دستکاری قیمتی بازارها چالش جدی اقتصاد

به گزارش صدای بورس، «تامین مالی بلندمدت با نرخ ۵۰ درصد کمکی به توسعه زیرساخت‌های موجود نمی‌کند.» این بخشی از اظهارات مجتبی عزیزیان، مدیر عامل تامین سرمایه نوین است. وی معتقد است؛ هر چند معافیت‌ها و سوبسیدها از سوی دولت برای توسعه زیرساخت‌ها به صنایع خاص پرداخت می‌شود اما نرخ بهره بالا در بلندمدت نمی‌تواند زیرساخت‌های موجود را از این بازار منتفع کند. عزیزیان در ادامه، بحث‌های مربوط به کشف قیمت و محاسبه نرخ بهره را بزرگترین ابزار برای توسعه و پیشرفت صنعت تامین مالی ذکر می‌کند و می‌گوید: چالش فعلی تامین سرمایه‌ها این است که منابع آنطور که باید و شاید به میزان مصارف تخصصی پیدا نمی‌کند. وقتی با محدودیت منابع روبه رو هستیم تا حد امکان باید منابع به درستی و بهینه تخصیص یابد. وی دربخش دیگری از این گفت‌وگو، تمرکز بر نوآوری و توسعه پلتفرومی را سیاست کلی تامین سرمایه نوین برشمرد و گفت: در تامین سرمایه نوین با ایجاد یکسری از زیرساخت‌ها تحولات نوینی را آغاز کرده و سعی داریم جزو شرکت‌های برتری باشیم که ارزش گینی قابل توجهی خواهد داشت.

* شرایط بازار سرمایه را چطور ارزیابی می‌کنید؟
برخلاف نظر بسیاری از کارشناسان، اتفاق خاص و غیر قابل پیش‌بینی در بازار سرمایه رخ نداده است. نگاهی به وضعیت بازارها در ده سال اخیر نشان می‌دهد که متوسط بازدهی بازار سرمایه بیش از سایر بازارها بوده است. بنابراین، برای این که این بازار بازدهی نرمال و متعادلی را به ثبت برساند، باید بازه زمانی آن طی شود. در زمان‌هایی که رشدهای خارج از کنترل و غیر نرمال رخ می دهد، سیاست‌ها باید به گونه ای در بازارهای مالی پیاده شود که شاهد رشدی پایدار و مستمر باشیم. بنابراین، به دلیل این که سیاست‌ها در بازه‌های زمانی مختلف به شکل درستی پیاده نشده و زیرساخت‌هایی برای کنترل آن وجود ندارد، بازار سرمایه باید منتظر رسیدن بازدهی وضعیت بازارهای دیگر باشد تا در ادامه بتواند به رشدهای آتی خود دست یابد.

* با چه مکانیسم‌هایی می‌توان به رشد پایدار در بازار سرمایه دست یافت؟
برای تحقق این هدف باید یکسری زیرساخت‌های کنترلی در این بازار پیاده‌سازی شود که هنوز این اتفاق نیفتاده است. این درحالی است که برخلاف نظر بسیاری از کارشناسان بازار رج ندارد و بسیارجلوتر از بازارهای دیگر پیش رفته و همین باعث شده با توقف‌های طولانی مدت همراه باشد. به عبارت دیگر، سرعت کسب بازده بازار سرمایه زیاد بوده و باید بازه زمانی به عنوان تاخیر در کسب بازدهی داشته باشد تا نسبت به بازارهای دیگر متعادل شود.

* مجموع درآمدهای شرکت در سال ۱۴۰۲ نسبت به سال ۱۴۰۱ کاهشی بوده، علت از نگاه شما چیست؟
زمانی که صحبت از کسب درآمد می‌شود دو نکته را باید مد نظر قرار داد؛ در ابتدا باید وضعیت صنعت را بررسی کرد. مجموع تامین سرمایه‌ها به دلیل چالش‌های موجود در سال ۱۴۰۲ درآمد کمتری را نسبت به سال ۱۴۰۱ شناسایی کردند. تامین سرمایه‌ها عموما متولی تامین سرمایه بلندمدت هستند و حجم زیادی از منابع موجود در صندوق‌های سرمایه‌گذاری این شرکت‌ها مربوط به اوراقی است که در سال‌های گذشته منتشر شده است. از این رو، یکی از دلایل کاهش بازده صندوق‌ها در سال گذشته و خروج سرمایه از صندوق‌ها به پائین بودن نرخ‌های این اوراق و شناور نبودن آن باز می گردد که مطابق آن باید سود تامین سرمایه‌ها کاهش پیدا کرده باشد اما نکته ای که در این باره وجود دارد به نحوه شناسایی سود و استمرار و تنوع خدمات برمی‌گردد چرا که شرکت‌های تامین سرمایه برای بقا، تداوم و استمرار خدمات نیازمند کیفیت سود موثر هستند. با نگاهی به اقلام درآمدی سال گذشته در می یابیم که ۴۰۰میلیارد تومان سود شرکت فقط از فروش اوراق دولتی به سه بانک محقق شده که تنها یک بار اتفاق افتاده و به دلیل بخشنامه‌ صادره از سوی بانک مرکزی دیگر قابل تکرار نیست.
بنابراین، به جای شناسایی درآمدهای مقطعی باید بر رشدهای پایدار متمرکز شویم. در سنوات گذشته، اوراقی که از سوی شرکت منتشر می شد، توسط صندوق‌های خود تامین سرمایه نیز خریداری شده است که رویکردی منفعلانه است. اما در دوره جدید، بخشی از اوراق منتشر شده به صندوق‌ها و بخشی دیگر به بازار عرضه و اوراق‌های قبلی با پرمیومی وارد بازار شد تا صندوق‌ها در بحث مدیریت اوراق هم فعال باشند.
نکته مهمی که مورد توجه قرار گرفت، مدیریت منافع بین صندوق‌ها و تامین سرمایه بود. وقتی تعداد صندوق‌ها افزایش می یابد و تامین سرمایه به دنبال کسب سود است، مهم این است که منافع صندوق و تامین سرمایه به شکل توام بهینه شود. وقتی نرخ بهره در بازار افزایش می‌یابد، مطابق با آن نرخ مورد انتظار سرمایه‌گذاران صندوق‌ها نیز بالا می‌رود و اگر صندوق‌ها بازده مناسبی نداشته باشند، منجر به خروج سرمایه می شود؛ درست مثل اتفاقی که در دو تا سه سال اخیر رخ داد. در واقع تمرکز صرف بر افزایش سود تامین سرمایه‌ها و بی توجهی به نرخ بازده صندوق‌ها باعث شد منابع تحت کنترل(AUM) تامین سرمایه نصف شود. بنابراین، برای پیشگیری از این موضوع، سامانه جامعی طراحی شد که به صورت واقعی نسبت‌ها، ظرفیت‌ها و پتانسیل‌های بازار را بررسی می‌کند و بر اساس این که نرخ بازده صندوق‌ها، هم سهم بازار و هم سود تامین سرمایه را حفظ می‌کند، سیاست‌ها مشخص می‌شود. بنابراین، استقرار این سامانه و سامانه مدیریت ریسک به شرکت کمک کرده تا بتوانیم هزینه فرصت‌های آتی را نیز شناسایی کنیم.
سال گذشته با توجه به این که پیش بینی افزایش نرخ بهره و به دنبال آن کسب هزینه-فرصت ناشی از افزایش نرخ بهره را داشتیم، انتشار اوراق به تعویق افتاد و با توجه به نگهداشت منابع در حساب‌های سپرده، در پایان سال موفق شدیم اوراق را با نرخ شناور منتشر کنیم و مدیریت ریسک صندوق‌ها را با سهولت بیشتری انجام دهیم. بنابراین، به ازای مبلغی که می توانستیم اوراق منتشر کنیم و این اقدام عملیاتی نشد، امسال می‌توانیم منافع بیشتری به‌دست آوریم. به عبارتی دیگر، در مدل سازی درآمدی شرکت هزینه فرصت آتی را در نظر گرفتیم.
بنابراین، توجه به استمرار و تداوم درآمد، کیفیت سود و توجه به هزینه فرصت برای بازده‌های آتی باعث شده سود کمتری نسبت به پارسال شناسایی کنیم این امر باعث می شود درآینده هم سود پایدارتری داشته باشیم هم نسبت به سایر تامین سرمایه‌ها وضعیت بهتری داشته باشیم.

* عملکرد تامین سرمایه نوین در بحران سال گذشته مبنی بر انتشار گواهی سپرده ۳۰ درصدی از سوی بانک مرکزی را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
با توجه به اتفاقات سال گذشته به ویژه انتشارگواهی سپرده ۳۰ درصدی از سوی بانک مرکزی، حجم عظیمی از منابع از صندوق‌ها خارج شد؛ اما تامین سرمایه نوین، نه تنها خروجی منفی نداشت بلکه در بازه زمانی دو ماهه آخر سال تراز ورود و خروج منابع مثبتی را ثبت کرد.

* علت این موضوع از نگاه شما چیست؟
یک دلیل به طیف مشتریان و تمایل به جابجایی بازارها و دلیل دیگر به تغییر سیاست شرکت در صندوق‌ها باز می گردد. بنابراین با پوزیشن گیری انجام شده تصمیم گرفته شد منابعی از محل‌های دیگری وارد صندوق‌ها شود. همین امر موجب شد هیچ مخاطره ای نداشته باشیم. به عبارت دیگر، سیاست پوزیشن گیری مناسب درباره مدیریت ریسک منابع و مصارف از پایان شهریور ماه سال گذشته آغاز شد. با این سیاست، برنامه‌ها از پیش مشخص بود و از این طریق توانستیم، در شرایط‌ خاص، ریسک‌ها را مدیریت کنیم.

* با توجه به نزدیک شدن به مجمع چه برنامه‌ای برای سهام شرکت دارید؟
معتقدم سود سهم به ویژه در تامین سرمایه‌ها باید گینی باشد. به بیانی دیگر، ارزش‌افزوده‌ای که توسط تامین سرمایه‌ها ایجاد می‌شود و سیاست سهامداران برای سرمایه‌گذاری در سهام شرکت از جمله مواردی است که باید مورد توجه قرار گیرد. از این رو، به سهامداران توصیه می‌شود در صورتی که قصد سرمایه‌گذاری کوتاه مدت را دارند به هیچ‌عنوان وارد سرمایه‌گذاری در سهام تامین سرمایه‌ها نشوند. چرا که فراز و فرود صنعت نشان می دهد که این صنعت در بلند مدت از بازده خوبی برخوردار بوده است. از این رو، سیاست اصلی تامین سرمایه نوین این است که با ایجاد یکسری ابزارها و زیرساخت‌ها در شرکت، آینده را بهتر بسازد.

* یعنی شما معتقدید آینده تامین سرمایه‌ها در گرو، توسعه تقویت زیرساخت‌هاست؟
مدل‌های موفق دنیا بیشتر از طریق زیرساخت‌ها منافع و سودهای قابل توجهی را از آن خود کرده‌اند. در واقع آنها از طریق تولید انبوه خدمات با مارجین پائین به موفقیت‌های قابل توجهی دست یافته اند؛ برخلاف سیاست‌هایی که در تامین سرمایه‌های کشور وجود دارد. این شرکت‌ها در ایران، بیشتر دنبال ارائه محصولات محدود با مارجین بالا هستند. برای همین هم سعی داریم در تامین سرمایه نوین با ایجاد یکسری از زیرساخت‌ها تحولات نوینی را آغاز و جزو شرکت‌های برتری باشیم که ارزش گینی قابل توجهی خواهد داشت. به عبارت دقیق تر، پیاده سازی و توسعه زیرساخت‌ها در تامین سرمایه‌ها باعث می شود شرکت به ارزش گینی قابل توجهی دست یابد و همچنین ارزش سهام در بازار تقویت شود. به طور کلی تمرکز بر نوآوری و توسعه پلتفرومی سیاست کلی در بازه‌های آتی در تامین سرمایه نوین خواهد بود.
* ۱۲ شرکت تامین سرمایه در نامه ای هشدار آمیز در خصوص «بند س بودجه ۱۴۰۳ » به وزیر اقتصاد اعتراض کردند و پیامدهای زیان‌بار این بند را برشمردند. این بند اگر اصلاح نمی شد چه تبعاتی را متوجه تامین سرمایه‌ها می کرد؟
مالیات برای تنظیم‌گری بازار است. وقتی مالیاتی وضع می‌شود باید دو طرف مد نظر قرار گیرند. یعنی وقتی قرار است مالیات گرفته شود، اجازه داده شود، هزینه‌های قابل قبول مالیاتی هم ایجاد شود. با این توضیح، هر چند، سیاست مالیاتی و پرداخت مالیات همگانی باید اعمال شود ایجاد چنین بندی، درست بوده و باید اتفاق می افتاد اما درباره معافیت‌ها بهتر بود کلیتی از بازار با توجه به جریان‌های نقدی بازارهای دیگردر نظر گرفته می‌شد. با این وجود، اصلاح این بند که حاصل تعامل خوب مجلس و وزارت اقتصاد و بازار سرمایه بود، در بازه زمانی مناسبی شکل گرفت.
البته در این میان ضرورت دارد، شناخت مجلس از بازار سرمایه بیشتر و عمومی تر باشد تا شاهد اتفاقات مطلوب تری باشیم.این درحالی است که وزارت اقتصاد از دانش عمومی کافی برخوردار است حال اگر دانش عمومی نمایندگان مجلس نیز نسبت به این بازار افزایش یابد، بازار سرمایه می تواند به حوزه‌های اقتصادی کشور کمک شایان توجهی کند. همچنین ناگفته نماند که بازار سرمایه متولی تامین مالی بلند مدت در کشور است و عموما زیرساخت‌ها به تامین مالی بلند مدت نیاز دارد. اما در شرایط جاری کشور باید هزینه‌های قابل قبول مالیاتی هم داشته باشیم که عموما برای مدیریت ریسک صندوق‌ها استفاده می شود که در بازه‌های آتی با توجه به این که باب همکاری باز شده می توان روی آن حساب باز کرد.
نکته دیگری که باید مورد توجه قرار گیرد، همان اتفاقی است که در بازار رخ داده و باعث شده سال‌ها بازار متوقف شود. بنابراین اگر چنین سیاست‌های مالیاتی در دوره گذشته نیز عملیاتی می شد، امروز سیاست مالیات بر عایدی می توانست اهرمی باشد تا زیرساخت‌های سرمایه‌گذاری و جهت دهی منابع کافی به بازار سرمایه صورت گیرد و با چنین چالش‌هایی روبرو نمی شدیم.

* طرح مالیات برعایدی سرمایه که به تازگی در مجلس تصویب شد، چه تاثیری بر بازار سرمایه دارد؟
همه فکر می‌کنند مالیات ابزار درآمدی است در حالی که مالیات ابزار کنترلی است یعنی ازطریق ابزارهای مالیات می‌توان کنترل و جهت‌دهی لازم را در بازار داشت به ویژه درباره مالیات بر عایدی سرمایه نکته ای که وجود دارد این است که حجم زیادی از منافعی که در بازارهای مختلف ایجاد می شود، از طریق سیاست‌گذاری مالیات بر عایدی می‌توان به سمت بهینه شدن تخصیص‌ها رفت و نقش تنظیم‌گری را عهده دار شد. بزرگترین چالش ما دستکاری قیمتی در بازار است که ناشی از معاملات واقعی نیست و در بازار سرمایه بسیار اتفاق می‌افتد بنابراین، اجرای طرح مالیات برعایدی سرمایه، دستکاری‌های قیمتی را شناسایی می‌کند، همچنین این مالیات تمام
مابه التفاوت ناشی از دستکاری قیمتی را می گیرد و به نوعی سیاست کنترلی برای ثبات بازار است. در بیشتر جاها مهمترین چالش دستکاری قیمتی است. رشد بازار اگر ناهمگن باشد، مالیات بر عایدی حتما به آن کمک می کند . دستکاری قیمتی و رشد ناهمگن بازارها دو چالش جدی در اقتصاد است که مالیات بر عایدی با تنظیم سازوکارهایی می تواند به آن کمک کند. اگر این مورد زودتر عملیاتی تصویب می شد، بازده‌های عجیب و غریب بازار در سنوات گذشته، اصلاح می‌شد و به راحتی شاهد رشدهای پایدار و مستمر و نه مقطعی و گذرا در بازار بودیم. بنابراین، مالیات نقش جدی و کنترلی و تنظیم‌گری خوبی در این بازه دارد. در بازار سرمایه نیز می‌توان با ایجاد ابزارها و زیرساخت‌ها به نظام مالیاتی کمک کرد تا تاثیر آن بر اقتصاد بهینه و بیشینه باشد.

* شما به مشکلات بازار سرمایه در دوره گذشته اشاره کردید. به نظر شما مهمترین چالش پیش‌روی تامین سرمایه‌ها چیست؟
وقتی راه حل وجود دارد، بحثی به نام چالش بی معنا خواهد بود. مهم‌ترین چالش اما تغییر نرخ بهره است. بارها با وزارت اقتصاد به گفت وگو نشسته‌ایم و اتفاقات جالبی که قرار است از سوی این وزارتخانه صورت گیرد، شناور شدن نرخ بهره است.
سال گذشته اگر نرخ سود اوراق شناور بود، با افزایش نرخ بهره به‌جز اوراقی که از قبل با نرخ ثابت منتشر شده بود، با ریسک دیگری روبه رو نبودیم. بنابراین، ضرورت دارد در بازارها به تعادل، تقدم و تاخر نیز دقت شود. به عنوان مثال؛ اگر نهاد مالی امروز تصمیم به تاسیس صندوق سرمایه‌گذاری بگیرد، به دلیل در دسترس بودن اوراقی با نرخ بالاتر می‌تواند سود بهتری نیز در صندوق‌هایش داشته باشد و این درست نیست. صندوق‌هایی که به تازگی تاسیس شده‌اند، با توجه به نرخ‌های بهره، ‌توانسته‌اند بازده بهتری نسبت به صندوق‌های قدیمی کسب کنند.
یکی از اقداماتی که باید انجام شود این است که فضای رقابت برای صندوق‌هایی که زودتر و دیرتر وارد بازار می شوند، تغییرنکند و بهترین راهکار شناور بودن نرخ بهره است. هر چه به تعادل و شفافیت بازار کمک کنیم، شاهد کارایی بازار خواهیم بود. بازار سرمایه به ویژه در بحث تجهیز و تامین منابع مالی برای صندوق‌ها نیاز به شفافیت بیشتر دارد. همچنین، باید سازوکاری برای معاملات ایجاد شود چرا که توجه به این موضوع باعث می شود کسانی که کار واقعی می کنند، منتفع شوند. در بازارهای شفاف منافع برای کسانی ایجاد می‌شود که کار واقعی کنند.لازمه تحقق آن این است که زیرساخت‌ها برای شفافیت معاملات ایجاد شود تا کیفیت سود مستمر، دائمی و ناشی از توانایی‌ها و خلاقیت مدیریت باشد .

* با این توضیحات، آینده صنعت تامین مالی را چطور ارزیابی می کنید؟
موضوع قابل طرح به نرخ بهره بازمی گردد. از آنجا که تامین مالی در بازار سرمایه ، بلندمدت مدت است، وقتی نرخ بهره افزایش می یابد و نرخ تامین مالی به نزدیک ۵۰ درصد می رسد کاری از پیش نمی رود.به عبارت واضح تر، تامین مالی بلندمدت با نرخ ۵۰ درصد کمکی به توسعه زیر ساخت‌های موجود نمی‌کند. البته معافیت‌ها و سوبسیدها از سوی دولت برای توسعه زیرساخت‌ها به صنایع خاص پرداخت می شود اما نرخ بهره بالا در بلندمدت نمی تواند زیرساخت‌های موجود را از این بازار منتفع کند.

* صنعت تامین مالی برای توسعه و پیشرفت نیازمند چه ابزارهایی است؟
بزرگترین ابزار برای توسعه و پیشرفت صنعت تامین مالی، بحث‌های مربوط به کشف قیمت و محاسبه نرخ بهره است. چالش فعلی تامین سرمایه‌ها این است که منابع آنطور که باید و شاید به میزان مصارف تخصصی پیدا نمی‌کند. وقتی با محدودیت منابع روبه رو هستیم تا حد امکان باید منابع به درستی و بهینه تخصیص یابد. بنابراین، برای این که تامین مالی رشد کند، در ابتدا لازم است بدانیم منابع به چه مصارفی تخصیص می‌یابد. در تخصیص، اولویت‌ها اهمیت دارد. نکته قابل توجه این است که حتی در تخصیص منابع محدود برای توسعه تامین سرمایه‌ها دقت نکردیم نیاز کشور به کدام سمت است. همانطور که می‌دانید، حوزه‌های خدمات و بازرگانی قطعا بازه‌های بیشتری برای ما خواهند ساخت، اما آنچه لزوما بازده بیشتر کسب می‌کند، منافع ملی را بیشینه نمی‌کند. سیاست‌های کلانی باید شکل گیرد تا منافع ملی را بیشینه کند و در تخصیص منابع و مصارفی که مسائل کشور را بیشتر حل می‌کند، دست بازتری داشته باشد. بنابراین، بحث تامین مالی در کشور در بازه‌های آتی به تخصیص‌های بهینه برمی‌گردد و جهت‌دهی به مصارف بهینه‌تر به سیاست‌های کلان باز می‌گردد. با توجه به این که بخش‌های خدماتی و بازرگانی که چندان باعث توسعه زیرساخت‌ها نمی‌شوند، در شرایط موجود مطلوبیت بازده بیشتری پیدا می‌کنند، باید فکری در حوزه‌های کلان کشور صورت گیرد تا تامین سرمایه‌ها توجیه داشته باشند که با منابع محدود سازمان‌هایی که منافع ملی را بیشینه می‌کنند، تامین مالی کنند.

• سیمین فهیمی - خبـرنگار
• شماره ۵۴۰ هفته نامه اطلاعات بورس