بحث من این است که ما کار بازاریابی خیلی بزرگی برای اینکه منابع را جذب صندوق‌های مان کنیم، انجام نداده‌ایم و بخاطر آربیتراژی که در بازارهای مختلف وجود داشته منابع به دلایلی و به صورت موقت به این قسمت وارد شده‌اند. تنها کاری که ما انجام داده‌ایم مدیریت منابع بوده است به طوری که بازدهی متعادل شده بر مبنای ریسک خوبی داشته باشیم. اگر همین یک امتیاز را هم از این صندوق‌ها بگیریم و به صورت تکلیفی مجبورشان کنیم در جایی سرمایه‌گذاری کنند که به اعتقاد مدیران این صندوق‌ها بازدهی مناسبی بر اساس ریسک‌شان نخواهد داشت همین یک آیتم را هم از دست خواهیم داد و منابع نیز به سرعت حذف خواهند شد. در این صورت 6 ماه بعد ما هستیم و فشار فروش 6 هزار میلیارد تومانی که بازار توانایی هضم آن را نخواهد داشت. حرف ما این است که اجازه دهیم خود صندوق‌ها با محدودیت‌ها و استراتژی‌هایی که دارند و به تشخیص خودشان، تصمیم بگیرند چه کاری انجام دهند. بحث دیگر اینکه حتی هدف سازمان در مورد رونق بخشی به بازار سرمایه نیز با این بخشنامه محقق نخواهد شد، برای اینکه این 5 هزار میلیارد تومان جذب بازار خرد نخواهد شد و سهامدار خرد از این موضوع منتفع نمی‌شود. دلیل آن هم توافق‌‌های بین بازیگران عمده بازار مثل انتشار اوراق اختیار فروش تبعی و دیگر قرارداد‌ها و توافق‌هاست. به عبارتی این کار به یک روش تأمین مالی برای سهامدار عمده تبدیل و در روزهای پایانی آخر سال توسط صندوق‌های بازنشستگی و نهادهای شبه‌دولتی بلعیده خواهد شد، بنابراین تمام مشکلات مربوط به فروش این یونیت‌ها ناشی از ابطال قریب‌الوقوع نیز به دوش بازار سرمایه خواهد افتاد و در آن زمان باز مجبور می‌شویم هزینه‌هایی تقبل کنیم که بیشتر از هزینه‌های فعلی است. بازار سرمایه جایی است که ایده‌ها و عملکرد‌ها قیمت می‌خورند. به عبارتی اینجا مشخص می‌شود که شرایط اقتصاد کلان و شرکت‌هایمان چقدر می‌ارزند. اینکه بخواهیم با ایجاد تقاضای کاذب و یا تزریق پول به صورت مصنوعی، سیگنالی به بازار بدهیم که فضا برای خرید و فروش خوب است، مشکلات را تنها از زمان حال به یک بازه زمانی دیگر منتقل می‌کنیم. در حال حاضر انتظارات در مورد آینده این است که ریسک‌های شریک بودن در یک بیزنس خیلی زیاد است. اگر بیاییم گروهی را مجبور کنیم که یک تقاضای 5 هزار میلیارد تومانی ایجاد کنند و به این وسیله به دیگران سیگنال خرید و فروش بدهیم، مطمئنا خود اینها 30 درصد بالاتر فروشنده خواهند بود. حالا سوال اینجاست که آن موقع با این بازاری که به صورت مصنوعی رشد کرده است چکار باید کرد؟ اگر بخواهیم وارد مقیاس‌های خرد هم بشویم باید گفت که از نظر تکنیکال ایرادات بسیاری برای اجرای بخشنامه وجود دارد. پرداخت سود ماهانه و ساختار ضمانت یا پیش‌بینی سودی که وجود دارد به راحتی اجازه 5 درصد سرمایه‌گذاری در سهام را به صندوق‌های با درآمد ثابت نمی‌دهد. مدیران صندوق‌ها باید ماهانه سود پیش‌بینی شده را پرداخت کنند و اگر بازدهی محقق نشود، باید توسط ضامن جبران و یا از محل کارمزد مدیر کاسته شود. بنابراین اینجا ریسک دیگری را به بازار تحمیل می‌کنیم صرفا به این دلیل که بانک مرکزی به دلایل مختلف موفق نشده است نظارت کافی بر بازار پول داشته باشد. می‌توانیم بازگردیم و ببینیم که چه اتفاقی برای نرخ‌ها افتاد. بانک مرکزی بعد از موضوع کاهش تورم و بعد از این بحث که نرخ سود بانکی را باید متناسب با نرخ تورم کاهش دهیم شروع به تزریق پول در یک نابازار یعنی بازار بین بانکی کرد. کل این بازار 5 هزار میلیارد تومان است که نرخی که در آنجا تعیین می‌شود باید نرخ پایه باشد. از طرف چند بانک مشخص در این بازار پول تزریق کرد و در نتیجه نرخ بهره بین بانکی از 28 درصد به 18 درصد کاهش یافت. از زمانی که تزریق پول متوقف شد، نرخ‌ها مجددا افزایش یافت و نرخ‌های بین بانکی دوباره به حدود 23، 24 درصد رسید، از طرف دیگر دست یکسری بانک‌های خصوصی برای تأمین مالی بسته و در مقابل دست بانک‌های دولت بازتر شد که با هر نرخی که می‌خواهند سرمایه جذب کنند. بحث این است که آربیتراژی که در آنجا به ‌وجود آمده را باید به صورت یک زنجیره دید. الان هم بانک مرکزی بازار سرمایه را متهم می‌کند که سیاست کاهش نرخ بهره ما را با شکست روبرو می‌کنید. سوال اینجاست که با 5 هزار میلیارد تومان اسناد خزانه؛ در حال حاضر 1200 هزار میلیارد تومان حجم سپرده‌هایی است که در سیستم بانکی جذب شده؛ 5 هزار میلیارد تومان هم اسناد خزانه در این میان معامله شده است. 120هزار میلیارد تومان هم مربوط به صندوق‌هایی است که 60 تا 70 درصد آن سپرده بانکی است که نهاد ناظر آنها بانک مرکزی است. حال با این ارقام گفته می‌شود که صندوق‌ها سیاست‌های کاهش نرخ ما را با شکست مواجه می‌کنند؛ خیر، مشکل کار جای دیگری است؛ موافق نیستیم که بانک مرکزی به یکباره اعلام کند که نرخ سود بانکی به 19 درصد رسید چون این کار هم جواب نمی‌دهد. مشکل اینجاست که یکسری از بانک‌ها بی‌حساب و کتاب سپرده‌ها را گرفته و جایی برده‌اند که بازگشت ندارد و قفل شده است. بخشی از این مشکلات تقصیر دولت‌ها بوده است، به خاطر تسهیلات تکلیفی که ارائه کرده‌اند و قسمتی هم به دلیل مطالبات معوق است که در آنجا هم رد پای دستور از بالا و تکلیف وجود دارد؛ مقدار زیادی از این مشکلات هم مربوط به بازار مسکن است. پس اگر ما بحث نرخ را می‌بینیم بحث عرضه و تقاضای پول را هم باید ببینیم. عرضه پول محدود است و تقاضای پول را پاسخ نمی‌دهد و تنها کاری که از عهده بازار سرمایه بر می‌آید این است که به تأمین مالی شرکت‌ها کمک کند. اینجا اگر ما می‌توانیم کمکی در بحث نرخ‌ها به بانک مرکزی کنیم راهش این نیست که تعمدا بازدهی صندوق‌ها را کاهش دهیم تنها راهش این است که با همفکری نهادهای بازار به تأمین مالی بنگاه‌ها کمک کنیم و سمت عرضه پول را افزایش دهیم. منظور تأمین مالی دولت نیست بلکه تأمین مالی بنگاه‌ها مد نظر است.

زارع: البته باید به یک نکته توجه شود. امروز که ما در خدمت دوستان هستیم مقدار قابل توجهی از اوراق دولتی با نرخ سود 20 درصد سالانه و برای 4 سال در حال انتشار است. در حالی که صکوک با 18 درصد اجازه انتشار پیدا نمی‌کند. دولت برای 4 سال آینده اوراقی با نرخ 20 درصد می‌فروشد به این معنا که نرخ 4 سال آینده نیز قرار نیست زیر 20 درصد باشد. چه کسی می‌تواند بگوید که مقصر این موضوع نهادهای مالی در بازار سرمایه هستند؟ وقتی شما به سپرده‌گذار می‌گویید که تا چهار سال آینده 20 درصد حداقل را تضمین می‌کنم به این معناست که این نرخ پایین نخواهد آمد. اگر بازار سرمایه به مفهوم بازار سهم نمی‌تواند با بازدهی 20 درصد مقابله کند، مقصر صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیستند. این پول مال بانک است و وقتی ببیند دولت با این نرخ می‌فروشد این اوراق را انتخاب می‌کند. اگر به قانون برنامه ششم و بودجه سال 96 نگاه کنیم می‌بینیم که دولت کسری بودجه خود را از طریق انتشار اوراق تأمین می‌کند. در این حال دولت برای جذب منابع به عنوان رقیب سایر بازارها عمل کرده و نرخ سود را بالا می‌برد و در عین حال به دلیل رکود اقتصادی بازدهی سایر بخش‌ها به شدت کاهش یافته است. این معضلاتی است که بازار سهام را به این وضعیت کشانده است. برای حل این معضل که نباید منافع سرمایه‌گذاران صندوق‌های با درآمد ثابت را نادیده گرفته و از آنها بخواهیم منافع عده دیگری را به طور موقت تأمین کنند. اگر می‌خواهیم به بازار توجه کنیم راه حلش این است که مسائل زیربنایی آن را حل کنیم. فردا اگر سیستم بانکی مجاز باشد که نرخ‌های دیگری ارائه دهند تمام این صندوق‌ها در چشم برهم زدنی تخلیه می‌شوند. آن نهاد مالی که به پشتوانه این صندوق‌ها تعهداتی در خرید سهام تقبل کرده در زمان تخلیه صندوق‌ها چه باید بکند؟ باید این سهام را بفروشد تا بتوانید پول سپرده‌گذار را پرداخت کند. در صورت بروز چنین مشکلی، چه کسی باید این حجم قابل توجه از عرضه سهام را پاسخگو باشد؟ آن روز باید سراغ چه کسی برویم و او را وادار کنیم این سهام را خریداری کند؟ می‌خواهم بگویم که مسائل صندوق‌ها به دلیل شرایط اقتصاد کشور، خود پیچیده است، حالا پیچیدگی غیرضروری دیگری هم به آن اضافه می‌کنیم.

شهمیری: من معتقدم که 5 درصد خرید سهام واقعا هدفی که سازمان به دنبالش است را پاسخ نمی‌دهد. اگر بنا بر اجبار باشد همه باید این 5 درصد را سهام و با مدیریت صندوق با درآمد ثابت بخرند یعنی هیچ کس به دنبال خرید آن نیست، راهش را خود سازمان گذاشته که همان اختیار خرید و فروش تبعی است یعنی بهترین کاری که الان وجود دارد اینکه سراغ سهامدار عمده شرکت‌ها رفت و قرارداد خرید و فروش تبعی را منتشر کرد با نرخ 20، 21 سهام را می گیرند و هر سال نیز تمدید می‌کنند. بر همین اساس هم صندوقشان را به صورت با درآمد ثابت  اداره می‌کنند.

  آیا این کار به سهامدار خرد کمک می‌کند؟

شهمیری: خیر. این کار می‌شود روش تأمین مالی سهامداران عمده. شما باید یک چیز را در نظر بگیرید وقتی که سهام 5 درصد منفی می‌خورد و NAV ماهیانه محاسبه می‌شود مثل این است که 60 درصد منفی خورده است. من با عدد به شما ثابت می‌کنم صندوقی که 5 درصد سهام می‌خرد و 5 درصد آن با NAV منفی ثبت شده است اگر سه ماهه خرید و فروش کند که کارمزد در این ماه‌ها پخش شود، NAV آن 4.1 درصد کاهش پیدا می‌کند یعنی صندوق 20 به 16 کاهش پیدا می‌کند. در مقابل اگر 5 درصد مثبت بشود از 20 به 21.5 می‌رسد، درحالی که تنها 5 درصد منفی شود! همه فکر می‌کنند از نظر شواهد 5 درصد تاثیری نمی‌گذارد اما چون سود ماهانه است این ارقام ضریب می‌خورند. حال باید دید که اگر سهام 20 درصد سود کرد شرایط خوب است؟ بازم خوب نیست. در صندوق‌های با درآمد ثابت تفاوت سود‌های ماهانه اگر 30 و 26 و 17 باشد، مناسب نیست. استدلال من این است که سازمان می‌خواهد صندوق‌ها از یک حدی بزرگتر نشوند و حتی کوچک هم بشوند. در پایان سال 94 ارقام این صندوق‌ها،60 هزار میلیارد تومان بوده است در پایان شهریور 95 به 93 هزار افزایش یافته و الان هم( روز برگزاری میزگرد-18 بهمن ماه ) 127 هزار میلیارد تومان شده است یعنی در 11 ماه این صندوق‌ها 60 هزار میلیارد بزرگتر شده‌اند. تاکید من این است که از پتانسیل این صندوق‌ها باید در بازار بدهی استفاده شود. با اینکه من خودم کارگزار و نهادی تحت نظر سازمان هستم می‌گویم که نظر نظارتی سازمان باید فراتر از تمدید سقف و مجوز باشد.

صباغیان: علاوه بر مصوباتی که قبلاً ذکر شد و مربوط به صندوق‌های با درآمد ثابت است، مصوبه‌ای هم مربوط به اسفند ماه سال گذشته است که در خصوص کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری بود – موضوع ابلاغیه شماره 12020059 مورخ 23/12/1394 سازمان- که براساس آن تمامی‌صندوق‌های سرمایه‌گذاری درصورت ارسال تقاضای تمدید دوره فعالیت، باید یکسری حداقل‌هایی درخصوص میزان دارایی تحت مدیریت و حداقل تعداد سرمایه‌گذار داشته باشند. هم اکنون در زمانی هستیم که خیلی از صندوق‌های در اندازه کوچک به دوره تمدید فعالیت شان می‌رسند که اکثرا صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام هستند و در جذب منابع موفق عمل نکرده‌اند. البته باید گفت که تلاشی هم در این خصوص صورت نگرفته است، کما اینکه سازمان دوره فعالیت چند مورد از این صندوق‌ها که برنامه قابل قبولی درجهت افزایش حداقل دارایی‌ها و تعداد سرمایه‌گذاران به سازمان ارائه داده‌اند را برای دوره‌های کوتاه مدت تمدید کرد و این صندوق‌ها علاوه بر اینکه منابع خوبی جذب کردند، توانستند بازدهی‌ قابل توجهی هم به‌دست آورند. برای مثال در سال گذشته صندوق خاصی که در سهام بود و بالای 80 درصد منابع را به سهام تخصیص داده بود،توانست بازدهی 75 درصدی کسب کند و بعد از اعطای فرصت کوتاهی جهت احراز شرایط ابلاغیه مزبور، مدیر صندوق توانست در مهلت داده شده علاوه بر کسب بازدهی 105 درصدی، منابعش را به 5 میلیارد تومان افزایش دهد. بنابراین نباید عنوان کنیم که بازار سهام خوب نیست. البته فرمایش دوستان نیز درست است که اگر صندوقی بخواهد موفق باشد اتفاقا باید مدیریت بهینه پرتفوی را درجهت کسب بازدهی مطلوب با رعایت مقررات مربوط داشته باشد نه اینکه یک صندوق سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت ‌ایجاد شود و بعد پول‌ها را در بانک سپرده‌گذاری ‌کند.

شهمیری: به ارقام هم توجه کنید. وقتی شما از ارقامی‌مانند 5 میلیارد تومان صحبت می‌‌کنید شرایط فرق می‌کند. من به شما یک صندوق نشان می‌دهم و بازدهی یکساله آن جزء 4 صندوق برتر است. همه منابع این صندوق 3 میلیارد تومان است. خب با این شرایط چرا مردم به سراغ سهام نرفته‌اند؟

صباغیان: انتظار نداریم که بدون اطلاع رسانی و انجام بازاریابی، مردم از صندوق‌ها استقبال کنند. واقعیت این است که در کشور ما فرهنگ سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و ازجمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیاز به بستر سازی مناسب و تلاش همه دست اندرکاران بازار سرمایه جهت ارتقای آن دارد. این نکته را درنظر بگیرید که صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام ملزم به سرمایه‌گذاری 70 درصد از منابع خود در بازار سهام هستند اما صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت باید تنها 5 درصد منابع شان را به سرمایه‌گذاری در سهام اختصاص دهند.

زارع: سهم پر گردش ما در این بازار چیست؟ تعداد معدودی سهم در بازار وجود دارد که هر روز معامله می‌شود و حجم معاملات شان نیز بالاست. در شرایط موجود چند سهم از این سهم‌ها با فروش 500 میلیون قیمت شان تغییر نمی‌کند؟ مدیر می‌خواهد 4 سهم در این بازار جابه‌جا کند، کل بازار با این تغییرات به هم می‌ریزد.

 درباره این موضوع که ابعاد گسترده‌ای هم دارد، از نهادهای فعال بازار نظر خواهی صورت گرفت؟

صباغیان: خیر، صدور این ابلاغیه براساس تصمیم هیئت مدیره سازمان بوده است. البته نظرات فعالان بازارسرمایه دراین خصوص به اعضای هیئت مدیره سازمان منتقل شده است.