در مورد اوراق قرضه دولتی که در جامعه با اسامی مختلفی خوانده میشود و تاثیر آن بر بازارهای مالی و نیز صرفه و صلاح آن برای اقتصاد کشور در حال حاضر باید گفت که دو نوع اوراق قرضه دولتی وجود دارد؛ نوع اول (treasury Bill) کوتاه‌مدت است که به کسر فروخته میشود و نرخ بهره کوتاه‌مدت از روی اختلاف قیمت بازار و نرخ اسمی این اوراق نسبت به ارزش اسمی و با زمان باقیمانده تا تسویه به دست می‌آید و معمولا کمتر از یکسال تسویه می‌شوند؛ نوع دوم (treasury Bond) بلندمدت است که به‌صورت ۵ ساله، ۱۰ ساله، ۲۰ ساله و حتی ۳۰ ساله منتشر می‌شوند و معمولا هر شش ماه یکبار عایدی بهره را پرداخت می‌کنند.
معمولا دولت‌های فدرال و در برخی موارد دولت‌های محلی این اوراق را در جامعه منتشر کرده و به افراد حقیقی یا حقوقی می‌فروشند. صندوق‌های بازنشستگی یکی از بزرگترین گروه‌های طرفدار اوراق قرضه دولتی بلندمدت هستند. دولت پول فروش این اوراق را صرف امور جاری یا توسعه‌ای و عمرانی می‌کند و دوباره مبالغ حاصل به جامعه باز می‌گردد و به این ترتیب منابع مازاد ایجاد شده در اقتصاد دوباره در اقتصاد گردش می‌کند. کسانی که این اوراق را خریداری کردند، آن را نگه می‌دارند برای اینکه از منافع نرخ بهره پرداختی منتفع شوند یا در جاهای مختلف وثیقه می‌گذارند.
هنگامی که حجم اوراق دولتی به سطح قابل قبولی رسید مثلا به ۰.۵ یا ۰.۴ GDP رسید، می‌تواند به عنوان یک ابزار سیاست پولی مورد استفاده بانک‌های مرکزی قرار گیرد، به این صورت که بانک مرکزی هر وقت بخواهد نقدینگی را به جامعه تزریق و اقتصاد را به شکل پولی تحریک کند، اوراق قرضه دولتی نزد مردم را خریداری می‌کند. ورود بانک مرکزی به خرید این اوراق قاعدتا باعث افزایش نقدینگی در جامعه، افزایش قیمت اوراق قرضه و کاهش نرخ بهره میشود. بانک مرکزی در ازای خریدی که انجام می‌دهد، نقدینگی جامعه را افزایش می‌دهد و هر زمان که قصد جمع‌آوری نقدینگی از جامعه را داشته باشد، اوراق قرضه دولتی نزد بانک مرکزی را به فروش می‌رساند، برای فروش اوراق مجبور است نرخ بهره بالاتری در نظر بگیرد که در نهایت منجر به افزایش نرخ بهره در جامعه و به تبع کاهش تورم در سطح اقتصاد میشود.
همه این مناسبات در شرایطی است که سه شرط برقرار باشد؛ شرط اول اینکه اوراق قرضه دولتی در دوره‌های زمانی مختلف ۲ ساله، ۵ ساله، ۱۰ ساله، ۲۰ ساله و ۳۰ ساله به اندازه کافی در جامعه وجود داشته باشد، مثلا به اندازه کافی و حدود۵۰ تا ۸۰ درصد GDP وجود داشته باشند. شرط دوم اینکه نرخ بهره و تورم در سطوح پایین و حدود ۲ تا ۵ درصد باشد به این معنی که وقتی نرخ تورم و بهره مثلا ۳۰ یا۵۰ درصد است، این ابزارها کارکرد خود را از دست می‌دهند. شرط سوم اینکه تغییرات مارجینال مورد هدف باشد و اصلا صرفا تغییرات مارجینال مقدور است، مثلا نرخ بهره ۳ درصد قابلیت تغییر در بازه‌ای حدود مثبت و منفی ۱ تا ۱.۵ درصد دارد، دیگر نمی‌توان نرخ تورم ۶۰ درصدی فعلی را با به‌کارگیری ابزار پولی و با استفاده از افزایش نرخ بهره به ۲۰ درصد یا ۱۰ تا ۱۵ درصد رساند.
در کشور ما استفاده از اوراق دولتی با هدف کنترل تورم با چند اشکال مواجه است؛ مورد اول اینکه نرخ تورم در جامعه ما در سطوحی است که این ابزارها کارکردی ندارند. مورد دوم این است که تورم در کشور ما مثل هر جای دیگر جهان ناشی از افزایش نقدینگی مازاد بر رشد اقتصادی است. نقدینگی از دو محل نشأت می‌گیرد؛ از محل برداشت‌های دولت از منابع بانک مرکزی که کسری بودجه دولت باعث این اتفاق میشود و از محل خلق درون‌زای نقدینگی در سیستم بانکی تجاری. شاید انتشار اوراق بتواند با شرایطی بخشی از کسری بودجه را آن هم به‌طور موقت پوشش دهد. مورد بعدی این است که نرخ بهره در کشور ما بسیار زیاد است و عملا افزایش بیشتر مقدور نیست و همین مقدار موجود هم از هر سرمایه‌گذاری مولد جلوگیری می‌کند. باید تغییرات بسیار زیادی در حکمرانی پولی انجام شود، ساختار افزایش نقدینگی در کشور به‌گونه‌ای است که ۸۰ درصد از خلق درون‌زای نقدینگی توسط سیستم بانکی ایجاد میشود و ۲۰ درصد مربوط به کسری بودجه دولت است. سیستم بانکی هر روز در حال ایجاد ۲۵۰۰ میلیارد تومان نقدینگی مازاد در جامعه است. بنابراین کنترل تورم در کشور ما مسیر و ابزارهای جداگانه‌ای نیاز دارد، کسری بودجه دولت را نمی‌توان به تنهایی با فروش اوراق قرضه پوشش داد. در حال حاضر حدود ۴۵۰ تا۵۰۰ هزار میلیارد تومان کسری بودجه داریم، بخش عمده‌ای از بودجه ۱۲۵۰ هزار میلیارد تومانی امسال مربوط به کمک به صندوق‌های بازنشستگی و حقوق کارکنان دولت است، بنابراین اساسا منابع حاصل از فروش اوراق صرف پرداخت هزینه‌های جاری میشود، ایجاد اشتغال نمی‌کند و صرفا پوشش هزینه‌های جاری است. بنابراین اشکال متوجه دولت این است که محل مصرف منابع حاصل بهینه نیست. مسئله این است که هزینه‌های دولت زیاد است و اگر دولت به فکر کنترل تورم از بابت کسری بودجه دولت است باید به کاهش هزینه‌های خود فکر کند. کاهش هزینه‌های دولت نیز مستلزم اصلاحات بنیادی در نظام حکمرانی کشور است و با اقتدار بخش عمده‌ای از هزینه‌های آن دسته از ارکان دولتی را قطع کند که نقشی را در توسعه ایفا نمی‌کنند. همچنین ارزش افزوده اقتصادی که ایجاد می‌کنند مورد تأیید آحاد مردم هم نیست که حاضر باشند پول مالیات مستقیم و غیرمستقیم یا مالیات تورمی را صرف پرداخت چنین هزینه‌هایی کنند. از سوی دیگر هنگامی که صرف هزینه‌های جاری میشود بلافاصله محل مصرف در بودجه سال آینده و سنوات بعدی ایجاد میشود که هزینه بهره اوراق فروش رفته است. وقتی ۲۳ درصد به فروش می‌رسد یعنی به ازای هر ۱۰۰ تومانی که امسال به دست می‌آید سال بعد علاوه بر اینکه اصل مصارف مشابه برای آن سال سرجای خود هستند، ۲۳ درصد نیز هزینه تأمین مالی امسال اضافه شده و سال‌های آتی نیز باید اصل را بازپرداخت کنیم. بنابراین برای رفع کسری بودجه دولت باید اصلاحات جدی در ساختار حکمرانی و بدنه دولت، اصلاحات بنیادی در نظام بازنشستگی کشور و اصلاحات جدی در نظام مالیاتی مد نظر قرار گیرد. بدون توجه همزمان به این اشکالات بزرگ امکان کنترل کردن کسری بودجه اصلا وجود ندارد. وقتی این کارها انجام شد برای مهار تورم یک کار بسیار بزرگ لازم است که اصلاح نظام بانکی است. ابعاد این کار به تنهایی خود یک انقلاب اقتصادی است.
با توجه به توضیحات فوق، به دلایلی مخالف فروش اوراق دولتی هستم: علت اول اینکه منابع حاصله صرف امور هدر یعنی امور جاری و صرفا هزینه‌ای میشود که ریالی نفع حال آینده برای ایران ندارد و منجر به ظرفیت‌سازی در اقتصاد و اثر سرمایه‌گذاری نمی‌شود. علت دوم این است که در این سطح از نرخ بهره و تورم ابزارهای متعارف سیاست پولی یعنی ابزار استفاده از اوراق و استفاده از مکانیزم عملیات بازار باز هیچگونه اثربخشی ندارد، هیچ اقتصادی در دنیا در این نرخ بهره نتوانسته با فروش اوراق نقدینگی را جمع کند و اساسا در چنین شرایطی اوراق به این شکل منتشر نمی‌شود به این علت که در جامعه خریداری برای آن وجود ندارد. علت سوم اینکه همین دولت مستقر باید اصل و سود اوراقی که به فروش می‌رساند به میزان دو برابر پس بدهد، به جای اینکه تصمیمات سخت و دشوار برای کاهش هزینه‌های دولت گرفته شود و برای گشایش‌های اقتصادی و جذب سرمایه‌های خارجی برنامه‌ریزی شود، اقداماتی انجام میشود که مشکل را در سال بعد دشوارتر خواهد کرد. علت چهارم این است که از همه مهمتر اوراق را با اجبار به بانک‌ها و صندوق‌های متعلق به بانک‌ها، بیمه‌ها و بازنشستگی می‌فروشند. این موسسات باید با پایین آوردن قیمت دارایی‌های دیگر، آنها را به بازار بفروشند و منابع را جایگزین کنند. در سه مورد اول نهایتاً سر از ترازنامه بانک مرکزی در می‌آورد، اثرات منفی این چرخاندن غذا دور سر از توسعه مستقیم پایه پولی بدتر است. علت پنجم این است که رویه موجود یعنی تناوب زمانی فروش و روش و زمانبندی فروش، سایر بازارها از جمله بازار سرمایه را متشنج می‌کند. متأسفانه یک بازار دارایی متشنج نمی‌تواند کارکرد اصلی خود را انجام دهد. بازار سرمایه ما در همین شرایط هم به دلیل زیرساخت‌هایی که دارد عاجز از کارکرد اصلی خود است که عبارت است از تشکیل و تشکل سرمایه و وقتی متشنج میشود به طریق اولی نمی‌تواند در تشکل و تشکیل سرمایه و حمایت از بخش حقیقی اقتصاد مفید واقع شود. علت ششم هم این است که ضرورت دارد اقتصاد کشور ارزش افزوده مازادی ایجاد کند که به مصارف اضافی دولت تخصیص پیدا کند. وقتی اقتصاد در طول ۱۵ سال گذشته مازاد ارزشی ایجاد نکرده و رشد اقتصادی میانگین حدود یک درصد بوده است، مردم باید با کدام منابع اوراق دولتی را برای جبران هزینه‌های مازاد دولتی خریداری کنند. بنابراین هنگامی دولت می‌تواند به این ابزارها روی آورد که جامعه در حال ایجاد مازاد اقتصادی باشد و متأسفانه در شرایط فعلی وجود ندارد.
سخن آخر اینکه برای دولت برای جبران کسری بودجه، کنترل تورم و ایجاد رشد اقتصادی راه وجود دارد که البته مستلزم تصمیمات بسیار دشوار است، در حال حاضر درد سختی داریم که به درمان سختی نیز نیاز دارد، باید تصمیمات دشوار گرفته شود نه بازی‌هایی که به این شکل در شرایط فعلی وجود دارد. این راه سخت، تجدید ساختار جدی نظام حکمرانی، تجدید ساختار دولت، اصلاحات بنیادی در نظام‌های بازنشستگی، اصلاحات بنیادی در نظام بانکی و اصلاحات بنیادی در نظام مالیات‌ستانی را شامل میشود که باید بطور همزمان مد نظر قرار بگیرند.
- رضا علایی - کارشناس مالی و اقتصادی
- هفته نامه اطلاعات بورس - شماره ۴۲۳
نظر شما