واکاوی افت و خیز بازار سرمایه

به گزارش صدای بورس،بازار سرمایه در سال‌های اخیر و به واسطه اتفاقات و اخبارهای منفی روند نزولی داشته است. دسترسی برخی به اطلاعات نهان، قیمت‌گذاری دستوری، تنش در منطقه و تورم موثرترین ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک و ... بخشی از عواملی بودند که زیان را در پرتفوی سهامداران نشانده و بر روند کاهشی بورس تاثیرگذار بوده‌اند. در این بین اقدامات مسئولان سازمان بورس و اوراق بهادار نیز نتوانست سد سقوط بازار سرمایه شود. در پایان معاملات چهارشنبه از دومین ماه پاییز شاخص مقاومت ۲ میلیون واحدی را از دست داد و ارزش دلاری بورس نیز در آستانه سقوط به زیر ۱۰۰ میلیارد دلار قرار گرفت. واکاوی مشکلات و دلایل وضعیت کنونی بورس و از همه مهمتر برنامه و اقدامات سازمان بورس و اوراق بهادار برای حمایت از سهامداران و مباحثی چون تجدید ارزیابی شرکت‌ها، کرادفاندینگ، تأمین مالی، چالش‌های پذیرش شرکت‌ها، عوامل موثر بر سود و زیان شرکت‌ها و ... بخشی از پرسش‌هایی است که رضا عیوضلو؛ معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار در گفت و گو با هفته نامه اطلاعات بورس به آن پاسخ داد.

* وضعیت بازار را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ برای حمایت از بازار چه اقداماتی انجام شده؟
برای تحلیل وضعیت موجود بازار سرمایه باید گریزی به عواملی تاثیرگذار بر آن زد. همانطور که می‌دانید دو عامل در قیمت سهام تاثیرگذار است؛ جریانات نقدی که از شرکت انتظار داریم و نرخ بازده مورد انتظار. در سال‌های اخیر شاهد افت قابل ملاحظه در حاشیه سود شرکت‌ها بودیم و حاشیه سود شرکت‌ها از عددی نزدیک به ۲۹ درصد در سه ماهه پایان سال ۹۹ به عددی حدود ۱۲ درصد در سه ماهه سال جاری رسیده است. باتوجه به اینکه صورت مالی ۶ ماهه شرکت‌ها به صورت کامل منتشر نشده است اما به نظر می‌رسد که در سه ماهه دوم هم اوضاع بهتری نداشته باشیم. عوامل تأثیرگذاری همچون بالا رفتن قیمت نهاده‌های تولید مانند افزایش سهم انرژی در بهای تمام شده شرکت‌ها باعث این کاهش در حاشیه سود بوده است. سهم انرژی از عددی کمتر از یک درصد در بهای تمام شده شرکت‌ها به بالای ۶ درصد رسیده است به بیان دیگر قیمت انرژی برای شرکت‌ها حدود ۱۰ برابر شده است اما شاهد آنیم که در صورت‌های مالی شرکت‌های تولیدکننده انرژی تغییری ایجاد نشده است یعنی از یک طرف بهای انرژی در صورت‌های مالی شرکت‌هایی که انرژی مصرف می‌کنند ۱۰ برابر شده ولی تولیدکننده انرژی، تاثیری در صورت‌های مالی خود نداشته است.

* بحث رکود اقتصادی هم موضوع مهمی است.
دقیقا؛ درست است که مبلغ فروش شرکت‌ها افزایش پیدا کرده ولی مقدار فروش شرکت‌ها کاهش محسوسی داشته و یا در بهترین حالت ثابت مانده است که نشان می‌دهد شرایط رکودی در بخش حقیقی اقتصاد وجود دارد؛ در چنین شرایط تورمی تمایل به خرید سهام شرکت‌ها وجود ندارد؛ حتی ممکن است کالا خریداری و انبار شود ولی مردم حاضر نیستند سهام شرکت تولید کننده آن دارایی را خریداری کنند در حالی که اگر منطقی به قضیه نگاه کنیم باید تمایل بیشتری به خرید سهام شرکت تولیدی باشد. اینکه چرا این اتفاق نمی‌افتد اولا ممکن است به نگرانی از نحوه راهبری شرکت‌ها مربوط باشد؛ ‌ اینکه آیا تصمیمات در راستای منافع سهامدار به خصوص سهامدار اقلیت در این شرکت حرکت می‌کنند؟ برای رفع این نگرانی دستورالعمل حاکمیت شرکتی وجود دارد که بر اساس آن شرکت‌ها باید الزاماتی را رعایت کنند تا منافع ذینفعانش که سهامدار اقلیت هم بخشی از آنها هستند را در نظر بگیرند. در این بین مطالبه‌گری مدیران دارایی سبدها در مجامع بسیار حائز اهمیت است و می‌تواند برطرف کننده نگرانی سهامداران خرد باشد. در این بخش و برای تقویت حاکمیت شرکتی از طریق اجرای درست این دستورالعمل بحث تقویت کمیته‌های هیأت مدیره و همینطور تقویت نهادهای مالی در نظارت بر استقرار حاکمیت شرکتی در شرکت‌ها را در برنامه داریم.
از سوی دیگر سلسله نشست‌هایی با عنوان میزهای صنعت برگزار می‌شود که درآن با دعوت از شرکت‌های فعال صنعت های مختلف و همچنین انجمن‌ها و اتحادیه‌ها به بررسی مسائل و چالش‌های روز صنایع پرداخته و خلاصه این جلسات و راهکارهای خروج شرکت ها از مشکلات را به مقامات ذیربط مانند وزارت صمت یا وزارت جهاد و ... اعلام می‌کنیم. این موارد البته به اطلاع اعضای شورای عالی بورس هم می‌رسد.

* موضوع پرریسک دیگر موضوع نرخ سود است...
بله؛ موضوع پرریسک و تاثیرگذار در نرخ بازده مورد انتظار سهام. نرخ سود در حال حاضر در سقف تاریخی خود قرار دارد ضمن اینکه این نرخ تقریبا ۳ سال است که بالای متوسط بلند مدت خود قرار گرفته است. اخزا از سال ۹۴ در بازار سهام درحال معامله است و افزایش این نرخ، چالش‌هایی برای سرمایه‌گذاران به همراه داشته است. وقتی نرخ بدون ریسک ۳۳ درصد است، سرمایه‌گذار رغبتی برای خرید سهام با پی بر ای چهار یا پنج ندارد آن هم وقتی نرخ YTM از ابتدای معامله در فرابورس میانگین ۲۴ درصد است به عبارتی در سه ساله گذشته از میانگین بلندمدت خود بالاتر بوده است.
قابل درک است که اجرای سیاست پولی در راستای اهداف اقتصادی است ولی طبق تحلیل کارشناسان ۲ کانال به درستی کار نمی‌کنند؛ اول کانال انتقال سیاست پولی و دوم کانال کنترل تورم از طریق سیاست پولی که به نظر می‌رسد در این ۲ حوزه کارایی لازم وجود ندارد. در سطح کارشناسی موضوع اول وجود بازار ریپویی است که مهمترین ابزار سیاستگذار پولی برای کنترل نرخ سود است، در واقع یکی از راهکارهای مدیریت سود راه‌های سلبی یعنی نظارت بر بانک‌هاست تا نرخ کنترل شود. به این نکته توجه کنید که در بازار بانکی نرخ سود حدود ۲۳ تا ۲۴ درصد است، به معنای دقیق‌تر اتفاقی که در حال وقوع است فاصله روز به روز بیشتر بورس و بانک است و پرسش مهم این است که این مهم چقدر در کنترل تورم اثرگذار بوده است.

* یکی از درخواست های مهم موضوع زمان‌بندی انتشار اوراق است که سازمان بورس و اوراق بهادار باید به جد پیگیر آن باشد؟
ناهمسویی سیاست پولی با برنامه زمانبندی انتشار اوراق از سوی دولت باعث می‌شود که میانگین این نرخ‌ها بیش از پیش فاصله معنادارتری بگیرد بنابراین طبیعی و به حق است که هماهنگی بیشتری در این حوزه بین بانک مرکزی، ‌ دولت و سازمان بورس و اوراق بهادار انجام شود. این عدم هماهنگی باعث شده که در بازار سرمایه نرخ سود متلاطمی را شاهد باشیم. چنین سیاست انقباضی را در اواسط دهه ۹۰ هم شاهد بودیم (یعنی سال‌های ۹۴ تا ۹۶) که اگر ترازنامه و صورت سود و زیان بانک‌ها را بررسی کنیم متوجه خواهیم شد که حاشیه سود وامدهی و وامگیری بانک‌ها که به آن سهم بانک از درآمده‌های مشاع نیز می‌گوییم، در بعضی از بانک‌های حتی بزرگ، منفی شده است ولی در حال حاضر با وجود اینکه نرخ سود در سقف تاریخی خود است با بررسی صورت‌های مالی بانک‌ها می‌بینیم که نه تنها کاهش در سودآوری نیست بلکه افزایش سودآوری هم داشته‌اند، که نشان می‌دهد بانک‌ها فشار هزینه سود را به شرکت‌ها منتقل می‌کنند. اگر بر مبنای اعداد صحبت کنیم، در مدت مشابه سال قبل تأمین مالی شرکتی چیزی حدود ۲۰ تا ۲۵ درصد رشد داشته است که در مقایسه با تورم عدد ناچیزی است، بخش عمده آن از نرخ بالای تأمین مالی است، یعنی شرکتی که درست اداره می‌شود نرخ تأمین مالی بالا را پس می‌زند و با نرخ تأمین مالی بالا قادر به تولید نیست. این مساله می‌تواند در آینده عرضه کالا و خدمات را کم کرده و خود موجب تورم شود.
اخیرا صحبت‌های متعددی هم در شورای عالی بورس و هم در تعامل با بانک مرکزی، سازمان برنامه و خزانه داری در ایجاد یک هماهنگی بیشتر در بحث انتشار اوراق وجود داشت چرا که انتشار اوراق از یک سو زمانبندی درستی می‌خواهد و از سوی دیگر سیاست پولی، هم راستا با انتشار اوراق باشد یعنی زمان‌هایی که دولت می‌خواهد اوراق منتشر کند اگر سیاست‌گذار پولی (بانک مرکزی) بخواهد دوباره شرایط را سخت‌تر کند باز نرخ‌ها فزاینده افزایش پیدا می‌کند.
از سوی دیگر تا سال ۱۴۰۱ به شرکت‌ها ارز ۴ هزار و ۲۰۰ تومانی پرداخت می‌شد و بعد از آن ناگهان به ۲۸ هزار و ۵۰۰ تومان افزایش پیدا کرد که افزایش ۷ برابری را نشان می‌دهد، این موضوع نیاز به سرمایه در گردش شرکت‌ها را بالاتر می‌برد و شرکتی که تا دیروز با ۱۰۰ تومان می‌چرخید از فردا با ۵۰۰ تومان هم نمی‌چرخد. از طرف دیگر بانک مرکزی اعلام می‌کند که بانک‌ها حق ندارند ترازنامه خود را بیشتر از ۲۵ درصد بزرگ کنند به عبارتی دیگر نیاز شرکت‌ها به پول ۷ برابر شده اما به بزرگ‌ترین تأمین مالی کننده شرکت‌ها اعلام شده که بیش از ۲۵ درصد در سال تسهیلات خود را رشد ندهد. طبیعی است که تقاضا برای پول بالا می‌رود و نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند.

* درباره آخرین جزئیات تجدید ارزیابی دارایی شرکت‌ها توضیح دهید؟
در سال‌های اخیر کارهای متعددی در زمینه تجدید ارزیابی دارایی‌ها صورت گرفته و موضوع تجدید ارزیابی موضوعی چند وجهی است. برای ما تجدید ارزیابی از این جنبه مهم است که ترازنامه شرکت‌ها را شفاف‌تر و به روزتر کرده و اطلاعات مفیدتری را به سهامداران ارائه می‌کند یعنی سهامدار فقط به ارزش دفتری دارایی‌ها اکتفا نمی‌کند. به همین دلیل یکی از دغدغه‌ها این بود که ارزش ترازنامه‌ها به روز شود. از چند وجه به دنبال این موضوع بودیم، یکی برای شرکت‌های تولیدی که اگر تجدید ارزیابی برای آن‌ها اتفاق بیفتد به ویژه تجدید ارزیابی دارایی‌هایی که استهلاک پذیر هستند، باعث می‌شود که هزینه شرکت‌ها واقعی دیده شود. یکی از مشکلاتی که داریم این است که بعضاً صورت‌های مالی شرکت‌ها که در کدال است به نظر سود بالایی را نشان می‌دهد در حالی که شرکت‌ها باید بخشی از این سود را کنار بگذارند تا بتوانند در دارایی‌های جدید سرمایه‌گذاری کنند تا عملیات پایداری داشته باشند و پایداری در کسب و کارشان در تکنولوژی جدید یا سرمایه‌گذاری در دارایی‌های جدید داشته باشند. به دنبال این وجه شرکت‌های تولیدی از طریق الزامی کردن تجدید ارزیابی دارایی‌ها به موجب اسناد بالادستی مثل قانون برنامه یا قانون سنواتی بودیم و تا الان نیز پیگیری کرده‌ایم.
ولی برای شرکت‌هایی که عمده دارایی‌شان دارایی مالی است این موضوع به راحتی قابل انجام است. یکی از نکاتی که شرکت‌ها و هلدینگ‌ها به ما اعلام می‌کردند این بود که در استاندارد ۱۵، شرکتی که تجدید ارزیابی می‌کند باید سال به سال آن را تکرار کند و باتوجه به زمانبر بودن بحث تجدید ارزیابی برای شرکت‌ها، ممکن است که انجام تجدید ارزیابی دارایی‌ها به طور سالانه برای شرکت‌ها مقدور نباشد. به سمت این رفتیم که استاندارد ۱۵ اصلاح شده و همسو با قانون شود، مراحل این استاندارد در سازمان حسابرسی دنبال شده بود و طبق آخرین اخبار این موضوع در مجمع سازمان حسابرسی به تصویب رسیده و به زودی ابلاغ و اطلاع رسانی خواهد شد. بنابراین از این پس هلدینگ‌ها بهانه‌ای برای تجدید ارزیابی نکردن دارایی‌ها ندارند. اثر اصلاح استاندارد ۱۵ این است که دیگر لازم نیست هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری هر سال تجدید ارزیابی کنند بلکه قانون می‌گوید ۳ یا ۵ سال یکبار می‌توانند تجدید ارزیابی را انجام دهند و خود را با قانون جدید تطبیق دهند.

* برای بهبود پذیرش شرکت‌ها در بازار چه اقداماتی انجام شده است؟ شرکت‌های زیادی تاسیس می‌شوند اما شرکت‌های کمی در بورس پذیرفته می‌شود و سرعت پذیرش پایین است. چه برنامه‌ای برای حل این معضل دارید؟
یکی از سیاست‌های سازمان بورس و ارکان تسهیل کردن بحث پذیرش شرکت‌ها به ویژه شرکت‌های صاحب برند و تکنولوژی است که شرکت‌ها به عنوان یک ثروت بین نسلی ماندگار و تقویت شوند. تقاضاهای زیادی در بورس و فرابورس وجود دارد و این موضوع در بورس و فرابورس دنبال می‌شود. طبیعتا شرایط بازار سهام امسال، تا الان این اجازه را نداده بود اما بر این باوریم که عرضه‌های اولیه می‌تواند سبب نشاط معاملاتی در بازار سهام شود و در مذاکره با ارکان، در بورس و فرابورس قرار شد این موضوع را با جدیت و زمان‌بندی مشخصی تا پایان سال دنبال کنیم. معتقدیم که می‌توانیم کارهای بزرگتری در این حوزه انجام دهیم و حتی شرکت‌های بزرگتری را در بورس بیاوریم که بتوانیم اندازه بازار را بزرگتر کنیم.

* برنامه ای برای ثبات در زمان عرضه اولیه دارید؟
با بورس و فرابورس اواخر ۱۴۰۱ و یا اوایل ۱۴۰۲ به برنامه زمانبندی خوبی رسیده بودیم مثلاً هر دو هفته یکبار شرکتی در بورس و شرکتی در فرابورس عرضه می‌شد ولی اتفاقات یکسال اخیر فرصت برنامه‌ریزی را گرفت اما به دنبال این هستیم، به سمتی برویم که باز هم با منطق منظمی هم شرکت بورس و هم فرابورس بتوانند این روند را ادامه دهند.

* کرادفاندینگ‌ در ظاهر به کمک بازار آمده اما حقیقتا با نرخ سود بالا عامل مخرب بازار است.
از تأمین مالی جمعی ابزار خوبی ایجاد شد، بازار سرمایه به این موضوع سندباکسی نگاه می‌کرد یعنی قصد داشتیم به صورت پایلوت این ابزار را اجرایی کنیم تا ابعاد آن را بسنجیم اما در یکسال اخیر موضوع به حدی جدی شد که در حال حاضر یکی از راه‌های تأمین مالی برای شرکت‌ها، تأمین‌مالی جمعی است و در این بازار رشد خوبی را شاهد بوده‌ایم. درحال حاضر اندازه این بازار به ۹ همت رسیده است یعنی اگر با کشورهای پیشرفته مقایسه ‌کنیم اندازه بازار در حال حاضر نسبت به راه‌اندازی و رشدی که در ۲ سال اخیر کرده است واقعاً چشمگیر می‌باشد. یکی از چالش‌ها بحث نرخ‌هاست و تصمیمی که در هیأت مدیره فرابورس و سازمان بورس نیز روی آن تاکید شده است بحث مدیریت نرخ‌هاست که فرابورس قرار است روی نرخ‌ها نظارت جدی‌تری داشته باشد ولی واقعیت این است که نرخ‌های این ابزار هم به نرخ‌های سود بازار گرایش پیدا کرده است با این حال هم فرابورس و هم سازمان بورس برای کنترل نرخ‌ها برنامه دارد.

* آیا این مساله با تنظیم‌گری بازار در تضاد نیست؟
رشد نرخ‌ها خیلی سریع شده است و به نظر می‌رسد در حال حاضر نیاز به فکر کردن و تنظیم گری دارد. نرخ‌هایی که در آنجا اتفاق می‌افتد بعضا نرخ‌های بالا و نگران کننده‌ای است، کما اینکه تا الان کمترین نکول در آنجا اتفاق افتاده است و اگر با حجم تسهیلات در سیستم بانکی مقایسه کنیم بسیار ناچیز است حتی در کراد، طبیعتا کسی که در تأمین مالی جمعی و در سکوها مشارکت می‌کند (با توجه به اینکه ابزار پر ریسکی است) ریسک آن را پذیرفته است ولی باوجود این موضوع، کمترین نکول را در این ابزار داشتیم. لازم به قاعده تنظیم‌گری با ظرافت خاص آن داریم زیرا نمی‌توان بازار را به حال خود رها کرد از طرفی هم نباید جلوی مکانیزم بازار گرفته شود. باید تنظیم گری برای نرخ‌های بالا صورت بگیرد.

* زمان مشخص برای ثبت افزایش سرمایه وجود ندارد. بعضی بسیار کوتاه و بعضی بسیار بلند است. دلیل چیست؟
قانون تأمین مالی زیرساخت، که امسال ابلاغ شد قانون خوبی در حوزه تأمین مالی است و تسهیل‌گری‌های خوبی در این قانون شاهدیم. بخش اول در افزایش سرمایه‌هاست و فرایند افزایش سرمایه را کوتاه کرده است، و مهلت پذیری نویسی از ۶۰ روز به ۳۰ روز رسیده، تعیین و تکلیف حق تقدم‌های استفاده نشده نیز از ۳۰ به ۱۵ روز کاهش پیدا کرده است. در کنار کاهش مدت زمان افزایش سرمایه، بحث الکترونیکی کردن فرایندهاست. پیش از این به سمت الکترونیکی شدن افزایش سرمایه می‌رفتیم ولی این قانون مشارکت، پذیره نویسی، حق تقدم و مشارکت سرمایه‌گذاران در افزایش سرمایه را الکترونیکی کرده است و بسیاری از فرایندها به سمت الکترونیکی شدن می‌رود و این تغییرات، سهامداری را برای سرمایه‌گذاران راحت‌تر می‌کند.
موضوع دیگر در قانون تأمین مالی زیرساخت بحث معافیت‌های مالیاتی است. این معافیت‌ها چند بعد دارد که مهمترین قسمت آن برای افزایش سرمایه است. قانون تأمین مالی زیرساخت یک حکم دائمی برای معافیت مالیاتی افزایش سرمایه‌های از محل سود انباشته دارد که این موضوع انگیزه شرکت‌ها را برای انباشته کردن سود و افزایش سرمایه از این محل و به تبع صرف آنها در پروژه‌ها افزایش می‌دهد.
بحث معافیت‌هایی که در نقل و انتقال شرکت پروژه‌هاست نیز از دیگر ویژگی‌های این تأمین مالی است. نکته بعد که اخیراً برای آن مصوبه‌ای هم داده بودیم، بحث عرضه‌های خصوصی بود که در این قانون نیز به آن اشاره شده. هرچند در قانون بازار مصوب سال ۸۴ هم وجود داشت ولی در این قانون با صراحت بیشتری مطرح شد و سعی کردیم در سازمان بورس این روش را با تصویب دستورالعمل عرضه اوراق کوچک و کوتاه مدت اجرایی کنیم. انتظار داریم که تأمین مالی برای شرکت‌های کوچک و متوسط راحت‌تر انجام بگیرد.

* در زمینه آموزش چه اقداماتی از سوی سازمان انجام شده و چه اقداماتی باید انجام شود؟
در زمینه آموزش جنبه‌های مختلف را درنظر داشتیم. برای ناشران دوره‌های متعددی چه برای خودشان و چه برای حسابرسان ترتیب دادیم. اخیرا دوره آموزش حاکمیت شرکتی برای مدیران ناشران برگزار شد و سعی کردیم موضوع پایداری را برای مدیران شرکت‌ها تشریح کنیم. سعی می‌کنیم در حوزه بازاری نیز برای فعالان بازار و کارگزاران از جنبه‌های مختلف دوره‌های آموزشی داشته باشیم. در حوزه تأمین مالی هم با مشاوران عرضه و حتی شرکت‌هایی که می‌خواهند تأمین مالی شوند دوره‌هایی تدارک دیده شده که روش های جدید و فرایندهای تأمین مالی آموزش داده می‌شود.

* رویه نظارت و انتخاب ناشران برتر به چه صورتی است و چه‌زمانی برگزار می‌شود؟
سال گذشته دستورالعمل امتیاز دهی به ناشران را تصویب کردیم که این کار مارا نظام‌مند می‌کند که در رابطه با مقاطعی بر اساس محورهایی که در این دستورالعمل آمده ناشران را ارزیابی کنیم. بحث شفافیت ناشران، موضوع رعایت حاکمیت شرکتی و مشارکت آنها در بازار سرمایه سه محوری هستند که بحث ارزیابی ناشران را دنبال می‌کنیم. رویدادی که هر ساله ناشران برتر در آن اعلام می‌شدند در اواخر آبان ماه برگزار خواهد شد.

• ساره صابری - خبرنگار

• شماره ۵۶۲ هفته نامه اطلاعات بورس