«دارا» و «پالایش» همچنان عقب‌تر ازهمه

به گزارش صدای بورس، صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله یا همان ETF ها از مدرن‌ترین ابزارهای موجود در بازار سرمایه هستند که به سرمایه‌گذاران این امکان را می‌دهند با هزینه کم، سرمایه‌گذاری اصولی انجام دهند.
در ایران از سال ۹۹ دو صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله از نوع دولتی به جمع صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله موجود در بازار سرمایه اضافه شد. دارایکم نخستین صندوق سرمایه‌گذاری دولتی و پالایشی یکم به‌عنوان دومین صندوق قابل‌معامله دولتی (ETF)، از چهار شرکت پالایشی تشکیل شده است.
صندوق پالایش در سومین ماه پاییز ۱۳۹۹ به بازار معرفی شد و از آن زمان تاکنون ۷۵.۳ درصد بازدهی داشته و در مقابل دارایکم هم که زودتر از آن و در تاریخ ۴ تیر ماه ۱۳۹۹ فعالیت خود را شروع کرد، توانسته از زمان آغاز فعالیت تاکنون ۱۵ درصد بازدهی کسب کند. صندوق‌های ETF مانند سهام معامله می‌شوند، بنابراین ممکن است با توجه به میزان عرضه و تقاضا، قیمت معامله آن‌ها با قیمت NAV تفاوت داشته باشد.
درواقع قیمت صندوق‌های قابل معامله در بورس بر اساس قانون عرضه و تقاضا تعیین می‌شود اما قیمت واحد صندوق‌های صدور و ابطالی تنها با ارزش خالص دارایی مشخص می‌شود. هنگام خرید واحدهای سرمایه‌گذاری ETF باید به قیمت معامله و قیمت NAV توجه کرد. اگر قیمت معامله بالاتر از NAV باشد، یعنی حباب قیمتی وجود دارد و اگر پایین‌تر باشد، نشان‌دهنده ارزش بیشتر واحدها نسبت به قیمت معامله است. بهتر است واحدهای سرمایه‌گذاری نزدیک به قیمت NAV خریداری شوند. طبق آمار موجود، P/NAV اکثر ETF ها بالای ۹۶ است و تنها دو صندوق دولتی دارایکم و پالایش هستند که P/NAV آنها کمتر از این عدد بوده و اختلاف فاحشی بین قیمت بازار و NAV آنها وجود دارد. پیگیری‌های اطلاعات بورس از شهاب‌الدین شمس، مدیرعامل شرکت تأمین سرمایه بانک مسکن که مدیر صندوق دارایکم است درخصوص علت وجود این اختلاف زیاد میان NAV و قیمت بازار راه به جایی نبرد. ضمن آنکه داوود رزاقی، مدیر سابق صندوق پالایش هم پاسخگوی سؤال خبرنگار اطلاعات بورس درخصوص علت این اختلاف نبود.

ضرورت استفاده از فرصت آربیتراژی
رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران ضمن اشاره به چرایی اختلاف قیمت و NAV در صندوق‌های قابل معامله بازار سرمایه ایران به روند این موضوع در بورس‌های دنیا پرداخت.

درمورد اختلاف قیمت و NAV در صندوق‌های قابل معامله توضیح دهید
یکی از مواردی که هنگام سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله باید مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار بگیرد، فاصله بین قیمت و NAV صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله است. NAV برای ETF ها مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری صدور و ابطالی محاسبه می‌شود یعنی هر دو دقیقه یک بار NAV آنها محاسبه و به بازار اعلام می‌شود. قیمت آنها هم براساس نیروهای عرضه و تقاضا تعیین می‌شود بنابراین هم قیمت و هم NAV صندوق‌های قابل معامله قابل مشاهده و فاصله بین این دوتا تعیین کننده است.
در بازار سرمایه ایران هر از گاهی این اختلاف کاملا معنادار و قابل توجه می‌شود به ویژه در صندوق‌های دارایکم و پالایش که دو صندوق دولتی هستند و شاهد اختلاف قابل توجه بین NAV و قیمت هستیم. در دارایکم که اختلاف ۶۰ درصدی را دیدیم و در پالایش هم اختلاف حدود ۳۰ درصد قابل مشاهده است.
بعد از این دو صندوق دولتی، بیشترین اختلاف بین NAV و قیمت را به طور معمول در صندوق‌های اهرمی ملاحظه می‌کنیم و گاهی اوقات اختلاف بین NAV و قیمت این صندوق‌ها قابل توجه می‌شود. در سایر ETF ها هم این اختلاف قابل مشاهده است اما به طور معمول این اختلاف در صندوق‌های دیگر کمتر از صندوق‌های دولتی و اهرمی است.

در بورس‌های دنیا این روند چگونه است؟
در بازارهای استاندارد همچنین اختلافی بین قیمت و NAV در ETF ها وجود ندارد. چند سال گذشته در صحبتی با یکی از مدیران بورس استانبول از او سؤال کردم چه کاری برای کاهش اختلاف بین NAV و قیمت ETF انجام می‌دهید و از سؤل من تعجب کرد و پرسید اصولا مگر باید همچین اختلافی وجود داشته باشد؟ و گفت اصولا چنین اختلافی بین ETF های بازار سرمایه ترکیه وجود ندارد.
در بازارهای سرمایه توسعه یافته نهادی تحت عنوان AP وجود دارد که این نهاد اختیار صدور و ابطال برای واحدهای سرمایه‌گذاری در صندوق‌های قابل معامله دارد یعنی AP نهادی است که می‌تواند تقاضای صدور و یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری را به مدیر صندوق بدهد و اقدام به صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری کند. AP ها می‌توانند با بازارگردان یکی باشند البته گاهی هم ممکن است با بازارگردان یکی نباشند ولی به هر حال باید ارتباط خوبی با بازارگردان صندوق ETF داشته باشند.

AP برای نزدیک شدن قیمت و NAV چه اقدامی انجام می‌دهد؟
زمانی که قیمت بیش از NAV باشد، برای AP ها فرصت آربیتراژی به وجود می‌آید که تقاضای صدور به مدیر صندوق بدهد و واحد برای آن در مقیاس بالا صادر شود یعنی نمی‌تواند تقاضای صدور واحد کمی بدهد و باید در مقیاس‌های بالایی تقاضای صدور یا ابطال را مدیر صندوق بدهد.
وقتی NAV کمتر از قیمت بازار در صندوق‌های سرمایه‌گذاری ETF معامله می‌شود، AP تقاضای صدور به مدیر صندوق می‌دهد که واحد برای آن با قیمت کمتری صادر شود و در بازار با قیمت بالاتری عرضه می‌کند و می‌فروشد، این باعث می‌شود عرضه واحدهای سرمایه‌گذاری ETF در بازار بیشتر شود و کاهش قیمت را در آن خواهیم داشت بنابراین NAV و قیمت به یکدیگر نزدیک می‌شوند و اگر NAV بالاتر از قیمت بازاری باشد از بازار جمع و در قیمت‌های کمتری خریداری می‌کند، تقاضای ابطال به مدیر صندوق می‌دهد و منتفع می‌شود. در این میان چون از بازار خریداری و جمع می‌کند باعث می‌شود قیمت در بازار افزایش پیدا کند و به NAV نزدیک شود، بنابراین فرصت آربیتراژی که هنگامی که NAV و قیمت از هم فاصله می‌گیرند به وجود می‌آورد AP از این فرصت استفاده می‌کند و عملکردش برای صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری منجر به این می‌شود که قیمت و NAV به یکدیگر نزدیک شوند.

علت این اختلاف در بازار سرمایه ایران چیست؟
به نظر می‌رسد در بازار سرمایه ما در صندوق‌های دولتی این عملکرد صدور و ابطال به درستی انجام نمی‌شود و نقش AP را به طور معمول بازارگردان صندوق‌های قابل معامله ایفا می‌کند که این کار با سهولت توسط بازارگردان قابل انجام نیست. در صندوق‌های اهرمی طراحی اصولا به نحوی است که به نظر بازارگردان برای این صندوق‌ها دیده نشده و نقش صدور و ابطال به مدیر صندوق واگذار شده است.
هدف اصلی مدیر از صدور و ابطال صندوق در صندوق‌های اهرمی اصولا کنترل اهرم است نه نزدیک کردن فاصله بین NAV و قیمت. گاهی این ابهام وجود دارد که خواست مدیر برای کنترل اهرم با نزدیک کردن NAV و قیمت بازاری ETF های اهرمی با هم همسو نباشد و در تضاد باشند بنابراین شاهد هستیم در صندوق‌های اهرمی بعد از صندوق‌های دولتی، بیشترین اختلاف بین NAV و قیمت بازاری وجود دارد.
این نکته بسیار مهمی است و هرجا می‌بینیم فاصله بین قیمت و NAV وجود دارد، این یک فرصت آربیتراژی به ما نشان می‌دهد اما به نظر می‌رسد بهره برداری از این فرصت آربیتراژی توسط بازارگردان به واسطه صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری به خوبی مهیا نیست. هرجا فاصله زیاد است یعنی از این فرصت آربیتراژی نمی‌توانیم استفاده کنیم و مشکل وجود دارد که این مشکل یا ناشی از ساختار مالکیتی صندوق است یا طراحی به گونه‌ای بوده که هدف از صدور و ابطال نزدیک کردن NAV و قیمت نبوده و اهداف دیگری از جمله کنترل اهرم صندوق مدنظر بوده است.

• همراز فیروزی - خبرنگار

• شماره ۵۵۸ هفته نامه اطلاعات بورس