سیاست های دولتی؛ عامل ناپایداری رشد بورس

به گزارش صدای بورس در شرایطی که اقتصاد ما بیش از هر زمان دیگری در یکی دو سال گذشته خودش را از توافق برجام به دور می‌بیند و حتی برخی خبرها حکایت از بن بست مذاکرات احیای برجام دارند و به نظر راهکار سیاسی قابل توجهی نیز برای برون‌رفت از شرایط فعلی پیش رو ندارد، بازار سرمایه یکی از بازارهایی است که در مدت دو سال اخیر در بن ‎بست فعلی، بارها کارد به استخوانش رسیده و فراز و فرودهای زیادی را تجربه کرده تا جایی که برخلاف ارزندگی قابل توجه اکثریت سهم‌ها در بسیاری اوقات اقبالی به این بازار دیده نمی‌شود و دوره های رشد بازار نیز اغلب ناپایدار به نظر می رسند. در گفت‌وگویی با داریوش روزبهانه، رئیس هیئت‌مدیره کارگزاری بانک خاورمیانه و فعال بازار سرمایه به بررسی علل بنیادین وضعیت فعلی بازار سرمایه و از دلایل باز نشدن گره‌ کور بازار سرمایه می‌پردازیم.

به نظر شما گره کور بازار سرمایه ما کجاست؛ چرا بازار سرمایه ما حال و روز خوشی ندارد؟
واکنش‌هایی که بازار در شرایط فعلی از خود به نمایش می‌گذارد کاملاً طبیعی است و باید گفت گره کور اصلی را که بارها و بارها بازار را با چالش روبرو کرده باید نحوه اعمال سیاست‌های دولت در قبال بازار سرمایه دانست، در حقیقت این موضوع به این معناست که نه مشکلی از سوی سرمایه‌گذاران وجود دارد که اوضاع را به این نقطه رسانده و نه این‌که سهام موجود در بازار ارزندگی مطلوبی ندارد بلکه برعکس، بازار ما در شرایط فعلی ارزنده است و درست براساس ماهیت خود رفتار می‌کند.

کدام عوامل سیاسی و اقتصادی را عاملی جهت درهم تنیدن هرچه بیشتر این گره‌ها می‌دانید؟
در واقع سرمنشأ گره کوری که شرایط فعلی را رقم زده باید این موضوع قلمداد کرد که دولت توان لازم برای مهار تورم و برمبنای آن مهار روند افزایشی شدن نرخ بهره را نداشته و از سیاست مشخصی نیز در این زمینه برخوردار نیست. با وجود این‌که بازار سرمایه باید برمبنای شفافیت قیمت‌ها عمل کند در عمل شاهدیم دولت به سرکوب قیمتی در خصوص قیمت محصولات این شرکت‌ها دست زده یا در حال اعمال کردن سیاست‌های کنترل قیمتی است که به‌خودی‌خود باعث ایجاد ابهام برای سرمایه‌گذاران می‌شود. در حقیقت وقتی دولت دست به قیمت‌گذاری دستوری می‌زند؛ تحلیل‌های فاندامنتال و بنیادی شرکت‌ها به واسطه قیمت‌گذاری در یک بازار آزاد تحت‌تأثیر قرار می‌گیرد. از سوی دیگر اعمال سیاست‌های کنترل قیمتی از سوی دولت باعث می‌شود فرمول‌گذاری‌های مختلف در بخش‌های مختلف انرژی، صنعت، خوراک موردنیاز بنگاه‌ها و مواردی از این دست نیز برای سرمایه‌گذاران مبهم باشد. باید این مسئله مهم را در نظر بگیریم که علاوه بر این‌که سیاست‌های کنترلی قیمت وجود دارد از سوی دیگر ماهیت کلی سیاست‌های دولت در خصوص بازار سرمایه به‌شدت مبهم و غیرشفاف است، گذشته از آن، سیاست‌های دولت در سطح کلان نیز با ابهامات بسیاری همراه است به‌ویژه در خصوص موضوع برجام که تا حد بسیار زیادی بازار سرمایه و اقتصاد ما را متأثر ساخته است.

به نظر شما رفتار بازار سرمایه در شرایط فعلی و واکنشی که نسبت به عوامل بیرونی از خود نشان می‌دهد، طبیعی است؟
هرکدام از عوامل اثرگذار یعنی نرخ بهره، تورم و سیاست‌های اقتصادی دولت چه در سطح کلان و چه در مورد بازار سرمایه و نحوه تأمین مالی و کسری بودجه دولت که به نوعی در بخش تورم و نرخ بهره می‌توان به آن پرداخت، به‌تنهایی می‌تواند یک بازار را به کما فرو ببرد. بااین‌حال آیا باید این انتظار وجود داشته باشد که بازار ما درحالی‌که با یک مجموعه عریض و طویل از عوامل این‌چنینی که هر لحظه بازارها را به نوعی در اغما قرار می‌دهد به شکلی نرمال رفتار کند؟ بنابراین کافی است نگاهی به شرایطی که از هر سو بازار سرمایه را احاطه کرده است بیندازیم تا متوجه شویم که انتظار واکنش منطقی و طبیعی از سوی بازار سرمایه به این عوامل ویرانگر غیرطبیعی است.

چرا درحالی‌که بازار سرمایه ارزندگی بالایی دارد اما اقبالی به سوی آن دیده نمی‌شود و همچنان نقدینگی از بورس تهران در حال فرار است؟
موضوع این است که لزوماً ارزنده بودن یک سهم دلیلی بر این نیست که سرمایه‌گذار آن را خریداری کند، کافی است تنها به بخشی از مشکلاتی که بازار سرمایه را تهدید می‌کند نگاهی بیندازیم تا به این مسئله پی ببریم، در واقع وقتی بازار با مشکلات نقدینگی روبه‌رو است و مشکلات ساختاری مربوط به جریان پول آن بازار را تهدید می‌کند و در شرایطی که صندوق‌های با درآمد ثابت را به خرید اوراق دولتی با نرخ بهره‌ای که برای صندوق‌ها و سرمایه‌گذارانشان توجیه اقتصادی ندارد مجبور می‌کنند، آیا می‌توان بهبود اوضاع و در نتیجه اقبال به این بازار را متصور شد؟ درحالی‌که لازم است دولت تورم را مهار کند تا بتواند نرخ بهره را کاهش دهد و P/E بازار بالا برود شاهدیم در تمامی ‌این عوامل به‌درستی عمل نشده و دقیقاً به همین دلیل است که سرمایه‌گذار در بازار سرمایه نیز همانند سایر بازارها خرید خود را به تعویق انداخته یا به سمت سرمایه‌گذاری‌های جایگزین می‌رود. سرمایه‌گذار طبق تحلیل و برآوردش دارایی را انتخاب می‌کند که در آن در برابر تورم مصون بماند. وقتی سهم چنین مکانیزمی‌ را از خود به سرمایه‌گذاران نشان ندهد طبیعی است که سرمایه‌گذار به سمت مکانیزم‌های جایگزین برود و برای پوشش خود در برابر ریسک‌های موجود در این بازار و تورم موجود به گزینه‌های جایگزین رجوع کند، بنابراین سرمایه‌ها سر از بازاری همچون مسکن در خواهد آورد.
نگاهی به رشد بازار مسکن در سال گذشته نشان می‌دهد حتی این بازار دچار رکود بوده است ولی به‌هرحال نسبت به بازار سرمایه رشد بهتری داشته. مسئله مهم دیگر این‌که سیاست‌های دولت باعث شده نرخ سپرده بانکی از بازده صندوق‌های با درآمد ثابت در شرایط بهتری قرار گیرد و همین مسئله به‌خودی‌خود می‌تواند جریان پول را از صندوق‌های با درآمد ثابت به سمت شبکه بانکی حرکت دهد و تمامی ‌این مسائل در نهایت باعث می‌شود درحالی‌که بازار ارزنده است اما رشدی در آن رقم نخورد و اقبالی به آن صورت نگیرد.

تعلیق یا بن‌بست در مذاکرات برجام چه اثری بر بازار دارد؟
یکی از بنیادی‌ترین مشکلات بازار سرمایه ما مسئله برجام است. متأسفانه موضوع برجام با حوصله بسیاری از سوی امریکا و ایران دنبال شد و اکنون هم خبرهای ضدو نقیض درباره برجام می‌شنویم، غافل از این‌که بازاری چون بازار سرمایه نگاه عمیقی به تحولاتی چون برجام دوخته است و حساسیت بسیار زیادی در قبال آن دارد، اما سیاستگذاران ما به نظر نسبت به دغدغه‌های این بازار که می‌تواند صدمات بسیاری را از این بابت متحمل شود و از سویی موتور توسعه اقتصاد و بستر تأمین مالی دولت از طریق بازار بدهی باشد بی‎تفاوت هستند. به طور قطع این مسئله تأثیر بسیار بنیادی بر بازار دارد.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری در شرایط تورمی ‌فعلی و وضعیتی که بازار سرمایه به آن گرفتار است چه نقشی می‌توانند در خصوص جذب منابع و رونق بازار ایفا کنند؟آیا در شرایط کنونی این صندوق‌ها قادر به ایفای این نقش مهم خواهند بود؟
خرید این صندوق‌ها قطعاً بهتر از خریدوفروش تک‌سهم می‌تواند کمک کند چرا که افراد ریسک‌های خود را به واسطه سرمایه‌گذاری در این یونیت‌ها تنوع‌بخشی کرده یا بازده مورد انتظار خود را به نسبت استراتژی که صندوق دارد تنظیم کرده و منابع خود را به این صندوق‌ها وارد می‌کنند، البته این مسئله تئوریک است و ما در عمل رفتاری مشابه با کنترل‌هایی را که دولت در زمینه سرکوب‌های قیمتی محصولات شرکت‌های بورسی انجام می‌دهد در صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز شاهد هستیم. در واقع نمی‌توان در شرایطی که ترکیب دارایی صندوق‌ها به شکل برون‌زا تحت‌تأثیر قرار می‌گیرد، از یک مدیر صندوق انتظار داشته باشیم که برمبنای واقعیت‌های اقتصادی تمرکز خود را بر صنایع مختلف بگذارد و تنوع بازدهی به وجود آید. به همین دلیل است که مشاهده می‌شود صندوق‌های ما یا همگی در شرایط خوبی به سر می‌برند یا همگی اوضاعشان هم‌زمان با هم بد می‌شود که این نشان می‌دهد استراتژی تفکیک‌شده صندوق‌ها برای این‌که بتوانند در حوزه‌های مختلف بازده‌های متنوع را رقم بزنند و سطوح ریسک متنوع را با هم بالانس کنند از کار می‎افتد چرا که عوامل سیستماتیک روی ترکیب دارایی صندوق‌ها و استراتژی آن‌ها و به علاوه همگرا کردن این استراتژی‌ها اثرگذار است، بنابراین نقش صندوق‌ها در پوشش تورم و کارکرد صحیح آن‌ها نیز از کار می‌افتد.
راه‌حل کنترل و مهار تورم از دو مسیر عبور می‌کند یکی این‌که دولت ریسک‌های سیاسی را به شدت کاهش دهد که همین چشم‌انداز مثبت انتظارات تورمی‌ را پایین می‌آورد و از طرفی رفتار خود را در تأمین مالی بودجه‌اش تغییر دهد و به سمت منابع عقلانی‌تری حرکت بدهد، یعنی این‌که به شکل مستقیم از بانک مرکزی و سیستم بانکی استقراض نکند بلکه از بازار بدهی استقراض کند، در این شرایط است که می‌توان نرخ بهره را پایین آورد و تورم را مهار کرد منتها با مکانیزم‌های ویژه‌ای این کار انجام‌شدنی است و سرنخ باز کردن گره کور بازار سرمایه و اقتصاد همین امر است.

با توجه به افزایش نرخ بهره بانکی و با در نظر داشتن اثر آن بر بازار سرمایه و با توجه به این‌که یکی از ابزارهای کلیدی بانک مرکزی افزایش نرخ بهره بانکی برای کنترل تورم است به نظر شما بانک مرکزی برای مدیریت هم‌زمان کنترل تورم و جلوگیری از وارد شدن ضربه به بازار سرمایه چه راهکاری را باید در پیش بگیرد؟
من به شخصه خیلی با افزایش نرخ بهره بانکی موافق نیستم چرا که در شرایطی که تورم به قدری بالاست که نرخ بهره واقعی منفی است، میزان حساسیت بازار و واکنشی که به بازارها و سرمایه‌گذاران نسبت به افزایش نرخ بهره نشان می‌دهند طبیعتاً در چنین شرایطی نسبت به شرایطی که در درجه اول تورم مهار شده است و سپس از طریق سیاست‌های پولی و با بازی کردن با نرخ بهره در یک دامنه‌ای بازار سرمایه یا جریان پول تحت‌تأثیر قرار بگیرد، پایین‌تر است اما وقتی تورم ۵۰‌درصدی حاکم است هر نوع سیاستی مبنی‌بر افزایش نرخ بهره قادر به کنترل این تورم نخواهد بود و فقط منابع پولی کشور را به نفع کسری بودجه دولت در سیستم بانکی حبس می‌کند تا دولت بتواند از محل سپرده‌های مردمی‌ و تحلیل بردن توان بانکی در حمایت از اقتصاد و بنگاه‌ها به نفع خود عمل کند، چه در مورد صندوق‌ها و چه در خصوص شبکه بانکی. بنابراین راه‌حل کنترل و مهار تورم از دو مسیر عبور می‌کند، یکی این‌که دولت ریسک‌های سیاسی را به‌شدت کاهش دهد که همین چشم‌انداز مثبت انتظارات تورمی ‌را پایین می‌آورد و از طرفی رفتار خود را در تأمین مالی بودجه‌اش تغییر دهد و به سمت منابع عقلانی‌تری حرکت بدهد، یعنی این‌که به شکل مستقیم از بانک مرکزی و سیستم بانکی استقراض نکند بلکه از بازار بدهی استقراض کرده و در آن شرایط است که می‌توان نرخ بهره را پایین آورد و تورم را مهار کرد منتها با مکانیزم‌های ویژه‌ای این کار شدنی است و سرنخ باز کردن گره کور بازار سرمایه و اقتصاد همین امر است.

آیا با وجود ریسک‌های سیاسی و اقتصادی فعلی کنترل تورم انجام شدنی است؟
مسئله حیاتی که باید بر آن تأکید شود این است که تا زمانی که ریسک‌های سیاسی کشور کاهش پیدا نکند امکان مهار تورم را نخواهیم داشت. تا زمانی که تورم به لحاظ ساختاری کنترل نشود و ترتیبات نهادی وجود نداشته باشد که این تورم به صورت پایدار کنترل شود که این عوامل بنیادی ناشی از پارامترهای اثرگذار اقتصاد کلان، جذب سرمایه‌گذاری خارجی، تغییر چشم‌اندازهای سیاسی کشور، برداشتن تحریم‌ها، رساندن صنایع به ظرفیت واقعی نصب شده، بالا بردن بهره‌وری و مواردی از این دست است امکان کنترل تورم به شکل واقعی وجود ندارد. مادامی‌که این اتفاقات رخ ندهد و تورم مزمن برای دوره‌های متمادی وجود داشته باشد امکان آن‌که بتوان با افزایش نرخ بهره تورم را کنترل کرد، سخت‌تر است. شاید در کوتاه‌مدت به شکل مسکن مقطعی اتفاق افتد که البته بعید است ولی اثرگذاری واقعی خود را ندارد. باید به طرفداران افزایش نرخ بهره گفت؛ تجربه افزایش نرخ بهره در چند دهه اخیر بارها اجرا شده ولی در نهایت ما امروزه به یک تورم ۵۰ درصدی رسیده‌ایم و موفقیتی در عمل حاصل نشده است. به‌طورکلی باز شدن گره کور اوضاع فعلی بازار سرمایه و اقتصاد از مسیر سیاستگذاری صحیح و کنترل تورم به شکل پایه‌ای عبور می‌کند.

گلشن بابادی - روزنامه‌نگار

منبع: ماهنامه بازار و سرمایه شماره ۱۳۱