«اوراقی» که روی دست دولت ماند/ پرواز نرخ بهره

این روزها زمزمه‌های کسری بودجه بلندتر شنیده می‌شود و دولت در فروش اوراق دولتی توفیق چندانی نداشته و حدود ۴۰ درصد اوراقش روی میز مانده است. به‌نظر می‌رسد این موضوع باعث تحرکات جدی در بازار نرخ بهره شده است.

اوراق دولتی در همه جای دنیا برای تأمین مالی مخارج دولت عرضه می‌شود. استقبال از این اوراق بستگی به اعتماد مردم نسبت به آینده اقتصادی کشور دارد که در صورت نبود اعتماد به شرایط اقتصادی و روش هزینه‌کرد این منابع توسط دولت، بازار این اوراق کساد می‌شود.
بر این اساس در ۱۰ مرداد ۱۴۰۲ دولت در حراج‌های هفتگی ۳۵ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی با سررسیدهای کوتاه‌مدت و بلندمدت عرضه کرد اما تنها ۱۳ هزار میلیارد تومان از این اوراق که دولت قصد تأمین مالی از آن برای جبران کسری بودجه را داشت، به فروش رفت که از بین آنها اوراق با سررسید کوتاه‌مدت جذابیت بیشتری برای خریداران داشت. همچنین مشخص شد خریداران این اوراق که عمدتاً بانک‌ها و صندوق‌های درآمد ثابت هستند، با این نرخ بازدهی علاقه‌ای به خرید به ویژه در سررسیدهای بلندمدت از خود نشان ندادند.

استقبال ضعیف از اوراق دولتی
نکته قابل توجه این است که عرضه نکردن اوراق دولتی از طریق مکانیسم مرسوم حراج هفتگی در سه ماهه ابتدای سال ۱۴۰۲ از مهمترین دلایل رشد نکردن بازار اوراق تأمین مالی در ماه‌های اخیر اعلام شده است. در سه سال اخیر و به صورت سنتی، حراج اوراق دولتی همواره در خردادماه آغاز می‌شد اما در سال جاری، این فرآیند در مرداد ماه آغاز شد. از آنجا که حجم منابع مورد نیاز دولت از طریق انتشار اوراق از قبل و در قانون بودجه مشخص شده است، تاخیر در عرضه اوراق صرفا منجر به ایجاد ناهمواری زمانی در فرآیند عرضه و تقاضای اوراق خواهد شد و البته پیش‌بینی‌پذیری این بازار را برای فعالان کاهش خواهد داد. با وجود این حتی در ۱۰ مرداد ماه که ۳۵ همت اوراق دولتی منتشر شد، کمتر از ۳۷ درصد از آن به فروش رفت یعنی نه تنها استقبالی از آنها نشد که این بازار هم رشد چندانی نداشت. این کاهش استقبال به دو علت است؛ یکی اینکه از نگاه خریداران، بازده‌های در نظر گرفته شده برای اوراق بلندمدت (سه ساله) با تورم سالانه رشد نخواهد کرد یعنی سرمایه‌گذاری در این اوراق به معنای عقب افتادن از تورم در سال‌های آینده است و این ضعفی است که از دید خریداران حقیقی و حقوقی پنهان نمانده است. بر این اساس می‌توان نتیجه گرفت که نگاه خریداران و سرمایه‌گذاران بازار اوراق بدهی (خواه حقیقی یا حقوقی) به آینده، از تداوم رشد تورم خبر می‌دهد و این وضعیت، هرگونه سرمایه‌گذاری بلندمدت نه تنها در بازار بدهی بلکه در هر بازار دیگری را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. علت دوم که نه تنها در بازار اوراق بلکه در دیگر بازارهای مالی نیز به چشم می‌خورد، کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران به آینده اقتصادی کشور است. در چنین شرایطی همه سرمایه‌گذاری‌ها با افت شدیدی روبه‌رو می‌شوند. این وضعیت در بازار سهام نیز به چشم می‌خورد. پس از سقوط ۹۹ و خروج قهرگونه بسیاری از سرمایه‌گذاران از بازار سهام، جو بی‌اعتمادی همچنان پابرجاست و اعتماد از دست رفته هنوز احیا نشده است.
موضوع مهم دیگر این است که استقبال قابل قبول از اوراق دولتی منتشرشده، از یک سو بستگی به سیاست‌های دولت در جذب اعتماد سرمایه‌گذاران نسبت به آینده اقتصاد کشور دارد و از سوی دیگر، اطلاع‌رسانی و انتشار آمار و اطلاعات شفاف درباره چگونگی و محل هزینه‌کرد این منابع جمع‌آوری شده نیز می‌تواند به تغییر نگاه سرمایه‌گذاران درباره آینده تاثیر بگذارد. در این صورت است که افراد با ملاحظه مکان‌های هزینه شده این منابع به دولت و اوراق آن اعتماد کرده و آن را خریداری می‌کنند. در حال حاضر با وجود کاهش آهنگ رشد تورم، اما نرخ تورم همچنان صعودی است بنابراین بازده واقعی اوراق بدهی در بلندمدت جذابیت چندانی برای سرمایه‌گذاران حقیقی یا حقوقی ندارد.

یک نمونه بین‌المللی
اوراق بهادار خزانه‌داری ایالات متحده، ابزار قرضه دولتی هستند که توسط وزارت خزانه‌داری ایالات متحده برای تأمین مالی مخارج دولت به عنوان جایگزینی برای مالیات‌گیری صادر می‌شوند. از سال ۲۰۱۲، بدهی‌های دولت ایالات متحده توسط دفتر خدمات مالی اداره می‌شود که جانشین اداره بدهی عمومی شد.
چهار نوع اوراق بهادار خزانه‌داری قابل فروش در آمریکا وجود دارد: اسناد خزانه‌داری، چک خزانه‌داری، اوراق قرضه خزانه‌داری و اوراق بهادار محافظت شده از تورم خزانه‌داری (TIPS). دولت این اوراق را در حراجی‌هایی که توسط بانک فدرال رزرو نیویورک برگزار می‌شود، به فروش می‌رساند و پس از آن می‌توان آنها را در بازارهای ثانویه معامله کرد.
در یک‌سال منتهی به جولای ۲۰۲۳، حجم اوراق منتشر شده در آمریکا (اعم از اوراق خزانه‌داری، اوراق رهنی، اوراق شرکتی، اوراق شهرداری و...) به بیش از ۵۰ هزار میلیارد دلار رسید. همچنین لازم به ذکر است ایالات متحده اوراق با سررسیدهای ۱۰ ساله، ۲۰ ساله و ۳۰ ساله دارد که نشان از امنیت اقتصادی و چشم‌انداز شفاف اقتصاد آن دارد.
اوراق بهادار خزانه‌داری آمریکا را اقتصاد قدرتمند ایالات متحده پشتیبانی می‌کند، به این معنی که دولت قول می‌دهد برای بازپرداخت آنها از هر طریق قانونی موجود پول جمع‌آوری کند. اگرچه ایالات متحده یک قدرت مستقل است و ممکن است بدون توسل به نکول، بدهی‌اش را پرداخت کند، اما سابقه قوی بازپرداخت آن باعث شده ‌است که اوراق بهادار خزانه‌داری به عنوان یکی از کم‌ریسک‌ترین سرمایه‌گذاری‌های جهان شناخته شود. بیشترین حجم اوراق دولتی آمریکا با سهم ۱۴.۷ درصد (معادل یک هزار و ۷۶ میلیارد دلار)، در اختیار ژاپن است. پس از آن، چین با سهم ۱۱.۹ درصد (معادل ۸۶۷ میلیارد دلار) در رتبه دوم قرار دارد. بریتانیا (۸.۹ درصد)، بلژیک (۴.۸ درصد)، لوگزامبورگ (۴.۵ درصد)، جزایر کایمن (۳.۹ درصد)، سوئیس (۳.۷ درصد)، ایرلند (۳.۵ درصد)، تایوان (۳.۱ درصد) و هند (۳.۱ درصد) به ترتیب بزرگترین خریداران اوراق دولتی آمریکا به شمار می‌روند.

نرخی پایین‌تر از حد انتظار صندوق‌ها
معاون تأمین مالی تأمین سرمایه نوین درمورد پایین بودن حجم فروش اوراق دولتی که در ۱۰ مرداد ماه عرضه شد، گفت: نرخی که دولت پس از مظنه گیری برای فروش اوراق اعلام کرد، پایین‌تر از حد انتظارات صندوق‌ها بود. در حال حاضر نرخ موثر اوراقی که بین صندوق‌ها معامله می‌شود، حدود ۲۸ تا ۵/۲۸ درصد است در صورتی که نرخی که دولت برای اوراق یک‌ ساله تعیین کرد، ۵/۲۴ درصد بود. این نرخ، اختلاف زیادی با نرخ مورد انتظار صندوق‌ها داشت.
مهسا رادفر در ادامه افزود: همیشه بین نرخ اوراق دولت با نرخ اوراق شرکتی و نرخ اوراق موجود در بازار اختلاف وجود دارد و اوراق دولت نرخ کمتری دارد. اما با توجه به اینکه اوراق دولت دارای مزیت مالیاتی است و معاف از مالیات است و اوراق شرکتی اینگونه نیست، این اختلاف نرخ تا دو درصد منطقی است و پایین‌تر بودن نرخ اوراق دولت در بازار پذیرفته شده است ولی در اوراق عرضه شده جدید، این اختلاف نرخ بیشتر از حدی بود که صندوق‌ها انتظار داشتند.
وی در رابطه با نتیجه این پایین بودن نرخ بازده اوراق دولتی ادامه داد: به همین دلیل اگر دولت با نرخ بهتری اوراق را عرضه می‌کرد، با توجه به سطح تقاضایی که در حال حاضر در صندوق‌ها وجود دارد، به نظر می‌رسد می‌توانست جذب و فروش بالاتری داشته باشد. همچنین باید توجه داشت که بخش زیادی از اوراق دولتی منتشر شده در سنوات قبل در شهریور و آبان ماه امسال سر رسید خواهند شد و حداقل به همان میزان ظرفیت در صندوق‌ها برای خرید اوراق ایجاد خواهد شد بنابراین به نظر می‌رسد اگر مقداری این نرخ را تعدیل کنند با استقبال بهتری رو به رو خواهد شد.
رادفر در رابطه با راهکارهای رونق بازار بدهی تاکید کرد: در حال حاضر حجم استقبال از بازار اوراق بدهی در بازار سرمایه نسبت به سال‌های گذشته خیلی افزایش یافته است. در حقیقت در چند سال اخیر شاهد بودیم که سهم تأمین مالی اوراق شرکتی از بازار بدهی در حال افزایش پیدا کردن است و این موضوع هم به دلیل افزایش آگاهی متقاضیان تأمین مالی از ظرفیت‌های بازار سرمایه و هم به دلیل محدودیت‌های شبکه بانکی در اعطای تسهیلات بوده است که شاید اتفاقی ناگزیر بوده است.
رادفر در پایان با اشاره به بازار بدهی و راه‌های توسعه آن تاکید کرد: سال گذشته نرخ‌های تأمین مالی رشد ناگهانی پیدا کرد و نرخ اسمی اوراق به ۲۳ درصد رسید که با احتساب سایر هزینه‌های انتشار، نرخ موثر تأمین مالی رقم بالاتری خواهد شد. بر این اساس شرکتی که از طریق اوراق تأمین مالی می‌کند، باید حاشیه سودی بالاتر از این نرخ تأمین مالی داشته باشد تا این شیوه تأمین مالی برای او جذاب باشد و درواقع انگیزه بدهد تا از طریق بازار این تأمین مالی را انجام دهد. در مجموع به نظر می‌رسد اگر روی این حوزه کنترل وجود داشته باشد، میزان استقبال از بازار بدهی نیز افزایش خواهد یافت.

آمار انتشار اوراق دولتی
انتشار اوراق بدهی دولتی اهداف مختلفی دارد، اما سال‌هاست تنها هدف دولت‌ها از انتشار این اوراق به تأمین کسری بودجه و بازپرداخت بدهی‌ها محدود شده است. همه ساله قانونگذاران به دولت‌ها اجازه می‌دهند تا حجم معینی از اوراق را منتشر کنند. نگاهی به آمارهای یک دهه گذشته نشان می‌دهد که استقبال از اوراق دولتی روندی نزولی داشته است و اوج این بی‌میلی را می‌توان از سال‌های ۱۳۹۹ تاکنون مشاهده کرد. به عنوان نمونه، بانک‌ها که در سال ۱۳۹۹ خریداران اصلی اوراق دولتی بودند، در سال ۱۴۰۰ جای خود را به بازار سرمایه سپردند.
در جدول زیر آمار انتشار اوراق بدهی دولتی فروخته‌شده به تفکیک سال نشان داده شده است.

• نگین عظیمی - خبرنگار
• شماتره ۵۰۵ هفته نامه اطلاعات بورس