ارزیابی و تحلیل معاملات تقلیدی و قرارداد معاملات انعکاسی از منظر فقهی و حقوقی

صنعت فناوری مالی یا به اختصار فین‌تک به شرکت‌هایی گفته می‌شود که با استفاده از فناوری‌های به‌روز، نوآوری را به خدمات مالی می‌آورند. این شرکت‌ها در حال گسترش خدمات مالی از طریق معرفی ایده‌های نوآورانه، اجازه ایجاد سریع محصول و افزایش رقابت هستند. فین‌تک در حال بازتعریف خدمات مالی در قرن بیست‌ویکم است. (روبینی، ۱۳۹۶، ص. ۲۱)
شبکه‌های اجتماعی که به کاربران این امکان را می‌دهند که سرمایه‌گذاری‌های یکدیگر را دنبال کنند، در حال جلب‌توجه بی‌سابقه‌ای هستند. سرمایه‌گذاران حقیقی که عملکردی عالی دارند در حال تبدیل ‌شدن به ستاره‌های بازار هستند. اغلب مشتری‌های این شبکه‌ها افراد علاقه‌مند به حوزه مالی هستند که زمان و منابع لازم را برای تبدیل ‌شدن به ‌عنوان سرمایه‌گذار حرفه‌ای ندارند. این شبکه‌ها در حال دموکراتیزه کردن و مردمی‌سازی دنیای سرمایه‌گذاری هستند. آن‌ها به مردم اجازه می‌دهند تا موفقیت‌ها و شکست‌های معاملاتی افراد را ببینند. براساس تحقیقی که بین سال‌های ۲۰۱۲ و ۲۰۱۳ میلادی از ۲۵۴ شرکت انجام گرفته است، حدود ۱۳ درصد از کارگزاری‌هایی که به اشخاص حقیقی خدمت ارائه می‌دهند، این امکان را فراهم کرده‌اند که معامله دیگر کاربران را تقلید کنند. (مرگان، ۲۰۱۳)
طی سال‌های اخیر شبکه‌های اجتماعی متعددی مانند ئی‌تورو ظهور کرده‌اند. ئی‌تورو به ‌عنوان یک شرکت نوآور، ارائه‌دهنده معاملات اجتماعی است. این شرکت یک بستر اختصاصی برای کاربران خود ایجاد می‌کند تا آن‌ها بتوانند در مورد استراتژی‌ها و معاملات خود بحث کنند. کاربران می‌توانند از استراتژی‌های کاربران موفق و معروفی که اجازه می‌دهند بخشی از پرتفوی آن‌ها نمایش داده شود، تقلید کنند. ئی‌تورو معامله‌گران معروف خود را تأیید هویت می‌کند تا اطمینان یابد که آن‌ها از نام و تصویر واقعی خود استفاده می‌کنند. (روبینی، ۱۳۹۶، ص. ۱۶۴) معاملات اجتماعی به دانش کمی در مورد بازارهای مالی احتیاج دارد و یک روش کم‌هزینه و پیشرفته است که جایگزینی برای روش‌های سنتی مدیریت ثروت است. این راهکارها به مشتریان بیشتری خدمات می‌دهند و به آن‌ها این قدرت را می‌دهند تا بتوانند کنترل بیشتری بر مدیریت ثروت خود داشته باشند. (World Economic Forum, ۲۰۱۵, p. ۱۲۵).
بسترهای سرمایه‌گذاری اجتماعی اجازه تقلید از استراتژی‌های موفق سرمایه‌گذاری را بدون نیاز به پرداخت هزینه به کارشناسان، فراهم می‌کنند. (روبینی، ۱۳۹۶، ص. ۱۵۹) تحقیقات نشان می‌دهد که تعداد بسیار زیادی و تنوع بسیار بالایی از سکوهای معاملات اجتماعی، تقلیدی و انعکاسی وجود دارد. این محصولات شامل طبقات مختلف دارایی ازجمله صندوق‌های قابل معامله، سهام، ارز، کالاها و مشتقات می‌شوند. (سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار، ۲۰۱۷، ص. ۲۷)

پیشینه تحقیق
کرامیدها و لی(۱) (۲۰۱۹) در مقاله‌ای با عنوان «تعیین‌کننده‌های راهبری در معاملات اجتماعی: چشم‌انداز نظریه سیگنال‌دهی»، به بررسی ۲۵۰ تن از معامله‌گران برتر یک شبکه معاملات اجتماعی پرداخته‌اند. آن‌ها اعتبار، حجم معاملات، عملکرد و ریسک سیگنال‌های معامله‌گران را بررسی کردند. برخلاف انتظار اولیه‌شان متوجه شدند که اعتبار معامله‌گر از عملکرد، حجم معاملات و ریسک سیگنال مهم‌تر است. اما تفاوت‌های آشکاری میان معامله‌گرانی که با حساب واقعی (پول واقعی) معامله می‌کنند نسبت به معامله‌گرانی که با حساب آزمایشی (پول مجازی) معامله می‌کنند وجود دارد.
رودر و والتر(۲) (۲۰۱۹) در مقاله‌ای با عنوان «چه چیزی جریان‌های سرمایه‌گذاری را به طرف پرتفوی‌های معاملات اجتماعی حرکت می‌دهد؟»، به این نتیجه رسیدند که جریان‌های سرمایه‌گذاری به عملکرد گذشته توجه می‌کنند. آن‌ها مشاهده کردند که جریان سرمایه معاملات اجتماعی بیشتر به بازده خام توجه می‌کنند و همچنین معامله‌گرانی که به‌ طور فعالانه از طریق نوشتن نظرات، با سرمایه‌گذاران خود در ارتباط هستند جریانات سرمایه‌گذاری بیشتری دریافت می‌کنند. بر این اساس به ‌نظر می‌رسد عملکردهای ارتباطی معاملات اجتماعی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد.
آپستگویا، اوچسلر و ویدوهولز(۳) (۲۰۲۰) در پژوهشی با عنوان «معاملات تقلیدی»، به بررسی پیامدهای معاملات تقلیدی و ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران می‌پردازند. آن‌ها نشان دادند که ارائه اطلاعات در مورد موفقیت دیگران منجر به افزایش قابل‌توجه ریسک‌پذیری افراد می‌شود. این افزایش ریسک حتی در شرایطی که به افراد امکان تقلید مستقیم دیگران را می‌دهد، بیشتر هم می‌شود. آن‌ها نتیجه‌گیری کردند که معاملات تقلیدی منجر به ریسک بیش‌ازحد می‌شود.
پلستر و گونزالز(۴) (۲۰۱۶) در پژوهشی با عنوان «تعاملات و سوگیری‌های شبکه‌های اجتماعی در تصمیمات سرمایه‌گذاری» مشاهده کردند که معاملاتی که پیروان زیادی دارد احتمال کمتری دارد که بسته شوند و به‌ احتمال ‌زیاد حجم سرمایه‌گذاری در آن‌ها افزایش خواهد یافت، به‌علاوه عملکرد خوب می‌تواند بر پیروان بالقوه تأثیر گذارد.
پن، آلتشور و پنتلند(۵) (۲۰۱۲) در مقاله‌ای با عنوان «رمزگشایی از تأثیر اجتماعی و خرد جمعی در شبکه معاملات مالی»، با بررسی سکو معاملات اجتماعی ئی‌تورو به این نتیجه رسیدند که معاملات اجتماعی در حالت کلی بازده بیشتری نسبت به معاملات فردی به دست می‌آورند. آن‌ها متوجه شدند تأثیر اجتماعی(۶) نقش ویژه‌ای در معاملات کاربران دارد، به‌ویژه در دوران عدم اطمینان. آن‌ها نتیجه‌گیری کردند که معاملات اجتماعی فرصت‌های بسیار بیشتری نسبت به معاملات انفرادی جهت کسب سود فراهم می‌کند.
مجمع جهانی اقتصاد(۷) (۲۰۱۵) در پژوهشی با عنوان «آینده خدمات مالی» (۸)، در بخشی به بررسی معاملات اجتماعی پرداخته و نتیجه‌گیری می‌کند که معاملات اجتماعی باعث افزایش قدرت سرمایه‌گذاران حقیقی جهت ساخت و به اشتراک‌گذاری پرتفوی و استراتژی‌های سرمایه‌گذاری با دیگر سهامداران می‌شود. همچنین به سرمایه‌گذاران حقیقی این قدرت را می‌دهد تا نظرات خود را به اشتراک گذاشته و با آگاه شدن از نظرات دیگر فعالان به بینشی از بازار دست پیدا کنند.

مبانی نظری پژوهش
تعریف معاملات تقلیدی و معاملات انعکاسی
معامله واحد(۹) : کاربران می‌توانند خودشان یک معامله خرید یا فروش ایجاد کنند. به‌ عبارت ‌دیگر خودشان یک دستور خرید یا دستور فروش صادر کنند. (پن، آلتشور و پنتلند، ۲۰۱۲، ص. ۲۰)
معامله تقلیدی(۱۰) : این مکانیزم به کاربر اجازه می‌دهد تا موقعیت معاملاتی که دقیقاً مانند یک «معامله واحد» از کاربری دیگر است ایجاد کند. ما به این نوع معامله، معامله تقلیدی خواهیم گفت. در واقع کاربران می‌توانند در یک شبکه‌ اجتماعی مثل ئی‌تورو همه معاملاتی را که در آن لحظه در حال انجام است مشاهده کرده و به ‌عنوان ‌مثال یک مورد را جهت تقلید انتخاب کنند. (پن، آلتشور و پنتلند، ۲۰۱۲، ص. ۲)
معامله انعکاسی(۱۱) : این مکانیزم به «کاربر» اجازه می‌دهد تا «کاربر مشخصی» را انتخاب کند. هر معامله‌ای که «کاربر مشخص» انجام دهد شبکه معاملات اجتماعی(۱۲) یا کارگزاری (مثل ئی‌تورو) عیناً برای «کاربر» و به‌ جای او انجام خواهد داد. ما به این نوع معامله، معامله انعکاسی خواهیم گفت. در اینجا کلمه «پیروی» از معاملات، معادل «انعکاس» معاملات خواهد بود. (پن، آلتشور و پنتلند، ۲۰۱۲، ص. ۲) به ‌عبارت ‌دیگر معامله انعکاسی مکانیزمی است که کاربر، حساب معاملاتی خود را به کاربر دیگری متصل می‌کند تا نه‌فقط یک معامله، بلکه تمام معاملات وی را تقلید کند.
از این ‌پس به کاربر دنبال‌کننده معامله‌گر پیرو(۱۳) و به آن کاربر مشخص، معامله‌گر راهبر خواهیم گفت (در برخی از متون نیز معامله‌گر پیرو، سرمایه‌گذار و معامله‌گر راهبر صرفاً معامله‌گر نامیده می‌شوند). در واقع «کاربر» مختار است که معامله‌گر راهبر موردنظر خود را انتخاب کند و خود معامله‌گر پیرو وی شود. هر معامله‌ای که معامله‌گر راهبر انجام دهد، عیناً برای کاربر پیرو نیز به ‌صورت خودکار انجام خواهد شد. به ‌عنوان ‌مثال اگر حساب معامله‌گر پیرو فقط به حساب یک معامله‌گر راهبر متصل باشد و معامله‌گر راهبر ۵ درصد از پرتفوی خود را به سهم الف اختصاص دهد، ۵درصد از پرتفوی کاربر پیرو نیز به سهم الف اختصاص خواهد یافت. بنابراین در بررسی‌هایی که در این مقاله صورت می‌دهیم بین معامله تقلیدی و معامله انعکاسی تفاوت آشکاری وجود ندارد.

مزایای معاملات تقلیدی و معاملات انعکاسی
معاملات تقلیدی و انعکاسی این فرصت را ایجاد می‌کنند که از تجربه و دانش یک سرمایه‌گذار حرفه‌ای استفاده شود. ازآنجاکه کاربران کار سخت انتخاب سرمایه‌گذاری را به فرد دیگری واگذار می‌کنند، معاملات تقلیدی یک روش سرمایه‌گذاری بسیار منفعلانه(۱۴) است. کاربر پیرو می‌تواند کاربری را از بین کاربران راهبر انتخاب کند که استراتژی سرمایه‌گذاری‌اش(۱۵) به وی نزدیک‌تر است. فرضاً اگر وی تمایل به سرمایه‌گذاری در سهام رشدی(۱۶) داشته باشد، نباید از بین کاربران پیش‌رو فردی را انتخاب کند که استراتژی وی، ‌ سرمایه‌گذاری‌ در سهام ارزشی(۱۷) است. کاربران پیرو می‌توانند براساس چندین معیار معامله‌گر خبره‌ای را انتخاب کنند، ازجمله مدتی که معامله‌گران مشغول فعالیت بوده‌اند، تاریخچه سرمایه‌گذاری‌ها، تعداد موقعیت‌های معاملاتی باز، مدت‌زمان نگهداری سرمایه‌گذاری‌ها و انواع ترجیحات سرمایه‌گذاری. (Lake, ۲۰۲۰).
به‌علاوه سرمایه‌گذار می‌تواند کاربر راهبر خود را از بین افرادی انتخاب کند که در بازارهای موردعلاقه وی به انجام معاملات می‌پردازند. این سرمایه‌گذاری می‌تواند سهام، اختیار معاملات، کالا و... باشد. مضاف بر این کاربر می‌تواند معامله‌گر راهبری را انتخاب کند که هدفش به هدف وی نزدیک‌تر است. مثلاً اگر کاربر به دنبال آن است که بازدهی مشابه بازده شاخص داشته باشد، می‌تواند به دنبال معامله‌گری باشد که استراتژی معاملاتی وی سرمایه‌گذاری شاخصی(۱۸) است و پرتفوی شاخصی(۱۹) ایجاد می‌کند. (Lake،۲۰۲۰)
تقلید کردن از دیگر معامله‌گران نه‌تنها اجازه تقلید از استراتژی معاملاتی آن‌ها را می‌دهد، بلکه حتی سرمایه‌گذاران را قادر می‌سازد تا پرتفویی مردم‌محور(۲۰) بسازند. (چیستی و باربریس، ۱۳۹۷، ص. ۲۸۵) بدین‌ ترتیب کاربران می‌توانند با تشکیل این نوع سبد سهام ریسک خود را مدیریت کنند و با تنوع‌بخشی(۲۱) و مدیریت ریسک(۲۲) مشخص کنند که چند درصد از پرتفوی خود را به هر معامله‌گر راهبر اختصاص خواهند داد.

کاستی‌های معاملات تقلیدی و معاملات انعکاسی
در مورد معاملات تقلیدی و معاملات انعکاسی چند نکته را نیز باید در نظر گرفت. اول آن‌که موفقیت معامله‌گر پیرو بسیار وابسته به معامله‌گر راهبر است. به اضافه این‌که معاملات تقلیدی و معاملات انعکاسی تا حدی ریسک دارند، چرا که معامله‌گر پیرو امیدوار است که معامله‌گر راهبر حداکثر بازدهی را کسب کند، در صورتی ‌که تضمینی برای این موضوع وجود ندارد.
دوم آن‌که پیدا کردن و انتخاب معامله‌گر راهبر نیاز به ‌صرف اندکی زمان دارد. درک نحوه عملکرد آن‌ها و این‌که آیا روش‌های معاملاتی‌شان با اهداف کاربر هم‌خوانی دارد یا نه، احتیاج به بررسی دارد.
سوم آن‌که هزینه معاملاتی این روش می‌تواند نسبت به دیگر روش‌های غیرمستقیم بالاتر باشد، به‌خصوص اگر کاربر بابت معاملات متعدد کارمزد بپردازد. علاوه ‌بر این استفاده از بستر معاملات تقلیدی و انعکاسی می‌تواند هزینه‌های جانبی مثل کارمزد یا هزینه‌های مدیریتی به بستر معاملاتی را به همراه داشته باشد. (Lake،۲۰۲۰)

تطبیق روابط بین ارکان از منظر فقهی در گروه کانونی
کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار
کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار پس از دریافت درخواست رسمی نویسندگان و تشکیل سه جلسه رسمی و بحث پیرامون معاملات انعکاسی به پیشنهاد آقای محمدی (خبره مالی کمیته فقهی) مبنای این قرارداد را براساس «حق بهره‌برداری» چنین تفسیر کرد که: برای تبیین فقهی قراردادی که بین راهبر، سکو و پلت‌فورم وجود دارد، می‌توان نوع قرارداد را بدین‌صورت بیان کرد که این قرارداد مبتنی ‌بر «اصل آزادی قراردادها» و از «عقود نامعین» است که به موجب آن راهبر در ازای دریافت مبلغی، «حق بهره‌برداری» از اطلاعات معاملاتی خود را در اختیار سکو قرار می‌دهد و به سکو اجازه می‌دهد به اطلاعات مربوط به سوابق و عملیات معاملاتی خود دسترسی داشته باشد. سکو هم به پیرو این امکان را می‌دهد تا وی بتواند سفارشات معاملاتی خود را با تبعیت از سفارش‌های ارسالی از سوی راهبر تنظیم کرده و برای اجرا سفارش‌ها را به کارگزار ارسال کند. مبلغی که راهبر دریافت می‌کند می‌تواند به‌ صورت ثابت یا متغیر باشد. مالک سکو نیز در ازای ارائه خدمات به طرفین حق دریافت کارمزد را دارد.

جمع‌بندی و نتیجه‌گیری
معاملات تقلیدی و معاملات انعکاسی یکی از روش‌های سرمایه‌گذاری غیرمستقیم جدید هستند که سرمایه‌گذاران می‌توانند در کنار روش‌های دیگر از آن استفاده کنند.
مقاله حاضر کوشش کرد تا ضمن تبیین مفهوم معاملات تقلیدی و انعکاسی، مزایا و کاستی‌های این نوع معاملات را بررسی کند. استفاده از تجربه و دانش سرمایه‌گذار حرفه‌ای، سرمایه‌گذاری غیرفعالانه، انتخاب سرمایه‌گذار براساس استراتژی معاملاتی، کارنامه مشخص معامله‌گر راهبر، کسب درآمد افراد خبره به ‌عنوان معامله‌گران راهبر، متنوع‌سازی پرتفوی و کاهش ریسک ازجمله مزایای این‌گونه معاملات است. از کاستی‌های این نوع معاملات نیز می‌توان به وابستگی موفقیت معامله‌گر پیرو به راهبر، نیاز به صرف زمان برای بررسی و انتخاب از میان معامله‌گران راهبر و امکان بالاتر بودن هزینه‌های معاملاتی به علت وجود هزینه‌هایی همچون هزینه‌های مدیریتی اشاره کرد.
براساس بررسی‌های صورت‌گرفته طبق قاعده ضرر و اضرار، غرر و اکل مال به باطل اشکالی از لحاظ شرعی در این‌گونه معاملات دیده نشد و مشخص شد که انجام این‌گونه معاملات در چارچوب اسلامی مانعی ندارد. کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار نیز پس از بررسی‌های لازم، اشکالی در انجام معاملات تقلیدی و انعکاسی نیافت. از طرفی با معرفی قرارداد معاملات انعکاسی و تشریح روابط بین ارکان، نوع عقد پیشنهادی در هر رابطه به بحث و بررسی گذاشته شد. طبق نظر کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار این قرارداد مبتنی ‌بر ماده ۱۰ قانون مدنی (اصل آزادی قراردادها) و از عقود نامعین است که براساس آن راهبر حق بهره‌برداری از اطلاعات معاملاتی خویش را در اختیار سکو قرار می‌دهد و سکو نیز به پیرو این امکان را می‌دهد تا سفارشات خود را با تبعیت از سفارش‌های ارسالی راهبر تنظیم کرده و سفارشات آن‌ها را به کارگزاری ارسال کند. ضمن آن‌که مبلغی که راهبر دریافت می‌کند می‌تواند به ‌صورت ثابت یا متغیر باشد. از طرفی مالک سکو نیز در ازای ارائه خدمات به طرفین حق دریافت کارمزد را دارد.
پیشنهاد می‌شود که سازمان بورس و اوراق بهادار این مسئله را مشخص کند که در صورت نیاز به مجوز کدام نوع نهاد یا نهادهای مالی اجازه انجام فعالیت به‌ عنوان سکو معاملات انعکاسی را دارند و در این زمینه حدود و مسئولیت‌ها را مشخص کند. با توجه به شفافیت، نظارت‌پذیر بودن و آرشیوپذیر بودن داده‌های این نوع معاملات، پیشنهاد می‌شود که در بازار سرمایه ایران نیز پیاده‌سازی شود. در مجموع می‌توان گفت که این‌گونه معاملات به عنوان یک روش سرمایه‌گذاری غیرمستقیم راهکاری نوین، مناسب و نوآورانه به حساب می‌آیند.

پی‌نوشت‌ها:
۱. Kromidha & Li
۲. Röder & Walter
۳. Apesteguia, Oechssler & Weidenholzer
۴. Pelster & Gonzalez
۵. Pan, Altshuler & Pentland
۶. Social Influence
۷.World Economic Forum
۸. The Future of Financial Services
۹. Single Trade
۱۰. Copy Trade
۱۱. Mirror Trade
۱۲. Social Trading Platform
۱۳. Follower Trader
۱۴. Largely Passive Investment
۱۵. Investment Strategy
۱۶. Growth Stock
۱۷. Value Stock
۱۸. Index Investing
۱۹. Index Portfolio
۲۰. People Based Portfolio
۲۱. Diversification
۲۲. Risk Management

• میلاد خوش‌زبان -کارشناس بازارسرمایه

• محمودرضا خواجه‌نصیری - کارشناس بازارسرمایه