سناریوهایی برای بازار سهام در سال ۹۹

جریان ورود پول جدید (fresh money) به بازار سهام به صورت تصاعدی در حال افزایش است و صدور کدهای معاملاتی جدید همچنان ادامه دارد. سناریوی فعلی تا کجا ادامه خواهد داشت و شائبه حباب تا چه حد واقعی است، موضوعاتی است که محمدمهدی مومن زاده، معاون اقتصادی بانک انصار در گفت‌وگو با صدای بورس پاسخگوی آنها بود.

بازار سرمایه "جذاب" این روزهای اقتصاد ایران شده است،‌ علت این همه اقبال و رشد را در چه می‌دانید؟
بررسی علل رشد نیازمند توجه به متغیرهای کلان خارج از بازار سرمایه در بازه‌های زمانی مختلف است. در بازه بلندمدت (۵ تا ۱۰ سال) رشد مداوم نقدینگی با نرخ‌های بالاتر از ۲۰ درصد مهمترین عاملی بوده که با افزایش ارزش اسمی دارایی شرکت‌ها زمینه رشد قیمت سهام را فراهم کرده است. از طرفی در دو سال گذشته تکانه ارزی، مهمترین علتی بوده که با افزایش درآمد ریالی شرکت‌ها رشد سریع قیمت سهام را به دنبال داشته است. در شش ماه اخیر (آبان ۹۸ تا فروردین ۹۹) هم تغییر جهت انتظارات تورمی به همراه رشد نرخ ارز مهمترین علت رشد بازار سهام بوده است. در فروردین ماه نیز به‌صورت ویژه ورود پرقدرت پول جدید به بازار سهام، از عمده‌ترین دلایل رکوردشکنی‌های شاخص بوده است به شکلی که تنها در ۱۷ روز کاری ابتدای سال ۹۹، سهامداران حقیقی دارایی جدیدی بیش از دوره ده ماهه ابتدای سال ۹۸ وارد بازار سهام کرده‌اند.

بازار سهام، رشد قیمتی خود را پس از شوک ارزی تجربه کرد.
 در پایان فروردین ۱۳۹۹ ارزش بورس تهران به حدود ۲۶۰۰ هزار میلیارد تومان رسیده که این رقم رشدی ۳۸.۵ درصدی را نسبت به ابتدای سال نشان می‌دهد. رشد ارزش بورس تهران نسبت به ابتدای سال ۹۸ و ۹۷ نیز به ترتیب معادل ۲۷۹ درصد و ۵۷۸ درصد بوده است. به این ترتیب عملکرد بازار سهام پس از شوک ارزی اخیر، بسیار بیشتر از سایر دارایی‌های مالی بوده است. همچنین باید توجه داشت که رشد فعلی بورس در مقایسه با عملکرد تاریخی بازار سهام نیز بسیار بیشتر بوده به شکلی که در تجربه شوک ارزی ابتدای دهه ۱۳۹۰، بازار سهام کمتر از ۳۰۰ درصد رشد را تجربه کرد در حالی که در آن زمان، قیمت نفت و کالاهای پایه در سطوحی بسیار بالاتر از امروز قرار داشت. می¬توان گفت سهام، پربازده‌ترین دارایی مالی ایرانیان پس از شوک ارزی اخیر بوده است. مجموع رشد نرخ ارز از ابتدای سال ۱۳۹۷ تا پایان فروردین ۱۳۹۹ برابر با ۲۴۴ درصد بوده است. طلا و مسکن نیز در این دوره به ترتیب ۳۱۱ درصد و ۱۸۷ درصد افزایش قیمت را تجربه کرده‌اند. در مقابل، ارزش بورس و فرابورس در دوره مذکور معادل ۵۷۸ درصد و ۷۳۴ درصد افزایش یافته است که فاصله چشمگیر سهام با سایر رقبا را نشان می‌دهد. هرچند در سال ۱۳۹۷، بازار سهام نسبت به سایر رقبا بازدهی کمتری داشته اما در سال ۱۳۹۸ توانسته این عقب‌ماندگی را جبران کند و پیشتاز بازدهی شود. تنها در یک ماهه فروردین ۱۳۹۹، بازدهی بازار سهام از بازدهی سال گذشته بازارهای ارز، طلا و مسکن بیشتر بوده است. مجموع این ارقام در کنار سهولت معامله در بازار سهام سبب شده تا جذابیت آن برای آحاد اقتصادی به شدت افزایش یابد و شمار فعالان این بازار رشد محسوسی را تجربه کند.

رکورد رشد ماهانه عجیبی هم در فروردین ماه برای بورس ثبت شد. 
دقیقا؛ رشد ۳۸.۵ درصدی ارزش بورس در فروردین ماه، بیشترین میزان رشد ماهانه بورس در یک دهه اخیر بوده است. حتی بدون در نظر گرفتن اثرات عرضه سهام شستا بر رشد بازار، باز هم نرخ رشد بورس در فروردین ماه به رقم ۳۴.۶ درصد رسید که این رقم نیز در مقایسه با رکوردهای قبلی (۲۳.۱ درصد در مرداد ۱۳۹۷) بسیار بالاتر است. میانگین رشد ماهانه ارزش بازار در یک دهه اخیر معادل ۳.۲ درصد بوده و مجموع این اعداد به خوبی بیانگر ابعاد عجیب رشد بازار سهام در فروردین ماه سال جاری است. توجه به این مساله که به دلیل تعطیلات آغاز سال نو، فروردین نسبت به سایر ماه‌ها همواره دارای کمترین روزهای کاری است و به دلیل نیمه تعطیل بودن بسیاری از شرکت‌ها و نهادهای سرمایه‌گذاری اغلب با رکود معاملاتی همراه است، ما را به این نتیجه می¬رساند که در فروردین ۱۳۹۹ یکی از منحصر به فردترین ماه‌های تاریخ بازار سهام رقم خورده است.

جدا از تجربه رشد قیمتی، بازار سهام رونق محسوس معاملاتی هم داشت.
همینطور است. بررسی میانگین ارزش روزانه معاملات سهام در بورس تهران نشان می‌دهد که این رقم در هفته پایانی فروردین به حدود ۸ هزار میلیارد تومان در روز رسیده است. البته در روزهای اخیر این رقم به نزدیک ۱۷ هزار میلیارد تومان نیز رسیده است. به منظور مقایسه توجه داشته باشید که میانگین روزانه ارزش معاملات در سال ۱۳۹۸ فقط حدود ۲.۱ هزار میلیارد تومان بوده است و در سال ۱۳۹۷ این رقم کمتر از یک هزار میلیارد تومان بوده است. مبانی اقتصاد بیانگر آن است که افزایش قیمت و افزایش مقدار معاملات در یک بازار تنها یک علت دارد و آن هم انتقال تابع تقاضا به سمت بالاست. به زبان ساده، خریداران حاضر به خرید مقادیر بیشتر در قیمت‌های بالاتر هستند. در مورد دلایل رشد تقاضا در بازار سهام در یک ماه اخیر، در کنار عوامل بنیادین نظیر رشد نرخ ارز و انتظارات تورمی، به نظر می‌رسد که کاهش امکان معاملات در بسیاری از بازارها نظیر مسکن و خودرو به دلیل شیوع کرونا سبب شده تا ورود پول به بازار سهام افزایش یابد و فعالیت‌های سفته‌بازانه تشدید شود.  

و معامله‌گران حقیقی اصلی‌ترین علت رونق معاملات بازار سهام بوده‌اند. 
بررسی ارزش معاملات به تفکیک افراد حقیقی و حقوقی نشان می‌دهد که در یک سال اخیر، رشد ارزش معاملات اغلب ناشی از افزایش ارزش معاملات افراد حقیقی بوده و رشد معاملات افراد حقوقی بسیار آرام و نسبتا هموار بوده است. میانگین ارزش روزانه معاملات سهام توسط افراد حقیقی در بورس تهران در هفته پایانی فروردین‌ماه سال جاری به بیش از ۶ هزار میلیارد تومان رسیده در حالی که در نیمه اول سال گذشته، این رقم به زحمت به یک‌هزار میلیارد تومان در روز می‌رسیده است. روند رشد معاملات افراد حقیقی در بازار سهام، از اواخر آبان‌ماه ۹۸ آغاز شده، در اوائل دی‌ماه ۹۸ تشدید شده و از ابتدای فروردین ۹۹ جهش یافته است. در مورد علت رشد معاملات در پنج ماه پایانی سال گذشته (آبان تا اسفند)، به نظر می‌رسد که تحریک انتظارات تورمی و انعکاس آن در رشد نرخ ارز، مهمترین عاملی است که می‌توان ذکر کرد.

با این مقدمه یعنی شما معتقد به تشدید جریان ورود پول جدید به بازار هستید.
آنچه از اواخر آبان‌ماه در بازار سهام رخ داده و البته از دی‌ماه شدت یافته، افزایش میزان خرید سهام توسط افراد حقیقی است. در هفته پایانی فروردین‌ماه ۹۹، افراد حقیقی به صورت خالص (خرید منهای فروش) بیش از ۳۵۰۰ میلیارد تومان سهام به دارایی‌های قبلی خود اضافه کرده‌اند و این رقم برای مجموع ۱۷ روز کاری فروردین‌ماه بیش از ۱۱۰۰۰ میلیارد تومان بوده است. برای داشتن تصویر مقایسه‌ای توجه داشته باشید که در سال گذشته برای رسیدن دارایی جدید افراد حقیقی به این سطح، بیش از ۲۰۷ روز زمان (از ابتدای سال تا نیمه بهمن‌ماه) نیاز بوده است. به عبارت روشن، افراد حقیقی در یک ماه ابتدای امسال بیش از ده ماهه ابتدای سال گذشته سهام جدید خریده‌اند. این ارقام گویای ورود نقدینگی جدید یا اصطلاحا فِرِش مانی توسط افراد حقیقی به بازار سهام است.

بازار ارز هم چندان جذابیتی برای مردم نداشت؟
بازار ارز در سال گذشته دو روند کاملا متفاوت داشته و آبان‌ماه، نقطه تغییر روند بوده است. در سال ۱۳۹۸ نرخ ارز در بازار آزاد معادل ۱۵ درصد افزایش یافته است. البته روند تغییرات ارز در طول سال هموار نبوده و در نیمه اول سال همزمان با تثبیت نسبی فضای اقتصاد نرخ ارز روند کاهشی داشته اما پس از آبان‌ماه و با افزایش انتظارات تورمی، این روند معکوس شده و نرخ ارز از محدوده ۱۲ هزار تومان تا ۱۶ هزار تومان افزایش یافته است. هرچند بازدهی ارز در سال ۱۳۹۸ چندان جذاب نبوده اما با توجه به آنکه ریسک نگهداری این دارایی (در مقایسه با گزینه‌ای مثل سهام) توسط ایرانی‌ها پایین ارزیابی می‌شود، می‌توان انتظار داشت دارایی‌های ارزی همواره بخشی از سبد سرمایه‌گذاری افراد را تشکیل دهد بنابراین کاهش تقاضای احتیاطی و سرمایه‌گذاری برای ارز چندان محتمل به نظر نمی‌رسد.

روند نرخ ارز در سال ۹۹ را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ 
بررسی شرایط تجارت خارجی کشور نشان می‌دهد که اثرگذاری تحریم‌ها بر میزان صادرات بیش از واردات بوده لذا انتظار می‌رود که با برقراری این شرایط در سال ۹۹ نیز همچنان مازاد نسبی تقاضای مصرفی ارز وجود داشته باشد. به این ترتیب، روند قیمت ارز برای سال ۱۳۹۹ افزایشی (و نه جهشی) برآورد می‌شود که این افزایش احتمالا در محدوده نرخ تورم یا کمی بالاتر خواهد بود. در کنار تمامی موارد فوق‌الذکر، مساله انتخابات ایالات متحده در آبان ۱۳۹۹ و ریسک سیاسی ناشی از انتخاب مجدد ترامپ نیز قطعا پرمیوم ریسک جدیدی را به نرخ ارز تحمیل خواهد نمود.

طلا می‌تواند به عنوان دارایی امن، دوباره مورد توجه قرار گیرد؟
در سال ۱۳۹۸ بازدهی طلا معادل ۲۷ درصد بوده که این رقم نسبت به بازدهی ارز بیشتر بوده است. علت این امر، رشد بهای جهانی طلا در سال گذشته بر اثر افزایش ریسک ناشی از مواردی مانند جنگ تجاری ایالات متحده و چین، برگزیت و تشدید تنش‌های سیاسی و نظامی در منطقه خاورمیانه بوده است. با توجه به آنکه ریسک‌های جهانی در سال جدید و پس از شیوع کرونا افزایش یافته و در این شرایط تقاضا برای دارایی‌های امن افزایش می‌یابد، کاهش بهای جهانی طلا نامحتمل به نظر می‌رسد. تدارک دیدن بسته‌های نجات اقتصادی چند میلیارد دلاری توسط کشورهایی نظیر ایالات متحده، قطعا با افزایش نرخ تورم در این کشورها همراه خواهد بود و نتیجه کاهش ارزش ارزهای عمده، افزایش قیمت طلا خواهد بود. در بازار داخلی نیز حباب سکه طلا (به عنوان شاخص انتظاراتی آتی و مازاد تقاضا) به تدریج در حال افزایش است و مجددا به محدوده ۵ درصد رسیده است. انتظار افزایش تقاضا در این بازار، رشد قیمت و رسیدن حباب قیمتی به سطوح بالاتر از ۱۰ درصد در ماه‌های آینده چندان دور از انتظار نخواهد بود.

تصویر فعلی متغیرهای کلان اقتصاد را چگونه ترسیم می‌کنید؟
بخش حقیقی اقتصاد پس از یک دوره بهبود نسبی، با شیوع کرونا در حال انقباض است. هر چند که رشد اقتصادی در سال ۹۸ به تدریج در حال احیاء بوده و در نهایت نرخ رشد اقتصادی بدون نفت در نه‌ماهه ابتدای این سال (آخرین آمار موجود) از دامنه منفی خارج شده اما شیوع بیماری کرونا و شوک همزمان آن به دو سمت عرضه و تقاضا موجب کاهش تولید شده است. به هنگام‌ترین داده مربوط به بخش حقیقی، مربوط به شاخص مدیران خرید اسفندماه است که نشانگر افت محسوس تولید در این ماه است. سطح شاخص در اسفندماه به عدد ۴۲ رسیده است که پس از فروردین (به دلیل اثر فصلی کاهش فروش)، کمترین میزان ثبت شده برای این متغیر در سال ۹۸ است. قرار گرفتن شاخص در محدوده رکود در اسفندماه در حالی رخ داده که در طول شش ماه قبل از آن، شاخص همواره در محدوده رونق قرار گرفته بود و این کاهش در پررونق‌ترین ماه سال،  تنها ناشی از شیوع کرونا و افت تقاضاست. تداوم شرایط بیماری و قرنطینه‌ها می‌تواند اثرات منفی قابل ملاحظه‌ای به بنگاه‌ها وارد کند و این شرایط قطعا تولید، فروش و در نتیجه درآمد بنگاه‌های بازار سرمایه را نیز متاثر خواهد ساخت. با توجه به این تفاسیر انتظار تداوم کاهش میزان تولید حداقل در ابتدای فصل بهار وجود دارد که این موضوع نشان دهنده چشم‌انداز رکودی صنعت حداقل در ابتدای سال ۹۹ است. 

این روزها سرعت گردش پول در اقتصاد افزایش یافته است. 
در شش ماه اخیر (آبان ۹۸ تا فروردین ۹۹) سهم سپرده‌های جاری از مجموعه سپرده‌های بانکی افزایش یافته و در مقابل سهم سپرده‌های بلندمدت (یکساله) کاهش یافته است. سهم سپرده‌های جاری در بهمن‌ماه به ۱۷.۶ درصد رسیده است که نسبت به ابتدای سال قبل، رشدی حدود ۵ واحد درصد را نشان می‌دهد. به نظر می‌رسد انتقال پول از سمت سپرده‌های بلندمدت به سمت سپرده‌های جاری در ماه‌های اخیر ناشی از تحریک انتظارات تورمی و افزایش فرصت‌های سفته‌بازی در اقتصاد بوده است. البته در اسفند و فروردین این روند معکوس شده که تا حد زیادی ناشی از شیوع کرونا و کاهش میزان معاملات در انواع بازارها بوده است. حتی در صورت ثابت ماندن سهم سپرده‌های جاری در محدوده فعلی ۱۶ درصد، باز هم این رقم نسبت به میانگین سال‌های قبل بالاتر است و سیالیت سپرده‌ها و افزایش سرعت گردش پول بر افزایش نرخ تورم موثر خواهد بود.

شواهد نشان می‌دهد نقدینگی با نرخ بالایی در حال رشد است و پتانسیل توقف این روند فعلا وجود ندارد. 
همینطور است. نرخ رشد نقدینگی در پایان آذرماه ۱۳۹۸ به رقم ۲۸.۲ درصد رسیده که رقمی قابل ملاحظه محسوب می‌شود و بالاتر از نرخ میانگین ۲۵ درصدی رشد این متغیر در دهه ۹۰ است. بررسی روند رشد نقدینگی نشان می‌دهد که از ابتدای سال ۱۳۹۷ آهنگ رشد نقدینگی به تدریج افزایش یافته و این روند تاکنون ادامه یافته است. در مورد چشم‌انداز این متغیر با وجود انضباط بانک مرکزی در یک سال و نیم اخیر و برنامه این نهاد جهت مداخله گسترده در بازار اوراق برای مقابله با پولی شدن کسری بودجه دولت، به نظر می‌رسد که عملا امکان کاهش نرخ رشد نقدینگی برای کوتاه‌مدت وجود ندارد. دلیل این موضوع نیز مربوط به شیوع بیماری کرونا و البته تعطیلی واحدهای تولیدی و صنفی است که با کاهش درآمدهای مالیاتی دولت همراه خواهد شد در کنار آن استمهال‌های مربوط به بازپرداخت تسهیلات بانکی و موارد مشابه دیگر، پتانسیل‌های دیگری است که می‌تواند رشد نقدینگی را سرعت بخشد. 

فکر می‌کنید سودآوری شرکت‌ها در سال ۹۹ بهبود چشمگیری خواهد داشت؟ 
رشد نرخ ارز در سال‌های اخیر و وابستگی بالای بازار سرمایه به شرکت‌های صادرات‌محور سبب شده تا درآمد ریالی شرکت‌ها رشد چشمگیری داشته باشد و همین موضوع باعث افزایش قیمت سهام آنها شود. اما برای سال ۹۹ بنا به دلایلی از جمله کاهش محسوس قیمت نفت و کاهش تقاضای جهانی، این مساله بسیار دور از انتظار خواهد بود. برآوردهای فعلی نشان می‌دهد مجموع سود محقق‌شده شرکت‌ها در سال جاری نسبت به سال قبل کمتر از ۲۰ درصد رشد خواهد کرد و البته در صورت تداوم دامنه زمانی بیماری یا کاهش بیشتر قیمت نفت و سایر قیمت‌های جهانی، احتمال کاهش رقم مذکور وجود دارد. در مجموع، برای سال ۹۹ احتمال جهش سود شرکت‌ها (شبیه به سال قبل) و در نتیجه تغییرات قیمت سهام آنها از این ناحیه بسیار نامحتمل خواهد بود.

رشد سودآوری شرکت‌ها می‌تواند موجب رشد بیشتر قیمت سهام شود؟ 
براساس ادبیات مالی، قیمت سهام برابر است با مجموع ارزش تنزیل‌شده سودهای آتی آن. نکته مهم در این تعریف، تاکید بر مقادیر تنزیل شده سود (و نه مقادیر اسمی) است. به این ترتیب آنچه می‌تواند سهام یک شرکت را از منظر بنیادی جذاب کند، انتظار افزایش سود حقیقی است. در بازار سرمایه ایران هر چند مقادیر اسمی سود بنگاه‌ها در سال ۱۳۹۸ رشد محسوسی داشته اما سود حقیقی بنگاه‌ها در سال ۱۳۹۸ تنها ۶۰ درصد بالاتر از سال قبل بوده است. نکته مهم دیگر آنکه با وجود رشد چشمگیر دلار و درآمدهای ارزی شرکت‌ها، هنوز هم بالاترین سود حقیقی مربوط به سال ۱۳۹۲ است و مواردی نظیر قیمت‌ جهانی کالاهای پایه و هزینه مبادله ناشی از تحریم برای صادرکنندگان مانعی جدی برای جهش سود حقیقی شرکت‌ها در سال‌های اخیر بوده است. برای سال جاری و سال‌های آینده نیز به دلیل بیماری کرونا و تداوم احتمالی تحریم‌ها انتظار تغییر محسوس در سودآوری بنگاه‌ها وجود ندارد بنابراین در مجموع به نظر می‌رسد که سودآوری، نمی‌تواند محرک رشد آتی بازار سهام باشد.

به نظر شما،‌ بازار سهام متناسب با رشد نرخ ارز تعدیل شده است؟ 
از آنجا که تکانه ارزی وارد شده به اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۷، نقطه شروع رشد بازار سهام بوده و در واقع بخش اصلی رشد بازار سهام ناشی از انتقال تکانه ارزی به این بازار قلمداد می‌شود بنابراین در شرایط فعلی شمار زیادی از فعالان بازار برای بررسی پتانسیل رشد بازار از معیار ارزش دلاری بازار استفاده می‌کنند. پاسخ به این پرسش به سادگی امکانپذیر نیست اما در شرایط فعلی، ارزش دلاری بازار با وجود افزایش نسبی هنوز با سقف‌های تاریخی فاصله دارد.

موضوع دیگر در بازار سرمایه، تجدید ارزیابی دارایی‌هاست ، فکر ‌می‌کنید می‌تواند موج جدیدی از رشد قیمت سهام را رقم بزند؟ 
مقوله تجدید ارزیابی دارایی‌ها در ماه‌های اخیر عامل رشد قیمت سهام در برخی از شرکت‌ها بوده است. با وجود این پتانسیل اثرگذاری گسترده تجدید ارزیابی بر بازار سهام چندان منطقی به نظر نمی‌رسد؛ از آنجا که تجدید ارزیابی دارایی‌ها یا جاری کردن ارزش دفتری دارایی‌ها، فقط تعدیل قیمت‌ها با نرخ تورم و نقدینگی است بنابراین انتظار می‌رود که نسبت ارزش حقیقی شرکت‌ها در زمان ثابت باقی بماند. محاسبه نسبت ارزش بازار به نقدینگی نشان می‌دهد که در حال حاضر این نسبت رشد بسیار زیادی کرده و تنها نسبت به مقادیر سال ۱۳۹۲ کمتر است. هرچند که ارزش بازار می‌تواند باز هم رشد کند و نسبت ارزش بازار به نقدینگی باز هم بالاتر رود اما به نظر می‌رسد مساله عقب‌ماندگی ارزش دارایی شرکت‌ها از روند تورم و نقدینگی (نیاز به تجدید ارزیابی) نمی‌تواند پشتوانه‌ این رشد باشد.

به نظر شما چشم‌انداز ابرتورم وجود دارد و این مساله عامل رشد بازار سرمایه است؟ 
چشم‌انداز درآمدهای دولت، هزینه‌های بسیار سنگین مقابله با کرونا، اعطای تسهیلات بانکی گسترده به خانوارها و کسب‌وکارها و موارد مشابه دیگر، نظریه رشد قابل ملاحظه پایه پولی و احتمال ابرتورم در اقتصاد ایران را نزد برخی سرمایه‌گذاران ایجاد کرده است. این استدلال، خرید سهام در هر قیمتی را توجیه‌پذیر می‌کند چرا که در آینده و با وقوع احتمالی ابرتورم، سهام ارزنده خواهد شد. در پاسخ به این ادعا به نظر می‌رسد که حتی با وجود تمامی این موارد، براساس تجارب تاریخی احتمالا رشد نقدینگی و تورم در سال جاری حداکثر در محدوده ۳۰ تا ۴۰ درصد خواهد بود و این مساله تنها می‌تواند رشد بازار در همین میزان را توضیح دهد. به این نکته هم توجه کنید که بالاترین میزان رشد نقدینگی در یک دهه اخیر مربوط به سال ۱۳۹۳ بوده که در آن زمان به دلیل نبود ابزارهایی نظیر اسناد خزانه اسلامی، دولت عملا گزینه‌ای به غیر از استقراض از بانک مرکزی و شبکه بانکی در اختیار نداشت. مدیریت درآمد و مخارج عمومی دولت در سال ۱۳۹۹ اگرچه بسیار دشوار، اما امکان‌پذیر است و انتظار وقوع ابرتورم بسیار نامحتمل خواهد بود. در کنار این موضوع باید توجه داشت که اگر افراد در بازار سهام با چشم‌انداز ابرتورم رفتار می¬کنند، در سایر بازارهای مالی نظیر طلا و ارز نیز باید شرایط مشابهی وجود داشته باشد. با این وجود بررسی معاملات سکه در بورس کالا نشان می‌دهد که هرچند تعداد معاملات پس از آبان‌ماه افزایش یافته اما در سه ماه اخیر معاملات به یک ثبات نسبی رسیده و نشانه‌ای از رفتارهای هیجانی در این بازار مشاهده نمی‌شود. در فروردین‌ماه که بازار سهام بیشترین رشد تعداد معاملات را داشته، در بازار سکه معاملات به صورت نسبی کاهش یافته است. بر این اساس، ابرتورم و وقوع اتفاقات سوداگرایانه در بازارهای مالی فعلا منتفی به نظر می‌رسد.

امکان تغییرات اساسی در قیمت‌گذاری محصولات شرکت‌ها وجود دارد؟ 
این مهم یعنی احتمال آزادسازی نرخ در محصولات برخی از گروه‌ها استدلال دیگری است که می‌تواند در باب دلایل رشد بازار ارائه شود. در کنار این موضوع، حذف ارز ۴۲۰۰ تومانی می‌تواند برای برخی دیگر از گروه‌ها با افزایش نرخ فروش محصولات همراه شود و پیامد این تغییرات، افزایش محسوس درآمد (با فرض مدیریت و کنترل بهای تمام شده) و در نتیجه افزایش قیمت سهام در این گروه‌ها خواهد بود. در مورد این استدلال به نظر می‌رسد که با وجود اثرات احتمالا قابل ملاحظه در برخی گروه‌ها (و نه کلیت بازار) عملا انتظار تغییرات اساسی در قیمت¬گذاری محصولات از منظر سیاستگذاری، وجود ندارد. به نظر می‌رسد که انگیزه هرگونه اصلاحات قیمتی در نظام سیاست‌گذاری کشور حداقل برای کوتاه‌مدت از میان رفته است و از سوی دیگر پرداخت یارانه کالاهای اساسی (در قالب ارز ۴۲۰۰ تومان) ادامه می¬یابد. البته انتظار کاهش تدریجی دامنه شمول این ارز وجود دارد. 

و در ابتدا اشاره کردیدکه پول هوشمندی وارد بازار نشده است.
 ورود پول هوشمند به صورت گسترده به بازار سهام، علت دیگری است که برای رشد بازار سهام در ماه‌های اخیر به ویژه فروردین‌ماه بیان می‌شود. هر چند معیار دقیقی برای رصد این جریان وجود ندارد اما بررسی ماهیت پول جدید وارد شده به بازار سهام در فروردین‌ماه نشان می‌دهد که این پول بیش از آنکه ماهیت پول هوشمند داشته باشد، به سرمایه‌های خرد شباهت دارد؛ بررسی ماهیت معاملات مناطق نشان می‌دهد که در فروردین ماه، خرید سهام بیشتر توسط معامله‌گران در شهرهای کوچک صورت گرفته و در شهرهای بزرگ‌تر (نظیر تهران) معامله‌گران بیشتر اقدام به فروش کرده‌اند. با توجه به این شرایط، به نظر می‌رسد که پول‌های جدیدی که به بازار سهام وارد شده‌اند، اغلب پس‌انداز و سرمایه‌های خرد خانوارها در شهرهای کوچک هستند. به این ترتیب به نظر می‌رسد که پول تازه(fresh Money) وارد شده به بازار در ماه‌های اخیر احتمالا متفاوت از پول هوشمند (smart Money) است. شاهد دیگری که می‌توان برای ورود گسترده سرمایه خرد به بازار بیان کرد، کاهش اندازه معاملات است. در فروردین ماه، متوسط اندازه هر معامله در بازار سهام معادل ۶.۱ هزار سهم بوده که این میزان کمترین سطح در یک دهه اخیر است. روند کاهشی میانگین اندازه معاملات در دو سال اخیر، به خوبی گویای ورود تدریجی سهامداران جدید با سرمایه‌های خرد به بازار است که البته در فروردین ماه به شدت تشدید شده است. 
با توجه به صدور گسترده کدهای معاملاتی از ابتدای سال و اتمام تدریجی دوره ممنوعیت یک ماهه آنها از ابتدای اردیبهشت، انتظار می‌رود که جریان ورود پول جدید به بازار حداقل در کوتاه‌مدت ادامه داشته باشد. ورود پول جدید در کنار دانش تحلیلی کم و رفتار هیجانی افراد تازه‌ وارد می‌تواند پتانسیل بالایی برای رشد بازار حداقل در کوتاه‌مدت ایجاد کند. بر این اساس، تداوم رشد بازار حداقل تا اواخر اردیبهشت‌ماه دور از انتظار نخواهد بود. 

و با این شرایط آینده  بازار سهام را چطور باید دید؟
در مورد تصویر آینده بازار سهام باید توجه کرد که وضعیت و چشم‌انداز متغیرهای کلان اقتصاد ایران به ویژه پس از شیوع بیماری کرونا چندان مطلوب نیست؛ شاخص مدیران خرید افت شدید فعالیت‌های تولیدی در بخش صنعت را نشان می‌دهد و وضعیت سفارش‌های جدید و انتظارات تولید افت کرده به طوری که می‌توان حداقل برای چند ماه آینده از رکود تولید صحبت کرد. شرایط تجارت خارجی نیز گویای آسیب‌ شدید صادرات و آسیب نسبی واردات به دلیل شیوع بیماری است و انتظار می‌رود که اثرات کاهش صادرات از یکسو و اخلال در زنجیره تامین قطعات از سوی دیگر به زودی بنگاه‌ها را متاثر سازد. برآیند این شرایط نشان می‌دهد کاهش تولید و فروش بنگاه‌های بورسی در فصل اول سال محتمل خواهد بود. از سوی دیگر شرایط سرعت گردش پول و نرخ رشد نقدینگی نیز در وضعی قرار دارد که انتظار می‌رود هزینه‌های بسیار زیاد مقابله با بیماری، حمایت از تولید و بهبود معیشت خانوار، به تدریج منجر به افزایش نرخ تورم شود. البته مدیریت مناسب بانک مرکزی و انضباط مالی دولت به شکلی است که نرخ تورم برای سال جاری حداکثر در محدوده ۳۰ تا ۴۰ درصد برآورد می‌شود و خطرات وقوع اَبَرتورم فعلا برای اقتصاد ایران وجود ندارد. برخلاف عواملی نظیر سودآوری و تجدید ارزیابی، مساله فشار تقاضا و ورود نقدینگی جدید در حال حاضر نقش پررنگی در توضیح شرایط و چشم‌انداز آتی بازار دارد. پول جدیدی که در ماه‌های اخیر به ویژه فروردین ماه وارد بازار شده ابعاد بسیار بزرگی دارد اما در قطعات کوچک وارد بازار شده چرا که میانگین تعداد سهام جابه‌جا شده در هر معامله به کمترین سطح تاریخی رسیده است. این موضوع نشان می‌دهد که پول جدید وارد شده به بازار بیش از آنکه ماهیت پول هوشمند (smart many) داشته باشد، به سرمایه‌های خرد شباهت دارد.

• ساره صابری - خبرنگار
• شماره ۳۵۰ هفته نامه اطلاعات بورس- صفحه ۱۴